عندما يلتقي ضغط بيع بقيمة 10 مليارات مع اقتراح حرق بنسبة 45%، تصاعد معركة تقييم Hyperliquid

العنوان الأصلي: "حرق نصف $HYPE؟ نقاش كبير حول تقييم Hyperliquid بسبب اقتراح جريء"
الكاتب الأصلي: David، Deep Tide TechFlow

في الآونة الأخيرة، وسط موجة Perp DEX، ظهرت مشاريع جديدة كالفطر بعد المطر، متحدية باستمرار مكانة Hyperliquid الرائدة.

تركزت أنظار الجميع على ابتكارات اللاعبين الجدد، حتى بدا أن الجميع تجاهل كيف سيتغير سعر توكن $HYPE الرائد. وأكثر ما يرتبط بتغير سعر التوكن هو كمية المعروض من $HYPE.

هناك عاملان يؤثران على المعروض: الأول هو عمليات إعادة الشراء المستمرة، أي الشراء المستمر من السوق لتقليل التداول وتقليل كمية السيولة؛ والثاني هو تعديل آلية المعروض الكلي، أي إغلاق الصنبور.

عند النظر عن كثب إلى تصميم معروض $HYPE الحالي، نجد أنه يعاني من بعض المشاكل:

المعروض المتداول حوالي 339 مليون توكن، والقيمة السوقية حوالي 15.4 مليار دولار؛ لكن إجمالي المعروض يقترب من مليار توكن، وFDV يصل إلى 46 مليار دولار.

الفجوة بين MC وFDV التي تقارب ثلاثة أضعاف تأتي من جزئين رئيسيين. جزء منها هو 421 مليون توكن مخصصة لـ "الانبعاثات المستقبلية ومكافآت المجتمع" (FECR)، و31.26 مليون توكن في صندوق المساعدة (AF).

صندوق المساعدة هو حساب Hyperliquid الذي يستخدم عائدات البروتوكول لإعادة شراء HYPE يومياً دون حرقها، بل يحتفظ بها فقط. المشكلة أن المستثمرين عندما يرون FDV بقيمة 46 مليار دولار غالباً ما يشعرون أن التقييم مرتفع جداً، حتى لو كان المتداول فعلياً ثلث الكمية فقط.

في هذا السياق، نشر مدير الاستثمار Jon Charbonneau (DBA Asset Management، يملك حصة كبيرة من HYPE) والباحث المستقل Hasu في 22 سبتمبر اقتراحاً غير رسمي حول $HYPE، وكان جريئاً للغاية؛ ملخصه:

حرق 45% من إجمالي معروض $HYPE الحالي، لجعل FDV أقرب إلى القيمة المتداولة الفعلية.

بعد نشر الاقتراح، أشعل النقاش في المجتمع بسرعة، وبلغ عدد مشاهدات المنشور حتى وقت كتابة هذا التقرير 410,000 مشاهدة.

لماذا كان رد الفعل كبيراً؟ إذا تم اعتماد الاقتراح فعلاً، فإن حرق 45% من معروض HYPE يعني أن قيمة كل توكن HYPE تقريباً ستتضاعف. كما أن FDV الأقل قد يجذب المستثمرين الذين كانوا مترددين في الدخول.

قمنا أيضاً بتلخيص محتوى الاقتراح الأصلي بسرعة، ونظمه كما يلي.

تقليل FDV لجعل HYPE يبدو أقل تكلفة

يبدو اقتراح Jon وHasu بسيطاً، حرق 45% من المعروض، لكن التنفيذ الفعلي أكثر تعقيداً.

لفهم الاقتراح، يجب أولاً فهم هيكل معروض HYPE الحالي. وفقاً لجدول البيانات الذي قدمه Jon، عند سعر 49 دولاراً (سعر HYPE وقت الاقتراح)، من أصل مليار توكن HYPE، المتداول فعلياً فقط 337 مليون توكن، بقيمة سوقية 16.5 مليار دولار.

لكن أين ذهبت الـ 660 مليون توكن المتبقية؟

أكبر جزئين هما: 421 مليون توكن مخصصة لـ"الانبعاثات المستقبلية ومكافآت المجتمع" (FECR)، وهي بمثابة احتياطي ضخم، لكن لا أحد يعرف متى وكيف ستستخدم؛ بالإضافة إلى 31.26 مليون توكن في صندوق المساعدة (AF)، الذي يشتري HYPE يومياً دون بيعها، بل يحتفظ بها فقط.

لنشرح كيفية الحرق. يتضمن الاقتراح ثلاث خطوات أساسية:

أولاً، إلغاء تفويض 421 مليون توكن من FECR (الانبعاثات المستقبلية ومكافآت المجتمع). كانت هذه التوكنات مخصصة في الأصل لمكافآت الستيكينغ المستقبلية وحوافز المجتمع، لكن لم يكن هناك جدول زمني واضح لإصدارها. يرى Jon أنه بدلاً من إبقاء هذه التوكنات كـ"سيف داموقليس" فوق السوق، من الأفضل إلغاء التفويض مباشرة. وعند الحاجة، يمكن الموافقة على إصدارها مجدداً عبر تصويت الحوكمة.

ثانياً، حرق 31.26 مليون توكن HYPE التي يحتفظ بها صندوق المساعدة (AF)، وكذلك حرق جميع توكنات HYPE التي يشتريها AF مستقبلاً. حالياً، يستخدم AF عائدات البروتوكول (معظمها 99% من رسوم التداول) لإعادة شراء HYPE يومياً، بمتوسط شراء يومي حوالي مليون دولار. وفقاً لخطة Jon، لن يتم الاحتفاظ بهذه التوكنات بعد الآن، بل ستحرق فوراً.

ثالثاً، إزالة الحد الأقصى للمعروض البالغ مليار توكن. قد يبدو هذا غير بديهي، إذا كان الهدف تقليل المعروض، فلماذا إلغاء الحد الأقصى؟

يشرح Jon أن الحد الأقصى الثابت هو إرث من نموذج Bitcoin ذي الـ 21 مليون توكن، ولا معنى له لمعظم المشاريع. بعد إلغاء الحد الأقصى، إذا دعت الحاجة لإصدار توكنات جديدة (مثل مكافآت الستيكينغ)، يمكن تحديد الكمية عبر الحوكمة، بدلاً من التوزيع من الاحتياطي.

يوضح الجدول التالي التغييرات قبل وبعد الاقتراح: اليسار هو الوضع الحالي، واليمين هو الوضع بعد الاقتراح.

لماذا كل هذا الجموح؟ السبب الرئيسي الذي قدمه Jon وHasu هو: تصميم معروض توكن HYPE هو مسألة محاسبية، وليس اقتصادية.

المشكلة تكمن في طريقة حساب منصات البيانات الكبرى مثل CoinmarketCap.

التوكنات المحروقة، واحتياطي FECR، وحصة AF، كلها تعامل بشكل مختلف تماماً عند حساب FDV، المعروض الكلي والمعروض المتداول في كل منصة. مثلاً، CoinMarketCap دائماً يستخدم الحد الأقصى للمعروض البالغ مليار توكن لحساب FDV، حتى لو تم حرق التوكنات لا يعدل الرقم.

والنتيجة أنه مهما اشترى HYPE أو حرق، فإن FDV المعروض لا ينخفض أبداً.

يمكن ملاحظة أن أكبر تغيير في الاقتراح هو اختفاء 421 مليون توكن من FECR و31 مليون من AF، مع إلغاء الحد الأقصى البالغ مليار توكن، ليصبح الإصدار مستقبلاً عبر الحوكمة حسب الحاجة.

كتب Jon في الاقتراح: "العديد من المستثمرين، بما في ذلك بعض أكبر وأعرق الصناديق، ينظرون فقط إلى رقم FDV الظاهر." FDV بقيمة 46 مليار دولار يجعل HYPE يبدو أغلى من Ethereum، فمن يجرؤ على الشراء؟

ومع ذلك، معظم الاقتراحات تعكس مصالح أصحابها. أوضح Jon أن صندوق DBA الذي يديره يملك "حصة كبيرة" من HYPE، وهو شخصياً يملك أيضاً، وإذا كان هناك تصويت، سيصوتون لصالح الاقتراح.

أكد الاقتراح في نهايته أن هذه التغييرات لن تؤثر على الحصة النسبية للملاك الحاليين، ولن تؤثر على قدرة Hyperliquid على تمويل المشاريع، ولن تغير آلية اتخاذ القرار. وبحسب تعبير Jon،

"هذا فقط لجعل الدفاتر أكثر صدقاً."

عندما تصبح "تخصيص المجتمع" قاعدة غير مكتوبة

لكن هل سيقبل المجتمع هذا الاقتراح؟ قسم التعليقات في المنشور الأصلي كان مليئاً بالنقاشات.

من بينها، تعليق Haseeb Qureshi، الشريك في Dragonfly Capital، وضع الاقتراح في سياق ظاهرة شائعة في الصناعة:

"هناك بعض 'الأبقار المقدسة' في صناعة الكريبتو لا تموت أبداً، وحان الوقت لذبحها."

يقصد بذلك قاعدة غير مكتوبة في الصناعة: بعد إصدار التوكن، تحتفظ الفرق دائماً بنسبة 40-50% من التوكنات لـ"المجتمع". يبدو هذا لامركزياً وWeb3، لكنه في الواقع نوع من الاستعراض.

في عام 2021، في ذروة السوق الصاعدة، كان كل مشروع يتنافس ليكون "أكثر لامركزية". فكتبوا في اقتصاديات التوكن أن 50% أو 60% أو حتى 70% مخصصة للمجتمع، وكلما زاد الرقم كان أكثر "صواباً سياسياً".

لكن كيف ستستخدم هذه التوكنات فعلياً؟ لا أحد يعرف.

من منظور أكثر سوء نية، بعض الفرق تستخدم التوكنات المخصصة للمجتمع متى شاءت وكيفما شاءت، وتدعي أنها "من أجل المجتمع".

المشكلة أن السوق ليس غبياً.

كشف Haseeb أيضاً عن سر مكشوف: المستثمرون المحترفون عند تقييم المشاريع، يخصمون تلقائياً نصف "احتياطي المجتمع".

مشروع FDV بقيمة 50 مليار، لكن مع 50% "تخصيص للمجتمع"، يرونه فعلياً بقيمة 25 مليار فقط. ما لم يكن هناك عائد استثمار واضح، فهذه التوكنات مجرد وعود فارغة.

وهذا بالضبط ما يواجهه HYPE. من بين FDV البالغ 49 مليار، أكثر من 40% هو احتياطي "الانبعاثات المستقبلية ومكافآت المجتمع". عندما يرى المستثمرون هذا الرقم، يترددون في الدخول.

ليس لأن HYPE سيء، بل لأن الأرقام على الورق غير واقعية. يرى Haseeb أن اقتراح Jon له تأثير إيجابي، حيث يحول الأفكار الجريئة التي لا يمكن مناقشتها علناً إلى آراء سائدة مقبولة تدريجياً؛ يجب علينا التشكيك في عادة تخصيص التوكنات لـ"احتياطي المجتمع" في صناعة الكريبتو.

باختصار، وجهة نظر المؤيدين بسيطة:

إذا كنت ستستخدم التوكنات، فافعل ذلك عبر الحوكمة، واشرح لماذا تصدرها، وكم ستصدر، وما هو العائد المتوقع. الشفافية والمساءلة، وليس صندوقاً أسود.

وفي الوقت نفسه، بسبب جرأة المنشور، هناك أيضاً بعض الأصوات المعارضة في التعليقات. يمكن تلخيصها في ثلاثة أجزاء:

أولاً، يجب الاحتفاظ ببعض HYPE كاحتياطي للمخاطر.

من منظور إدارة المخاطر، يرى البعض أن 31 مليون HYPE في صندوق المساعدة AF ليست مجرد مخزون، بل هي أموال طوارئ. ماذا لو واجهت غرامة تنظيمية أو هجوم هاكر يتطلب تعويضاً؟ حرق جميع الاحتياطيات يعني فقدان هامش الأمان في الأزمات.

ثانياً، لدى HYPE بالفعل آلية حرق تقنية كاملة.

لدى Hyperliquid ثلاث آليات حرق طبيعية: حرق رسوم التداول الفوري، حرق رسوم HyperEVM gas، وحرق رسوم مزاد التوكنات.

تتكيف هذه الآليات تلقائياً مع استخدام المنصة، فلماذا التدخل البشري؟ الحرق القائم على الاستخدام أكثر صحة من الحرق لمرة واحدة.

ثالثاً، الحرق الكبير لا يفيد الحوافز.

الانبعاثات المستقبلية هي أهم أداة نمو لـ Hyperliquid، تُستخدم لتحفيز المستخدمين ومكافأة المساهمين. الحرق يعني قطع الطريق على هذه الحوافز. كما أن أصحاب الحصص الكبيرة سيظلون مقيدين. إذا لم تكن هناك مكافآت توكن جديدة، من سيستمر في الستيكينغ؟

لمن تخدم التوكنات؟

ظاهرياً، هذا نقاش تقني حول الحرق من عدمه. لكن عند تحليل مواقف الأطراف، يتضح أن الخلاف في المصالح.

وجهة نظر Jon وHaseeb واضحة: المستثمرون المؤسسيون هم المصدر الرئيسي للأموال الجديدة.

هذه الصناديق تدير مليارات الدولارات، وشراؤها يمكن أن يدفع السعر فعلياً. لكن المشكلة أنهم عندما يرون FDV بقيمة 49 مليار يترددون في الدخول. لذا يجب تصحيح هذا الرقم لجعل HYPE أكثر جاذبية للمؤسسات.

وجهة نظر المجتمع مختلفة تماماً. في نظرهم، المتداولون الأفراد الذين يفتحون ويغلقون الصفقات يومياً هم الأساس. نجاح Hyperliquid اليوم لم يكن بفضل أموال رأس المال المغامر، بل بدعم 94,000 مستخدم حصلوا على الإيردروب. تغيير النموذج الاقتصادي لإرضاء المؤسسات هو قلب للأولويات.

هذا الخلاف ليس جديداً.

بالنظر إلى تاريخ DeFi، مرت كل المشاريع الناجحة تقريباً بمفترق طرق مماثل. عند إصدار Uniswap لتوكنها، نشب جدال كبير بين المجتمع والمستثمرين حول السيطرة على الخزينة.

جوهر كل مرة هو نفسه: هل المشروع على السلسلة يخدم رؤوس الأموال الكبيرة أم يخدم مجتمع الكريبتو الأصلي؟

يبدو أن هذا الاقتراح يخدم الفئة الأولى، "العديد من أكبر وأعرق الصناديق ينظرون فقط إلى FDV." الرسالة واضحة: لجذب الأموال الكبيرة، يجب اللعب وفق قواعدهم.

Jon نفسه مستثمر مؤسسي، وصندوق DBA الذي يديره يملك كمية كبيرة من HYPE. إذا تم تمرير الاقتراح، سيكون هو وأمثاله أكبر المستفيدين. مع انخفاض المعروض، قد يرتفع سعر التوكن، وتزداد قيمة الحيازة.

بالنظر إلى أن Arthur Hayes باع قبل أيام 800,000 دولار من HYPE مازحاً أنه سيشتري Ferrari، يمكن الشعور بدقة التوقيت. الداعمون الأوائل يبيعون الآن، وهناك من يقترح الحرق لرفع السعر، فلمن تُخدم هذه التحركات فعلاً؟

حتى وقت كتابة هذا التقرير، لم تصدر Hyperliquid بياناً رسمياً بعد. لكن بغض النظر عن القرار النهائي، فقد كشف هذا النقاش حقيقة لا يريد الجميع مواجهتها:

عندما يتعلق الأمر بالمصلحة، ربما لم نهتم يوماً باللامركزية، بل كنا نتظاهر بذلك فقط.