IOSG: لماذا أصبح موسم العملات البديلة الذي كان يمكن "شراؤه دون تفكير" جزءاً من الماضي؟

العنوان الأصلي: 《IOSG Weekly Brief｜بعض الأفكار حول موسم العملات البديلة في هذا الدورة #292》

الكاتب الأصلي: Jiawei، IOSG Venture

مقدمة

▲ المصدر: CMC

خلال العامين الماضيين، ظل تركيز السوق منصبًا على سؤال واحد: هل سيأتي موسم العملات البديلة مرة أخرى؟

مقارنة بقوة bitcoin وتقدم المؤسسات، كان أداء معظم العملات البديلة ضعيفًا للغاية، حيث تقلصت القيمة السوقية لمعظم العملات البديلة الحالية بنسبة 95% تقريبًا مقارنة بالدورة السابقة، حتى العملات الجديدة التي حظيت بالكثير من الزخم وجدت نفسها عالقة في الوحل. كما أن ethereum مر بفترة طويلة من الركود العاطفي، ولم يبدأ في التعافي إلا مؤخرًا بفضل هياكل تداول مثل "نموذج الأسهم والعملات".

حتى في ظل تسجيل bitcoin لارتفاعات قياسية جديدة، وتعافي ethereum واستقراره النسبي، لا يزال شعور السوق تجاه العملات البديلة منخفضًا. كل مشارك في السوق ينتظر أن يعيد السوق تكرار ملحمة السوق الصاعد الأسطوري لعام 2021.

أطرح هنا استنتاجًا أساسيًا: البيئة الكلية وهيكل السوق الذي أتاحا موجة الارتفاع الشاملة والطويلة الأمد مثل عام 2021 لم يعودا موجودين — هذا لا يعني أن موسم العملات البديلة لن يأتي، بل إنه من المرجح أن يظهر في شكل سوق صاعد بطيء وبسمات أكثر تباينًا.

عام 2021: لحظة عابرة

▲ المصدر: rwa.xyz

كانت البيئة الخارجية للسوق في عام 2021 فريدة للغاية. في ظل جائحة كورونا، كانت البنوك المركزية حول العالم تطبع النقود بوتيرة غير مسبوقة وتضخ هذه الأموال الرخيصة في النظام المالي، مما أدى إلى قمع عوائد الأصول التقليدية وترك الجميع فجأة مع الكثير من السيولة النقدية.

بدافع البحث عن عوائد مرتفعة، بدأت الأموال تتدفق بكثافة إلى الأصول عالية المخاطر، وأصبح سوق العملات المشفرة وجهة رئيسية. أوضح مثال على ذلك هو الزيادة الحادة في إصدار العملات المستقرة، حيث ارتفعت من حوالي 20 مليار دولار في نهاية 2020 إلى أكثر من 150 مليار دولار في نهاية 2021، أي زيادة بأكثر من 7 أضعاف خلال عام واحد.

أما داخل صناعة العملات المشفرة، فقد بدأ بناء البنية التحتية للتمويل على السلسلة بعد DeFi Summer، ودخلت مفاهيم NFT وMetaverse إلى وعي الجمهور، وكانت سباقات الشبكات العامة والتوسعة في مرحلة النمو. في الوقت نفسه، كان عرض المشاريع والعملات محدودًا نسبيًا، مع تركيز عالٍ للاهتمام.

على سبيل المثال في DeFi، كان عدد المشاريع الرائدة محدودًا في ذلك الوقت، حيث كانت بروتوكولات مثل Uniswap وAave وCompound وMaker تمثل القطاع بأكمله تقريبًا. كان من السهل على المستثمرين اتخاذ القرار، وكانت الأموال تتحد بسهولة لدفع القطاع بأكمله للصعود.

هاتان النقطتان وفرتا التربة الخصبة لموسم العملات البديلة في عام 2021.

لماذا "الأمجاد لا تدوم، والولائم لا تتكرر"؟

بعيدًا عن العوامل الكلية، أرى أن هيكل السوق الحالي قد شهد التغييرات البارزة التالية مقارنة بأربع سنوات مضت:

التوسع السريع في جانب عرض العملات

▲ المصدر: CMC

جذب تأثير الثراء في عام 2021 الكثير من الأموال إلى السوق. خلال السنوات الأربع الماضية، أدى ازدهار رأس المال الاستثماري إلى رفع متوسط تقييم المشاريع بشكل غير مباشر، كما أدى انتشار اقتصاد التوزيع المجاني (Airdrop) والانتشار الفيروسي لـ memecoin إلى تسريع وتيرة إصدار العملات ورفع التقييمات.

▲ المصدر: Tokenomist

على عكس عام 2021 حيث كانت معظم المشاريع في حالة تداول عالية، يواجه معظم المشاريع الرئيسية في السوق الحالي (باستثناء memecoin) ضغوطًا هائلة من فتح العملات. وفقًا لإحصاءات TokenUnlocks، هناك أكثر من 200 مليار دولار من العملات ستواجه فتحًا خلال 2024-2025 فقط. هذا هو الوضع الحالي للصناعة الذي يُنتقد كثيرًا في هذه الدورة: "تقييم سوقي كامل مرتفع، وتداول منخفض".

تشتت الانتباه والسيولة

▲ المصدر: Kaito

على مستوى الانتباه، تُظهر الصورة أعلاه عينة عشوائية من حصة الذهن لمشاريع Pre-TGE على Kaito. من بين أفضل 20 مشروعًا، يمكننا تقسيمها إلى أكثر من 10 مسارات فرعية. إذا طلب منا تلخيص السرديات الرئيسية في سوق 2021 بكلمات قليلة، سيقول معظم الناس "DeFi، NFT، GameFi/Metaverse". أما سوق العامين الماضيين، فيصعب تلخيصه بكلمات قليلة.

في ظل هذا الوضع، تنتقل الأموال بسرعة بين المسارات المختلفة، ولفترات قصيرة جدًا. تمتلئ CT بمعلومات لا تنتهي، وتقضي المجموعات المختلفة معظم وقتها في مناقشة مواضيع مختلفة. هذا التشتت في الانتباه يجعل من الصعب على الأموال أن تتحد كما حدث في 2021. حتى إذا شهد مسار معين أداءً جيدًا، فمن الصعب أن ينتشر إلى مجالات أخرى، ناهيك عن دفع السوق بأكمله للارتفاع.

على مستوى السيولة، أحد أسس موسم العملات البديلة هو تأثير فائض الأموال: تتدفق السيولة أولاً إلى أصول رئيسية مثل bitcoin وethereum، ثم تبدأ في البحث عن عملات بديلة ذات عوائد محتملة أعلى. هذا التأثير في تدفق وتدوير الأموال يوفر دعمًا مستمرًا للشراء للأصول ذات الذيل الطويل.

هذا الوضع الذي يبدو بديهيًا لم نشهده في هذه الدورة:

· أولاً، لأن المؤسسات وETF التي تدفع bitcoin وethereum للصعود لن توزع أموالها على العملات البديلة، فهذه الأموال تفضل الأصول الرئيسية القابلة للحفظ والمنتجات المتوافقة مع اللوائح، مما يعزز تأثير الشفط للأصول الرئيسية بدلاً من رفع مستوى السيولة في جميع الزوايا.

· ثانيًا، قد لا يمتلك معظم المستثمرين الأفراد في السوق bitcoin أو ethereum أصلاً، بل علقوا في العملات البديلة خلال العامين الماضيين، ولا يملكون سيولة إضافية.

غياب التطبيقات التي تخترق الدوائر التقليدية

وراء الارتفاع الجنوني للسوق في 2021، كان هناك بعض الدعم. فقد جلب DeFi تدفقات جديدة لتطبيقات البلوكشين التي عانت من الجفاف لفترة طويلة؛ ووسعت NFT تأثير المبدعين والمشاهير إلى خارج الدائرة، وجاء النمو من المستخدمين الجدد وحالات الاستخدام الجديدة من خارج المجال (على الأقل هكذا كان يُروى القصة).

بعد أربع سنوات من التطوير التقني وتكرار المنتجات، نجد أن البنية التحتية قد تم بناؤها بشكل مفرط، لكن التطبيقات التي تخترق الدوائر التقليدية قليلة جدًا. في الوقت نفسه، ينمو السوق ويصبح أكثر واقعية ووضوحًا — في ظل التعب من السرديات المتكررة، يحتاج السوق إلى رؤية نمو حقيقي للمستخدمين ونماذج أعمال مستدامة.

بدون تدفق دماء جديدة باستمرار لاستيعاب العرض المتزايد من العملات، سيجد السوق نفسه في منافسة داخلية على المخزون، وهو ما لا يوفر الأساس الضروري لموجة ارتفاع شاملة.

رسم وتخيل موسم العملات البديلة في هذه الدورة

سيأتي موسم العملات البديلة، لكنه لن يكون مثل موسم 2021.

أولاً، المنطق الأساسي لتدوير الأموال وانتقال القطاعات لا يزال قائمًا. يمكننا أن نلاحظ أنه بعد وصول bitcoin إلى 100 ألف دولار، تضعف قوة الدفع للصعود على المدى القصير، وستبدأ الأموال في البحث عن الهدف التالي. وينطبق الأمر نفسه على ethereum بعد ذلك.

ثانيًا، في ظل نقص السيولة في السوق على المدى الطويل، ومع احتجاز العملات البديلة، تحتاج رؤوس الأموال إلى البحث عن طرق للإنقاذ الذاتي. ethereum مثال جيد: هل تغيرت الأساسيات في هذه الدورة؟ أكثر التطبيقات سخونة مثل Hyperliquid وpump.fun لم تحدث على ethereum؛ و"الحاسوب العالمي" كان مفهومًا قديمًا بالفعل.

مع نقص السيولة الداخلية، لا بد من البحث خارجيًا. بدفع من DAT، ومع ارتفاع ETH بأكثر من ثلاثة أضعاف، أصبحت العديد من قصص العملات المستقرة وRWA أكثر واقعية.

أتخيل السيناريوهات التالية:

سوق يقوده الأساسيات واليقين

▲ المصدر: TokenTerminal

في سوق غير مؤكد، تبحث الأموال غريزيًا عن اليقين.

ستتدفق الأموال أكثر نحو المشاريع التي لديها أساسيات قوية وPMF، وقد تكون مكاسب هذه الأصول محدودة، لكنها أكثر استقرارًا ويقينًا. على سبيل المثال، مشاريع DeFi الرائدة مثل Uniswap وAave، التي حافظت على مرونتها حتى في فترات ركود السوق؛ بينما برزت مشاريع مثل Ethena وHyperliquid وPendle كنجمات في هذه الدورة.

قد يكون المحفز المحتمل هو تفعيل رسوم الاستخدام أو إجراءات حوكمة أخرى.

القاسم المشترك بين هذه المشاريع هو قدرتها على توليد تدفقات نقدية كبيرة، وأن منتجاتها تم اختبارها بالكامل في السوق.

فرص بيتا للأصول القوية

عندما يبدأ خط رئيسي في السوق (مثل ETH) في الصعود، ستبحث الأموال التي فاتتها هذه الموجة أو التي تسعى إلى رافعة مالية أعلى عن "أصول بديلة" مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بها لتحقيق عوائد بيتا. مثل UNI وETHFI وENS وغيرها. يمكن لهذه الأصول تضخيم تقلبات ETH، لكن استمراريتها أقل.

إعادة تسعير المسارات القديمة مع التبني السائد

من شراء bitcoin من قبل المؤسسات، وETF، إلى نموذج DAT، السردية الرئيسية في هذه الدورة هي تبني التمويل التقليدي. إذا تسارع نمو العملات المستقرة، وافترضنا أنها تنمو 4 أضعاف لتصل إلى 1 تريليون دولار، فمن المرجح أن تتدفق هذه الأموال جزئيًا إلى مجال DeFi، مما يدفع السوق لإعادة تقييم قيمته. من منتجات مالية في دائرة العملات المشفرة الصغيرة إلى دخولها في نظر التمويل التقليدي، سيعيد ذلك تشكيل إطار تقييم DeFi الرائد.

مضاربات بيئية محلية

▲ المصدر: DeFiLlama

بفضل ارتفاع وتيرة النقاش حول HyperEVM، وتماسك المستخدمين وتدفق الأموال الجديدة، قد تظهر تأثيرات ثروة وفرص Alpha في مشاريع البيئة خلال دورة نمو قد تمتد من أسابيع إلى أشهر.

اختلافات التقييم في المشاريع النجمية

▲ المصدر: Blockworks

خذ pump.fun كمثال، بعد انحسار موجة الحماس لإصدار العملة وعودة التقييمات إلى نطاق أكثر تحفظًا وظهور اختلافات في السوق، إذا استمرت الأساسيات في الحفاظ على زخم قوي، فقد تكون هناك فرصة للارتداد. على المدى المتوسط، قد يتفوق pump.fun، باعتباره رائد مسار meme ويمتلك في الوقت نفسه دخلًا يدعم الأساسيات ونموذج إعادة الشراء، على معظم عملات meme الرائدة.

الخاتمة

لقد أصبح موسم العملات البديلة من نوع "اشترِ وأغمض عينيك" لعام 2021 جزءًا من التاريخ. بيئة السوق تتجه نحو مزيد من النضج والتمايز — السوق دائمًا على حق، وكمستثمر عليك فقط التكيف باستمرار مع هذا التغير.

وبالاقتران مع ما سبق، أطرح بعض التوقعات كخاتمة:

1. بعد دخول المؤسسات المالية التقليدية إلى عالم العملات المشفرة، فإن منطق تخصيص أموالها يختلف تمامًا عن الأفراد — فهي تحتاج إلى تدفقات نقدية قابلة للتفسير ونماذج تقييم قابلة للمقارنة. هذا المنطق في التخصيص سيصب مباشرة في مصلحة توسع ونمو DeFi في الدورة القادمة. ستبدأ بروتوكولات DeFi، في غضون 6-12 شهرًا القادمة، في تنفيذ توزيع الرسوم وإعادة الشراء أو تصميم توزيعات الأرباح بشكل أكثر نشاطًا لجذب رؤوس الأموال المؤسسية.

في المستقبل، سيتحول منطق التقييم القائم فقط على TVL إلى منطق توزيع التدفقات النقدية. يمكننا أن نرى بعض منتجات DeFi المؤسسية التي تم إطلاقها مؤخرًا، مثل Horizon من Aave الذي يسمح برهن سندات الخزانة الأمريكية المرمزة وصناديق المؤسسات لاقتراض العملات المستقرة.

مع تعقيد البيئة الكلية لأسعار الفائدة وزيادة طلب التمويل التقليدي على العوائد على السلسلة، ستصبح البنية التحتية للعوائد القابلة للتوحيد والتسويق جوهرة ثمينة: مشتقات أسعار الفائدة (مثل Pendle)، منصات المنتجات الهيكلية (مثل Ethena) ومجمعات العوائد ستستفيد.

الخطر الذي يواجه بروتوكولات DeFi هو أن المؤسسات التقليدية قد تستغل علامتها التجارية وامتثالها ومزايا التوزيع لإصدار منتجاتها الخاصة المنظمة على شكل "حدائق مسورة"، لتنافس DeFi الحالي. هذا واضح من إطلاق Paradigm وStripe معًا لسلسلة Tempo.

2. قد يميل سوق العملات البديلة في المستقبل إلى "شكل الدمبل"، حيث تتدفق السيولة إلى طرفين متطرفين: أحدهما DeFi والبنية التحتية من الدرجة الأولى، حيث تمتلك هذه المشاريع تدفقات نقدية وتأثيرات شبكية واعترافًا مؤسسيًا، وستستقطب معظم الأموال الباحثة عن نمو مستقر. والطرف الآخر هو الرموز عالية المخاطر فقط — memecoin والسرديات قصيرة الأجل. هذه الأصول لا تستند إلى أي سردية أساسية، بل تعمل كأدوات مضاربة عالية السيولة ومنخفضة العتبة لتلبية رغبة السوق في المخاطرة والعوائد القصوى. أما المشاريع المتوسطة التي لديها منتج معين لكن بدون خندق دفاع قوي أو سردية واضحة، فقد يصبح موقعها في السوق محرجًا إذا لم يتحسن هيكل السيولة.