من حدث XPL Airdrop، استكشاف مستقبل بروتوكول Perp في سوق رسوم بقيمة 300 مليار دولار

المصدر: AZEx Community

1. مراجعة تاريخية: ماذا حدث بالضبط؟

في الساعات الأولى من يوم 26 أغسطس، شهدت XPL دقائق قليلة من "الأفعوانية" على Hyperliquid:

05:36 قام أمر شراء كبير باكتساح دفتر الطلبات، حيث تراوح حجم الصفقة من عشرات الآلاف إلى مئات الآلاف من الدولارات، مما دفع سعر XPL للارتفاع بسرعة.

05:36–05:55 ارتفع سعر العلامة، الذي يهيمن عليه المطابقة الداخلية، بشكل كبير متجاوزًا مرجع CEX الخارجي، مما تسبب في انخفاض عدد كبير من المراكز القصيرة إلى ما دون هامش الصيانة. بدأ النظام في التصفية: أوامر التصفية ضربت دفتر الطلبات مباشرة، مما شكل حلقة تغذية راجعة إيجابية "اكتساح الدفتر → تصفية → اكتساح الدفتر مرة أخرى"، مما دفع سعر XPL للارتفاع باستمرار.

05:55 ارتفع السعر إلى الذروة، مع ارتفاع يقارب +200% في غضون دقائق قليلة فقط، بينما أكملت حسابات الحيتان جني الأرباح، محققة أرباحًا تزيد عن 16 مليون دولار في دقيقة واحدة. تم تصفية بعض الحسابات القصيرة بملايين الدولارات خلال دقائق.

05:56 تعافت عمق السوق، وانخفض السعر بسرعة، ليعود سوق عقود XPL الآجلة إلى "الوضع الطبيعي"، لكن مجموعة من الحسابات القصيرة كانت قد خسرت كل شيء بالفعل. وفي الوقت نفسه تقريبًا، شهد سعر ETH الدائم على منصة Lighter أيضًا انهيارًا مفاجئًا، حيث انخفض لفترة وجيزة إلى 5,100 دولار.

يشير هذا إلى أن المشكلة لم تكن مقتصرة على منصة واحدة، بل كانت كشفًا مركزًا لمخاطر هيكلية في نظام عقود DeFi الدائمة بأكمله.

2. ما هي عواقب هذه الحالات؟

حققت الحيتان أرباحًا ضخمة، وتكبدت المراكز القصيرة خسائر فادحة. حتى المتحوطين منخفضي الرافعة تأثروا.

اعتقد الكثيرون أن التحوط برافعة 1x يعادل "خالي من المخاطر". ومع ذلك، في هذا الحدث، حتى مركز قصير برافعة 1x مع ضمان كافٍ تم تصفيته في الانهيار المفاجئ، مما أدى إلى خسائر بملايين الدولارات. أدى ذلك إلى استنتاج العديد من المستخدمين "بتجنب مثل هذه الأسواق المنعزلة" في المستقبل. ومع ذلك، الواقع أكثر تعقيدًا من ذلك بكثير.

3. القضية الأساسية: عيب هيكلي في نموذج دفتر الطلبات

بعد حدث XPL، ركز الكثير من النقاش على "الاعتماد على أوراكل واحد" أو "عدم وجود حدود للمراكز". ومع ذلك، لم تعالج هذه النقاط القضية الأساسية.

بروتوكول Perp نفسه لديه مسارات تنفيذ متنوعة:

Orderbook (مدفوع بدفتر الطلبات)

Peer-to-Pool (من تجمع إلى تجمع)

وكذلك الشكل الهجين من AMM

تكمن مشكلة اليوم في التنفيذ القائم على دفتر الطلبات. عيوبه الهيكلية كما يلي:

العمق الفعّال مقابل توزيع الرقائق

1. قد يبدو دفتر الطلبات عميقًا، لكن العمق الفعلي الذي يمكنه تحمله يعتمد على توزيع الرقائق.

2. عندما تتركز الرقائق في أيدي عدد قليل من الحائزين الكبار، يمكن حتى لحركة سعرية طفيفة أن تثير سلسلة من ردود الفعل.

تثبيت السعر يعتمد على التداولات على السلسلة

1. في سوق ضعيف، تحدد التداولات على السلسلة سعر العلامة مباشرة.

2. حتى مع وجود أوراكل، طالما أن نقطة تثبيت السعر الخارجية ليست قوية بما فيه الكفاية، يبقى هذا الاعتماد نقطة ضعف.

التسوية ودفتر الطلبات يخلقان حلقة تغذية راجعة إيجابية

1. يجب أن تدخل التسويات إلى دفتر الطلبات → تدفع الأسعار أكثر → تثير المزيد من التسويات.

2. في سوق ضعيف التداول، هذا ليس حدثًا عرضيًا بل "تدافع حتمي".

أما بالنسبة لإجراءات مثل "تحديد حدود للمراكز لكل مستخدم"، فهي عديمة الجدوى في الأساس. لأن المراكز يمكن تقسيمها بسهولة عبر حسابات فرعية أو محافظ متعددة، وتظل المخاطر على مستوى السوق قائمة. لذلك، الفرونت رننج ليس تلاعبًا من الأشرار بل هو مصير آلية دفتر الطلبات في ظل ظروف السيولة المنخفضة.

4. العودة إلى الأساسيات: ما الذي تحله العقود الدائمة حقًا؟

عندما تقول: "أريد شراء ETH على المكشوف"، ماذا يحدث فعليًا في الخلفية؟

- في التداول الفوري، تنفق 1000U لشراء ETH، وتربح إذا ارتفع السعر وتخسر إذا انخفض.

- في العقود الدائمة، تضع 1000U كهامش، ويمكنك فتح مركز شراء برافعة 10x، أي مركز بقيمة 10,000U، مما يضخم الأرباح والمخاطر أيضًا.

هناك سؤالان رئيسيان يجب طرحهما:

من أين يأتي المال؟

أرباحك تأتي حتمًا من الطرف المقابل (البائع على المكشوف) أو من تجمع السيولة المقدم من LP.

من يحدد السعر؟

الأسواق التقليدية: تعكس تداولات دفتر الطلبات السعر مباشرة، والشراء أكثر يدفع السعر للأعلى. هذه هي آلية تغذية السوق.

العقود الدائمة على السلسلة: معظم البروتوكولات (مثل GMX) لا تملك محرك مطابقة خاص بها بل تعتمد على أسعار أوراكل من CEX.

5. مشاكل نماذج الأوراكل

عادة ما يأتي سعر الأوراكل من التداول الفوري على CEX، مما يعني أن حجم التداول على السلسلة لا يمكن أن يغذي السعر.

على الرغم من أن الأوراكل لديها تأخيرات، إلا أن المشكلة الأكثر جوهرية هي:

لديك مركز بقيمة 100 مليون U على السلسلة، ولا يوجد حجم تداول مقابل في السوق الفوري الخارجي.

بمعنى آخر، لا يمكن أن يؤثر الطلب على التداول على السلسلة في السعر، وتظل المخاطر "متراكمة" في النظام.

هذا هو عكس نموذج دفتر الطلبات: تغذية سعر دفتر الطلبات سريعة جدًا، مما يجعله عرضة للتلاعب؛ تغذية سعر الأوراكل متأخرة، والمخاطر يسهل تأجيل إطلاقها.

6. الفارق ومعدل التمويل

هذا يثير قضية رئيسية أخرى: كيف نصحح الفارق (الفارق السعري) بين الأسعار الفورية وأسعار المشتقات؟

في الأسواق التقليدية، إذا كان هناك مراكز شراء أكثر بكثير من المراكز القصيرة، سيكون سعر المشتق أعلى من السعر الفوري.

تقدم العقود الدائمة آلية معدل التمويل للتعديل:

الكثير من مراكز الشراء → معدل تمويل إيجابي، يدفع المشترون للبائعين؛

الكثير من المراكز القصيرة → معدل تمويل سلبي، يدفع البائعون للمشترين.

نظريًا، يمكن لمعدل التمويل تثبيت سعر المشتق على السعر الفوري.

ومع ذلك، في العقود الدائمة على السلسلة، الوضع أكثر تعقيدًا: إذا كان عمق السوق الفوري غير كافٍ، حتى مع معدل تمويل مرتفع، قد لا يتم تصحيح الفارق. خاصة بالنسبة للأصول المتخصصة، قد تنحرف المشتقات على السلسلة عن الأسعار الفورية على المدى الطويل، لتصبح "سوق ظل" شبه مستقل.

7. وهم السيولة على السلسلة

يعتقد الكثيرون أن الأصول المتخصصة فقط هي السهلة التلاعب، وأن الأصول الرئيسية لن تواجه مشاكل. لكن الحقيقة هي: العمق الحقيقي للسيولة الفورية على السلسلة أقل بكثير مما هو متخيل.

خذ أفضل ثلاثة رموز في كل نظام بيئي:

- على Arbitrum، غالبًا ما يكون عمق السيولة الفورية على السلسلة للرموز الرئيسية غير ETH ضمن نطاق فارق 0.5% فقط في ملايين الدولارات الفردية.

- على DEXs الكبرى مثل Uniswap، حتى بالنسبة لرموز مثل UNI، "رمز النظام البيئي"، فإن عمق السيولة الفورية على السلسلة غير كافٍ لدعم تأثير فوري بعشرات الملايين من الدولارات.

ماذا يعني هذا؟

العمق الفعلي غالبًا أقل بكثير من عمق الدفتر، خاصة عندما تتركز الرقائق، تكون المقاومة الفعلية أضعف.

في هذا البيئة، عتبة التلاعب بالسعر ليست مرتفعة. حتى أفضل ثلاثة رموز في النظام البيئي قد تدفع بسهولة للأعلى أو للأسفل في ظروف السوق القصوى.

بمعنى آخر، المخاطر الهيكلية للعقود الدائمة على السلسلة ليست "خصوصية" للسوق المتخصص، بل "قاعدة" للنظام البيئي بأكمله.

8. اتجاه تصميم البروتوكولات الجيل القادم

من حدث إبرة XPL هذا، يمكننا أن نرى بوضوح أكبر أن المشكلة ليست ثغرة في منصة معينة، بل التناقض الهيكلي بين دفتر الطلبات الحالي والسيولة على السلسلة.

لذلك، عند مناقشة "الجيل الجديد من بروتوكولات Perp"، هناك ثلاثة اتجاهات على الأقل تستحق الاستكشاف:

1. إدارة المخاطر الاستباقية: يجب أن تحاكي كل عملية فتح، مبادلة، إضافة/إزالة سيولة، وتعديل مركز صحة السوق بعد التنفيذ مسبقًا. إذا تجاوزت المخاطر عتبة معينة، يجب تقييدها أو تعديلها بشكل استباقي، بدلاً من الانتظار حتى ينخفض المركز إلى ما دون هامش الصيانة والتصفية السلبية.

2. التفاعل مع تجمع السوق الفوري: النماذج الحالية على السلسلة إما توفر تغذية راجعة بسرعة كبيرة (دفتر الطلبات) أو بتأخير (الأوراكل). الاتجاه الأفضل هو إنشاء تفاعل بين مركز العقد وتجمع السوق الفوري، حيث يمكن أن تعمل التغيرات في عمق السوق الفوري كعازل أو تخفيف أثناء تراكم المخاطر. هذا النهج يتجنب ازدحام التأخير ويقلل من الانهيارات المفاجئة.

3. حماية أولوية LP: سواء كان دفتر طلبات أو Peer-to-Pool، فإن LPs هم الحلقة الأكثر ضعفًا. يحتاج بروتوكول الجيل الجديد إلى تضمين آليات التحكم في مخاطر LP في طبقة البروتوكول، لجعل مخاطر LP شفافة وقابلة للتحكم، بدلاً من تركهم كخط الدفاع الأخير.

9. الاستكشاف والفرص في الممارسة العملية

تحديد الاتجاه سهل، لكن التنفيذ صعب.

ومع ذلك، هناك بعض المحاولات الجديدة جارية بالفعل:

إدارة المخاطر الاستباقية: محاكاة صحة السوق قبل تنفيذ الصفقة لتصفية المخاطر مسبقًا.

تفاعل العقد وتجمع السوق الفوري: توفير تغذية راجعة بين المراكز والسيولة الفورية لتجنب ازدحام المخاطر أو الانهيارات المفاجئة.

حماية أولوية LP: دمج ضوابط مخاطر LP في طبقة البروتوكول بدلاً من ترك LPs كدعم سلبي.

في الوقت نفسه، لا يمكننا تجاهل حقيقة سوقية مهمة:

يولد سوق العقود الدائمة أكثر من 300 مليار دولار من الرسوم والإيرادات سنويًا. تاريخيًا، كان يتم تقاسم هذه الإيرادات في الغالب بين عدد قليل من البورصات المركزية وصناع السوق المحترفين. إذا تمكن بروتوكول الجيل الجديد من دمج تقنية AMM، وتفكيك "صناعة السوق" إلى توفير سيولة مجمعة، فيمكن للمزيد من المشاركين العاديين المشاركة في هذا العائد السوقي. هذا ليس مجرد ابتكار في إدارة المخاطر، بل أيضًا إعادة هيكلة لآليات الحوافز.

خلال هذه الاستكشافات، بدأت بعض المشاريع الجديدة أيضًا في تجربة مسارات مختلفة. على سبيل المثال، AZEx، استنادًا إلى آلية Uniswap v4 Hook، تحاول الجمع بين "التحكم في المخاطر قبل التنفيذ + معدل تمويل ديناميكي + تجميد السوق في الحالات القصوى" مع "تقاسم رسوم تجمع LP".

10. الخلاصة

تذكرنا حادثة إدخال إبرة XPL: الخطر ليس في الرسم البياني بل في البروتوكول.

معظم عقود DeFi الدائمة اليوم مدفوعة بدفتر الطلبات. طالما أن السيولة غير كافية وتركيز الرقائق قائم، من المؤكد أن تتكرر قصة مماثلة.

المنافسة الحقيقية لبروتوكول Perp الجيل القادم ليست في واجهة المستخدم أو النقاط أو العمولات، بل في: هل يمكننا تصميم بروتوكول Perp جديد يشكل حلقة مغلقة من "اكتشاف السعر، التحكم في المخاطر، حماية LP"، بدلاً من إعادة تمثيل التدافع في ظروف السوق القصوى؟ هل يمكننا إعادة توزيع حصة رسوم السوق البالغة 300 مليار دولار من أيدي القلة إلى المزيد من المشاركين؟

يجب على بروتوكول الجيل القادم ألا يعالج فقط قضية المخاطر، بل أيضًا إعادة توزيع الأرباح. من يحقق هاتين النقطتين لديه فرصة لتعريف الجيل القادم من سوق عقود DeFi الدائمة.