الجميع يحتفل بخفض أسعار الفائدة في سبتمبر، فهل تصريحات باول كانت "حمائمية" إلى هذا الحد؟

في يوم الجمعة الماضي، تم تفسير خطاب رئيس الاحتياطي الفيدرالي باول في الاجتماع السنوي للبنوك المركزية العالمية في جاكسون هول على نطاق واسع كإشارة واضحة لخفض أسعار الفائدة في سبتمبر، وقد أشعل هذا التصريح حماس السوق على الفور، وسجلت الأسهم الأمريكية مستويات قياسية جديدة.

ومع ذلك، كتب الاقتصادي الأمريكي ورئيس جامعة ستانفورد Jonathan Levin في عموده في Bloomberg يوم السبت أن القراءة المتعمقة لخطاب باول في جاكسون هول تكشف أن الرسالة الأساسية ليست تيسيراً غير مشروط، بل هي موازنة صعبة بين مخاطر ضعف سوق العمل وارتفاع التضخم في بيئة اقتصادية غامضة.

أشار Levin إلى أن رد فعل السوق الاحتفالي يوم الجمعة تجاهل إلى حد كبير التفاصيل الدقيقة الرئيسية في خطاب باول. وأكد أنه إذا قام الاحتياطي الفيدرالي بالفعل بخفض أسعار الفائدة، فقد يكون السبب هو وقوع الاقتصاد في مشكلة واضطرار البنك المركزي للتدخل، وليس بسبب تباطؤ التضخم. وقد غمر رد فعل السوق الأولي هذا السياق العميق.

أكد المقال أن باول اعترف في خطابه بأن صناع القرار يواجهون مهمة شاقة، وهي تحقيق التوازن بين مهمتي تعزيز التوظيف الكامل والحفاظ على استقرار الأسعار. وتشير هذه المعضلة السياسية إلى أن مسار خفض أسعار الفائدة في المستقبل قد يكون أبطأ وأكثر غموضاً مما يتوقعه السوق.

الاختيار الصعب تحت هدفين مزدوجين

أشار المقال إلى أنه عندما ارتفع معدل التضخم إلى 9.1% في عام 2022، كان هدف الاحتياطي الفيدرالي واضحاً للغاية، وكان من السهل نسبياً التوصل إلى توافق في السياسات. أما اليوم، فإن الوضع الذي يواجهه صناع السياسات أكثر تعقيداً بكثير.

كما شدد باول في خطابه:

«عندما تكون أهدافنا في حالة توتر كهذه، يتطلب إطار عملنا منا موازنة جانبي المهمة المزدوجة.»

وأوضح Levin أنه من ناحية، وعلى الرغم من أن معدل البطالة منخفض، إلا أن بيانات سوق العمل بدأت تهتز. ومن ناحية أخرى، لا يزال معدل التضخم أعلى قليلاً من هدف الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2%.

ونقل المقال عن خطاب باول قوله: «سعر الفائدة لدينا الآن أقرب إلى المستوى المحايد بمقدار 100 نقطة أساس مقارنة بالعام الماضي»، مما يسمح للاحتياطي الفيدرالي بأن «يتصرف بحذر». لكنه حذر في الوقت نفسه من أن «السياسة النقدية ليست على مسار محدد مسبقاً».

وقد ظهرت هذه الخلافات السياسية بالفعل داخل الاحتياطي الفيدرالي. فقد أدى قرار يوليو بالإبقاء على أسعار الفائدة بين 4.25% و4.5% إلى معارضة اثنين من الأعضاء، وهي المرة الأولى التي يحدث فيها ذلك منذ عام 1992، مما يبرز الخلافات الكبيرة في تفسير البيانات الاقتصادية الحالية.

مخاطر الهبوط في سوق العمل

شدد المقال على أن الحماس في السوق تجاه خفض أسعار الفائدة يخفي نقطة رئيسية تم تجاهلها: الدافع الرئيسي للاحتياطي الفيدرالي لخفض أسعار الفائدة قد يكون القلق من تدهور الاقتصاد.

وفي خطابه يوم الجمعة، أشار باول بشكل خاص إلى أن سوق العمل الحالي في حالة «توازن غريب»، حيث تباطأ كل من العرض والطلب على العمالة بشكل ملحوظ، ويرجع ذلك جزئياً إلى تشديد سياسات الهجرة.

وكان باول صريحاً في هذا الشأن:

«تشير هذه الحالة غير المعتادة إلى أن مخاطر الهبوط في التوظيف تتزايد. وإذا تحققت هذه المخاطر، فقد تظهر بسرعة في شكل زيادة حادة في عمليات التسريح وارتفاع معدل البطالة.»

بعبارة أخرى، سيكون خفض أسعار الفائدة إجراءً دفاعياً، وليس إعلاناً عن انتصار اقتصادي قوي.

وأشار المقال إلى أن هناك بيانات أخرى تدعم هذا القلق. فقد ذكر باول أن نمو الناتج المحلي الإجمالي الأمريكي في النصف الأول من هذا العام كان حوالي نصف ما كان عليه في عام 2024، ويرجع ذلك جزئياً إلى تباطؤ إنفاق المستهلكين. وهذا لا يتوافق مع الأساس الذي يستند إليه استمرار السوق الصاعدة في الأسهم.

مشكلة التضخم لا تزال قائمة

في الوقت الذي يثير فيه سوق العمل القلق، لا تزال مخاطر التضخم قائمة.

وذكر المقال أن العديد من الاقتصاديين لا يزالون قلقين من أن سياسات الرسوم الجمركية التي ينتهجها ترامب سترفع أسعار السلع في الأشهر أو حتى الأرباع القادمة. وعلى الرغم من أن التأثير الحالي لا يزال معتدلاً، إلا أن المطلعين على الصناعة يتوقعون أن تظهر ضغوط ارتفاع الأسعار بشكل حقيقي عندما يتم طرح طرازات السيارات الجديدة لعام 2026.

كيفية التعامل مع صدمة الأسعار الناتجة عن الرسوم الجمركية هو موضوع نقاش حاد بحد ذاته. يرى الحمائم أن صناع القرار يجب أن يتجاهلوا هذا التغير «الوحيد» في مستوى الأسعار؛ بينما يخشى الصقور من أن ذلك قد يؤدي إلى فقدان السيطرة على توقعات التضخم بعد ما يقرب من خمس سنوات من التضخم المرتفع.

يعتقد Levin أن باول نفسه يبدو أنه يميل إلى معسكر «تجاهل» تأثير الرسوم الجمركية، وربما يكون هذا أحد الإشارات القليلة ذات الطابع الحمائمي في خطابه. لكنه حذر في الوقت نفسه بوضوح قائلاً: «لا يمكننا أن نفترض ببساطة أن توقعات التضخم ستظل مستقرة»، واعترف بالقلق في هذا الصدد.

رد فعل السوق قد يكون مبالغاً فيه

أكد المقال في نهايته أن تفسير السوق الحمائمي لخطاب باول قد يكون مبالغاً فيه، أو ربما لأن المستثمرين كانوا يتوقعون موقفاً أكثر تشدداً، مما أدى إلى تعديل المراكز. الواقع أبسط من ذلك بكثير، لكنه مناسب تماماً للوضع الاقتصادي الحالي.

وبعيداً عن التحديات السياسية، فقد تجنب باول في خطابه ببراعة الضغوط السياسية من ترامب الذي يطالبه بخفض أسعار الفائدة بشكل كبير. ومن أي زاوية، لم يظهر خطاب باول أي علامة على الاستسلام للضغوط.

قال Levin إنه بناءً على البيانات الحالية، يبدو أن الاحتياطي الفيدرالي مستعد لخفض أسعار الفائدة في أقرب وقت الشهر المقبل، ثم استئناف البحث عن مستوى سعر الفائدة المناسب لدعم النمو المستدام والتضخم المنخفض. لكن التوقعات لا تزال شديدة الغموض، وقد يكون مسار التيسير أبطأ مما يتوقعه السوق.