Bitcoin ETF有60%處於虧損狀態，形成了一個價值100億美元的風險紙牌屋
Bitcoin 目前交易價格接近 $86,000，隨著 ETF、財政公司和礦工的損失不斷增加。
根據 Checkonchain 於 12 月 15 日發布的「System Stress」報告，投資者目前承擔約 100 billions 美元的未實現損失。
礦工正在減少算力，許多財政公司股票的交易價格低於其 Bitcoin 帳面價值，約有 60% 的現貨 Bitcoin ETF 資金流入處於虧損狀態。
Checkonchain 的 ETF 平均流入成本基礎與 ETF 市值對實現價值（MVRV）圖表顯示，ETF 成本基礎與 True Market Mean 處於同一區域，約在 $80,000–$82,000 之間。
這使得大量機構持倉接近損益兩平點。
這些錨點之所以重要，是因為它們將價格走勢與資產負債表連結，而非僅僅是圖表型態。
當價格處於或低於總體成本基礎時，實現損失可能上升，且隨著參與者在反彈時退出持倉，流動性可能變得稀薄。
當這一區域被 2024 和 2025 年成為主要需求來源的群體共同持有時，市場被迫判斷機構持倉是否能作為成本基礎底部。
如果該水平失守，也可能轉為下行觸發點。
Glassnode 提供類似的地圖
在第 49 週的 Week On-Chain 報告中，Glassnode 指出 Bitcoin 一直在短期持有者成本基礎（約 $102,700）與 True Market Mean（約 $81,300）之間波動。
它將 $95,000（0.75 成本基礎分位數）作為早期回補水平。
Bitwise 也將 True Market Mean 定位在約 $82,000 作為支撐參考。
它描述了一個從約 $82,000 下探至 $75,000 的支撐區間，將該區間與 IBIT 成本基礎（約 $81,000）和 Strategy 的成本基礎（約 $75,000）相連。
Bitwise 估算，在約 35% 的回撤後，未實現損失約為 152 billions 美元（約佔市值 6.6%），使總損失達到約 765 billions 美元。
一個壓力特徵是 $75,000 至 $85,000 之間的 ETF 資本量。
總體現貨 Bitcoin ETF 成本基礎約為 $80,000，對應約 127 billions 美元的資本。
然而，僅有 2.9% 的資本位於 $75,000–$85,000 區間，若價格跌破核心區域，緩衝將變得更薄弱。
Amberdata 也描述了 $65,000–$70,000 的「堡壘」區域，該區域持有 15.2% 的 ETF 資本。
如果市場穿越 $75,000–$85,000 的缺口，這種分布可能導致下跌速度加快。
即使價格反彈，損失實現已經處於高位
Glassnode 將經實體調整的實現損失（30 日簡單移動平均）定在每日約 555 millions 美元，為自 FTX 時期清算以來的最高水平。
它指出，即使價格自 11 月底低點反彈至低 $90,000 區間，這一現象仍在發生。
同一報告將相對未實現損失（30 日 SMA）定在約 4.4%，為近兩年來的新高，之前低於 2%。
這與 Checkonchain 的觀點一致，即本輪週期已進入壓力階段。
ETF 仍然是核心，因為它們既是結構性配置通道，也是短期流動性閥門。
根據 Bitbo 的 ETF 追蹤器，截至 12 月 15 日，美國現貨 Bitcoin ETF 合計持有約 1,311,862 BTC（約 117.3 billions 美元）。
BlackRock 的 IBIT 持有約 778,052 BTC（約 69.6 billions 美元），過去兩週錄得資金流動變化，最終實現 100 millions 美元的淨流入。
這提醒我們，ETF 需求在風險偏好降低時可能迅速轉變。
礦業經濟學帶來另一個壓力點，因為收益減弱可能導致庫存拋售或延後投資。
在 11 月回顧中，Luxor 的 Hashrate Index 報告美元 hashprice 平均約為 $39.82，較上月下降 17.9%。
11 月 22 日創下歷史新低，約為 $35.06。
Luxor 表示，2025 年 12 月至 2026 年 4 月的遠期曲線以美元計算下跌約 16–18%。
Checkonchain 也指出礦工正在減少算力。
這讓人關注該行業是否正接近類似投降式的清算，或是更長時間的利潤壓縮階段。
第三個群體，Bitcoin 財政股，同時面臨資金約束。
Reuters 報導，Bitcoin 財政公司過去一年購買了約 50 billions 美元的 Bitcoin，但許多公司目前的交易價格低於其淨資產價值。
這降低了發行股票購買更多 Bitcoin 的優勢。
當這些股票價格低於其基礎持有資產價值時，「發行股票、買 BTC」的飛輪就難以大規模運作。
宏觀聯動成為放大器
Reuters 援引 LSEG 數據顯示，2025 年 Bitcoin 與 S&P 500 的平均相關性接近 0.5，而 2024 年約為 0.29。
同時與 Nasdaq 100 的相關性接近 0.52，而 2024 年約為 0.23，這使得許多回撤與股票風險體系相關，而非僅僅是加密貨幣自身的催化劑。
利率在這一格局中至關重要，因為它們設定了風險偏好的基調。Bank of America 預計 2026 年 6 月和 7 月還會有兩次降息。
這使得 2026 年的利率路徑成為風險資產爭論的核心。
綜合來看，這一因果鏈正是 Checkonchain 將當前格局稱為自 2022 年以來最負面的原因。
虧損資本集中於對價格敏感的資產負債表群體；反身買家基礎的資金彈性減弱；礦工利潤壓縮至 2026 年初；而 Bitcoin 與風險資產的聯動比去年更緊密。
對於希望將這些內容轉化為前瞻性框架（而非交易建議）的讀者來說，這些壓力可以通過可衡量的指標來追蹤。
| $81k–$82k | True Market Mean 及 ETF 流入成本基礎群集 |
| $95k | 0.75 成本基礎分位數（回補標記） |
| $102.7k | 短期持有者成本基礎 |
| $75k | Bitwise 支撐區間下限（MSTR 成本基礎參考） |
| $65k–$70k | ETF 資本集中度較高區域 |
鏈上方面，第一步是判斷當價格在 True Market Mean 附近停止創新低時，實現損失指標是否會從當前水平回落。
資金流方面，關鍵在於大額流出日是否仍然頻繁，還是會讓位於更穩定的淨流動行為。
礦業方面，觀察點在於 hashprice 及遠期曲線是否能在 2026 年初前穩定，或是利潤壓力加劇，迫使更多運營收縮。
下一個資產負債表測試仍然是 $80,000–$82,000 的成本基礎區間。
本文首發於 CryptoSlate：Bitcoin ETFs 有 60% 虧損，形成 100 billions 美元的危機多米諾骨牌。
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