BlackRock押注於代幣化，但IMF警告不可控的「原子級」多米諾效應

BlackRock，全球最大的資產管理公司，將代幣化描述為自早期互聯網以來最關鍵的市場升級。

另一方面，國際貨幣基金組織（IMF）則將其描述為一種波動性大、尚未經過驗證的架構，能以機器速度放大金融衝擊。

這兩家機構都在關注同一項創新。然而，他們結論之間的差距，正體現了現代金融中最具影響力的辯論：代幣化市場究竟會重塑全球基礎設施，還是會以更快的速度重現其最脆弱的問題。

機構間對代幣化的分歧

在12月1日《The Economist》的專欄文章中，BlackRock執行長Larry Fink與營運長Rob Goldstein主張，將資產所有權記錄在數位帳本上，是數十年現代化進程中的下一個結構性步驟。

他們將代幣化定位為一項金融飛躍，可與1977年SWIFT的誕生或從紙本證書轉向電子交易相提並論。

相比之下，IMF在最近一支解說影片中警告，代幣化市場可能容易出現閃崩、流動性斷裂，以及智慧合約多米諾骨牌效應，將局部失敗轉化為系統性衝擊。

對於代幣化的分歧，源於兩家機構所承擔的使命截然不同。

BlackRock已經推出了代幣化基金，並主導數位資產現貨etf市場，將代幣化視為基礎設施的升級。其動機在於擴大全球市場的可及性，將結算週期壓縮至「T+0」，並拓展可投資的資產範疇。

在這樣的背景下，基於區塊鏈的帳本看起來是金融基礎設施演進的下一步。這意味著該技術能夠在傳統金融世界中去除成本與延遲。

然而，IMF則是從相反的方向出發。

作為全球貨幣體系的穩定者，其關注點在於當市場以極高速度運作時，難以預測的反饋循環。傳統金融依賴結算延遲來淨額交易並保留流動性。

代幣化引入了即時結算與智慧合約間的可組合性。這種結構在平穩時期效率極高，但在動盪時期，衝擊傳導速度遠超人類中介者的反應能力。

這些觀點並不互相矛盾，而是反映了不同層次的責任。

BlackRock的任務是打造新一代投資產品。IMF的任務則是在問題擴大前識別斷層。代幣化正處於這種張力的交會點。

一項擁有兩種未來的技術

Fink與Goldstein將代幣化形容為一座「從河流兩岸同時建造的橋樑」，連接傳統機構與數位原生創新者。

他們認為，共享數位帳本能消除緩慢、手動的流程，並以標準化的結算管道取代分散的結算流程，讓不同司法管轄區的參與者能即時驗證。

這種觀點並非僅止於理論，儘管相關數據需要謹慎解讀。

根據Token Terminal的數據，整體代幣化生態系規模正接近300 billions美元，其中很大一部分來自於與美元掛鉤的穩定幣，如USDT與USDC。

Tokenized Assets AUM (Source: Token Terminal)

然而，真正的考驗在於約30 billions美元的受監管現實資產（RWA），如代幣化國債、私人信貸與債券。

事實上，這些受監管資產已不再僅限於試點計畫。

像BlackRock的BUIDL與Ondo的產品等代幣化政府債券基金現已上線。同時，貴金屬也已上鏈，數位黃金交易量顯著。

市場上也出現了分割式房地產股份與代幣化私人信貸工具，將可投資範圍擴展至上市債券與股票之外。

鑒於此，該領域的預測從樂觀到天文數字不等。RedStone Finance等公司的報告預計，在「藍天」情境下，鏈上RWA到2034年可達30 trillions美元。

與此同時，McKinsey & Co.等機構則給出較為保守的估算，認為隨著基金與國債遷移至區塊鏈，市場規模有望翻倍。

對BlackRock而言，即使是保守情境，也意味著金融基礎設施的數兆美元重組。

但IMF則看到另一種較不穩定的未來。其關注點在於原子結算的機制。

在當今市場，交易通常在每日結束時「淨額結算」，銀行只需移動買賣之間的差額。原子結算則要求每筆交易都需即時全額資金到位。

在壓力情境下，這種預先資金需求可能激增，導致流動性在最需要時反而消失。

如果自動化合約隨後像多米諾骨牌一樣觸發清算，局部問題可能在監管機構收到警報前就已演變為系統性連鎖反應。

流動性悖論

市場對代幣化的熱情，部分來自於對下一輪市場增長週期起點的期待。

上一輪加密貨幣週期以memecoin投機為主，雖然帶來高活躍度，但消耗了流動性，卻未能推動長期採用。

代幣化的支持者認為，下一輪擴張將由機構收益策略推動，而非散戶投機，包括代幣化私人信貸、現實世界債務工具，以及能帶來可預測回報的企業級金庫。

在這種框架下，代幣化不僅僅是技術升級，更是一條新的流動性管道。面對傳統收益受限的環境，機構資金分配者可能會轉向代幣化信貸市場，在那裡自動化策略與可編程結算能帶來更高、更有效率的回報。

然而，這種未來尚未實現，因為大型銀行、保險公司與退休基金面臨監管限制。

例如，Basel III Endgame規則對被歸類為「Group 2」的某些數位資產給予嚴苛的資本處理，這使得機構不願涉足代幣化工具，除非監管機構明確區分高波動加密貨幣與受監管的代幣化證券。

在這一界限被明確前，「資金牆」仍然只是潛力而非現實。

此外，IMF認為，即使資金湧入，也可能帶來隱性槓桿。

自動化合約、抵押債務頭寸與代幣化信貸工具的複雜組合，可能產生遞歸依賴。

在波動時期，這些鏈條的解構速度可能超出風險引擎的設計承受範圍。正是那些讓代幣化具有吸引力的特性，如即時結算、可組合性與全球可及性，也創造了可能放大壓力的反饋機制。

代幣化問題

BlackRock與IMF之間的辯論，並非關於代幣化是否會融入全球市場——這一點已經發生。

而是關於這種融合的路徑。一種路徑預見更高效率、更易接觸、全球同步的市場結構；另一種則預期速度與連結性會帶來新的系統性脆弱。

然而，在那個未來，結果將取決於全球機構能否在互操作性、資訊揭露與自動化風險控制方面達成一致標準。