股價跌去八成之後，BitMine 是否存在價值錯配？

作者：Zhou, ChainCatcher

加密市場持續低迷，11 月以來，以太坊價格自高點下跌近四成，ETF 持續淨流出。在這一輪系統性退潮中，最大以太坊財庫公司 BitMine 成為關注焦點，Peter Thiel 旗下 Founders Fund 減持一半 BMNR 股份，與此同時，Cathie Wood 的 ARK Invest 和JPMorgan卻選擇逆勢加倉。

資本的分歧態度，將 BitMine 的「5%煉金術」推上審判台：356 萬枚 ETH、30 億浮虧、mNAV 跌至 0.8，作為以太坊買盤最後的堡壘之一，BitMine 還能買多久？是否存在價值錯配？DAT 飛輪失速後，ETH 誰來接盤？

一、BitMine 5%煉金術，資金還能撐多久？

BitMine 作為僅次於 MicroStrategy 的加密貨幣財庫公司，曾計劃未來買入相當於以太坊總流通量 5% 的代幣。11 月 17 日，BitMine 公布其以太坊持倉已達 356 萬枚，占流通供應量接近 3%，距離 600 萬枚的長期目標已過半。此外，公司目前合計持有約 118 億美元的加密資產與現金，其中還包括 192 枚比特幣、6.07 億美元未抵押現金，以及 1370 萬股 Eightco Holdings 股票。

自 7 月啟動大規模囤幣計劃以來，BitMine 一度成為市場焦點。那段時間，公司股價與以太坊價格同步上漲，「以幣提市值」的故事被投資者視為加密領域的新樣本。

然而，隨著行情轉冷與流動性收緊，市場情緒開始逆轉。以太坊價格下跌讓 BitMine 激進的買入節奏顯得更加冒險，按照平均買入價 4009 美元計算，BitMine 的帳面浮虧已接近 30 億美元。儘管董事會主席 Tom Lee 多次公開表態看好以太坊，並表示將持續在低位加倉，但投資者的關注點已從「還能買多少」轉向「還能撐多久」。

目前 BitMine 的現金儲備約為 6.07 億美元，公司資金主要來自兩條渠道。

首先是加密資產收益。BitMine 依靠浸沒式冷卻比特幣挖礦和諮詢服務獲取短期現金流，同時布局以太坊質押以追求長期回報。公司表示，其所持有的 ETH 將被質押並產生約 4 億美元的淨收益。

其次是二級市場融資。公司啟動了 ATM 股票銷售計劃，這種發行機制允許其在不預設價格或規模的情況下，隨時出售新股以換取現金。截至目前，公司已發行數億美元股票，並吸引了多家機構資金入場，其中不乏 ARK、JPMorgan、富達等知名機構。Tom Lee表示：當機構大量買入 BMNR 時，這些資金將用於購買 ETH。

通過累積 ETH 與創造收益的雙輪驅動，BitMine 試圖重塑企業資本配置的邏輯，但市場環境的變化正在削弱這套模式的穩定性。

股價方面， BitMine（BMNR）面臨一定壓力，其自 7 月高點回落約 80%，當前市值約 92 億美元，低於其 ETH 持倉價值 106 億美元（按ETH 3000 美元計），mNAV 跌至 0.86，這一折價背後反映出市場對公司浮虧與資金可持續性的擔憂。

二、ETH價格最後一根稻草：三個可見購買力全面分化、質押退潮

從宏觀層面看，美聯儲釋放鷹派信號，12月降息概率下降，加密市場整體疲弱，風險偏好顯著下降。

目前 ETH 下探 3000 美元，較 8 月高點 4900 美元回落逾三成。這一輪調整讓市場重新聚焦一個關鍵問題：如果此前支撐價格的力量來自財庫公司和機構增持，那麼在買盤退潮後，誰還會接盤？

在可見的市場力量中，三大主要購買端——ETF、財庫公司與鏈上資金，正在出現不同方向的分化。

首先，以太坊相關 ETF 的資金流入趨勢明顯放緩。當前 ETF 總持倉約為 635.86 萬枚 ETH，占總供應量的 5.25%。根據 SoSoValue 數據，截至 11 月中旬，以太坊現貨 ETF 總淨資產約 187.6 億美元，本月淨流出已顯著超過流入，單日資金流出量高達 1.8 億美元。與 7 月至 8 月持續淨流入的階段相比，資金曲線已從平穩上升轉為震盪下行。

這一下滑不僅削弱了潛在的大買方力量，也反映出市場信心尚未完全從崩盤的節奏中恢復。ETF 投資者通常代表中長期配置資金，他們的撤離意味著傳統金融渠道對以太坊的增量需求趨緩。當 ETF 不再提供向上的推力時，它反而可能在短期內放大波動。

其次，數字資產財庫（DAT）公司也進入分化階段。目前財庫公司的以太坊戰略儲備總量為 623.93 萬枚 ETH，占供應量的 5.15%。增持步伐在最近幾個月明顯放緩，BitMine 幾乎成了唯一仍在大規模買入的主力。過去一週，BitMine 再度增持 67021 枚 ETH，繼續執行逢低買入的策略；SharpLink 自10月18日購入1.93萬枚ETH後沒有再繼續購買，其綜合成本約3609美元，目前也處於浮虧狀態。

與此形成對比的是，一些中小財庫公司正在被迫收縮，ETHZilla 在 10 月底出售約 4 萬枚 ETH 用以回購股票，試圖通過出售部分 ETH 來縮小折價區間、穩定股價。

這種分化意味著財庫行業正從普遍擴張轉入結構性調整。頭部企業仍能憑藉資金與信心維持買入，而中小公司則陷入流動性約束和償債壓力。市場的接力棒從廣泛的增量買盤，轉向少數仍具資本優勢的「孤勇者」。

在鏈上層面，短期資金主導者仍是巨鯨與高頻地址，但他們不構成價格支撐的力量。近期堅持做多ETH的麻吉大哥連續被清算，一定程度上打擊了交易信心。根據 Coinglass 數據，ETH 合約總持倉量自 8 月高點以來幾乎減半，槓桿資金正在快速收縮，這意味著流動性和投機熱度同時降溫。

此外，近期沉睡超過10年的以太坊ICO錢包地址被激活，並開始轉出。Glassnode 數據報告，長期持有者（持有 155 天以上地址）目前每日拋售約 45 000 ETH，約合 1.4 億美元。這是自 2021 年以來最高拋售水平，表明當前看漲力量減弱。

BitMEX 聯合創始人 Arthur Hayes 近期發文表示，即使美元流動性從 4 月 9 日至今收縮，ETF 流入和 DAT 的購買使比特幣能夠上漲，但這種狀態已經結束。基差不夠豐厚，無法讓機構投資者持續買入 ETF，而且大多數 DAT 以低於 mNAV 的折價交易，投資者現在也回避這些衍生證券。

以太坊亦是如此，更何況其本身的質押生態也出現退潮跡象。Beaconchain 數據顯示，以太坊的日活躍驗證者數量自7月以來下降約10%，降至2024年4月以來的最低水平。這是自2022年9月該網絡從工作量證明（PoW）共識機制切換到權益證明（PoS）共識機制以來，首次出現如此大幅度的跌幅。

下降的原因主要來自兩方面：

一是今年以太坊上漲行情導致驗證者退出隊列達到前所未有的新高，質押運營商爭相取消質押以出售獲利。

二是質押收益率下降和借貸成本上升，使得槓桿質押無利可圖。當前以太坊的年化質押收益率約為 2.9% APR，遠低於 2023 年 5 月創下的 8.6% 的歷史最高紀錄。

在三條主要買盤路徑同步承壓、質押生態退潮的背景下，以太坊下一階段的價格支撐面臨結構性考驗。BitMine 雖仍在買入，但已近乎孤軍奮戰，若連 BitMine 這最後一根支柱都買不動了，市場失去的將不只是一隻股票或一波資金，而可能是整個以太坊敘事的信念根基。

三、BitMine 是否存在價值錯配？

資金鏈與買盤退潮講完，一個更本質的問題浮現：BitMine 的故事真的結束了嗎？市場當前給出的定價，顯然沒有完全想明白它的結構性差異。

與 MicroStrategy 的路徑相比，BitMine 從一開始就選擇了完全不同的打法。MicroStrategy 高度依賴可轉債與優先股在二級市場募資，年息負擔數億美元，盈利能力依賴比特幣單邊上漲；BitMine 雖通過新股發行稀釋了股權，但幾乎不存在有息負債，同時其持有的 ETH 每年貢獻約 4-5 億美元質押收益，這部分現金流相對剛性，與價格漲跌的相關性遠低於 Strategy 的債務成本。

更重要的是，這筆收益並非終點。作為全球最大的機構級 ETH 持有人之一，BitMine 完全可以把 staked ETH 用於 restaking（額外賺 1-2%）、運營節點基礎設施、通過 yield tokenization 鎖定固定收益（例如 3.5% 左右的確定性收益），甚至發行機構級 ETH 結構性票據，這些都是 MicroStrategy 的 BTC 持倉無法實現的操作。

然而，目前 BitMine（BMNR）美股市值較其 ETH 持倉價值折價約 13%。放在整個 DAT 板塊裡，這個折價並不算最誇張，卻明顯低於市場對同類資產的歷史定價中樞。熊市情緒放大了浮虧的視覺衝擊，在一定程度上掩蓋了收益緩衝與生態選項價值。

機構近期動作似乎也捕捉到了這一偏差。11 月 6 日，ARK Invest 加倉 21.5 萬股（806 萬美元）；JPMorgan三季度末持倉 197 萬股。這並非盲目抄底，而是基於對 ETH 生態長期複合增長的判斷。一旦以太坊價格企穩或溫和反彈，收益的相對穩定性或將讓 BitMine 的 mNAV 修復路徑比純槓桿型財庫更為陡峭。

價值錯配是否真實存在，答案已經擺在桌面上，剩下的問題，只是市場什麼時候肯為稀缺性買單。目前的折價，既是風險，也是分歧的起點。正如 Tom Lee 所說，陣痛是短期的，不會改變 ETH 超級週期。當然，或許也不會改變 BitMine 在這一週期中的核心角色。