撰文：墨菲
比特幣跌破 10 萬美元、以太坊一週跌去一成，加密市場在 11 月中旬再度上演「多頭死亡螺旋」。以太坊儲備第一機構 BitMine 董事長、華爾街分析師 Tom Lee 認為，真正的壓力來自做市商流動性縮水與大型交易者的套利拋售。
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比特幣 (BTC) 價格從 10 月初高點 12.6 萬美元一路下殺，短短三天失守 10 萬大關，多頭、做市商連環清算，一度探至 9.7 萬美元，單週跌幅超過 5%。比特幣現貨 ETF 11 日湧入 5.24 億美元後，12、13 日分別流出 2.78 億與 8.667 億美元，加速賣壓擴散。
有人把這段行情歸因於「巨鯨賣出」「美聯儲預期逆轉」「做市商撤退」等等，但如果只看當下，很容易忽略一個更本質的歷史規律，牛市從不在高點戛然而止，而是在高點之後，以一種「清算鏈路」的方式自動消化自身。
而清算鏈路的順序，從來不會變。
第一批倒下的是「多頭信仰者」
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那些在 12 萬還在喊「14 萬見」「ETF 大牛市起飛」的人，就是最先被埋的。他們在高位加倉、重倉，槓桿比例偏高，價格稍有風吹草動，爆倉會自動觸發連鎖反應。其次就是自以為安全的低槓桿。就像這次 10 月 10-11 日的閃崩一樣，筆者也是本次 1011 黑天鵝低槓賭狗之一「幣本位、3X 合約、逐倉開倉即爆倉」。多賬號僅僅幾分鐘，郵箱被轟炸似接連收爆倉信息，一擊穿就橫向擴散。
血淚教訓：低槓不是安全，清算雖遲但到。
來源：筆者
第二批是做市商與量化機構
你以為做市商是無敵的嗎？記得 2020 年 3·12 嗎？做市商掉深度掉到零星數據。
2021 年清算潮時，連 Alameda 都頂不住。
2022 年 LUNA 崩盤時，連加密銀行一起被帶走。
穩定幣連環脫鉤、做市商、借貸巨鯨、量化機構連環撤退，甚至自身就是「加速暴跌」的火種。「大盤托舉者」不是「永遠的托底者」。當深度開始變薄、對沖成本變高，他們做的不是穩住市場，而是在保命。
第三批是 DAT 模式機構、代幣儲備機構、家族資金
他們是牛市的「加速器」，但別忘了，作為機構，他們沒有信仰，只有表格。一旦上漲邏輯停擺，它們最先縮手。最近兩週，鏈上他們的賣出和轉移數據都在上升，這與 2021 年 12 月和 2022 年初的模式幾乎一模一樣。
所以當你把這一切放在一起，會發現現在的行情非常像 2019 年泡沫後的餘震，也像 2021 年清算潮啟動的前奏。
把以上三者結合起來，就能看到現在市場的本質狀態：不是牛市沒了，是車太重了，需要「卸貨」
多頭的力量被耗盡，做市深度被抽離，機構的結構化需求減弱，上漲動能暫時枯竭。
當然，現在還不是那種「一地雞毛」的熊市末端。鏈上還沒出現那種極端恐慌，資金並沒有全面撤退，巨鯨也不是恐慌拋售。更像是牛市故事講了一半，敘事沒死，但主演開始退場，剩下的是第二線角色的混戰。
回到最關鍵的問題，這是不是新的熊市清算鏈路？
從歷史經驗、鏈上數據、做市反應、機構姿態來看，這確實具備「早期熊市清算」的特徵，不是那種一眼能看出來的大崩盤，而是「慢性缺血」，讓市場逐漸意識到上漲邏輯被消耗殆盡。
在接下來的 1–2 個月裡，如果 BTC 對 9 萬支撐繼續反覆試探，而反彈仍然弱勢，那基本可以確認：
上半場牛市已經結束，市場進入「結構重構期」。
但如果資金再度回流、深度修復、機構恢復買盤（有點吃力，該買的都買差不多了），那麼這輪下探就只是一場「牛市中段清算」，類似 2017 年 9 月、2020 年 9 月那類「中場休息」。
現在的一切，都處在分水嶺上。
無論如何，比特幣的趨勢永遠都比圖表複雜。市場正在決定下一個清算對象由誰來接盤：做市商徹底清算？DAT 模式機構？加密銀行？儲備型小國？
我們無法清晰地預測走勢，但能做的就是，放下槓桿，不要僥倖。
