策略不再「FOMO」了嗎？這是否是此次Bitcoin下跌的原因？

Original Article Title: 為什麼比特幣最大買家突然停止累積？

Original Article Author: Oluwapelumi Adejumo, Crypto Slate

Original Article Translation: Luffy, Foresight News

在2025年大部分時間裡，由於企業數位資產金庫（DAT）與交易所交易基金（ETF）意外結盟，共同構築了比特幣的堅實支撐基礎，讓比特幣的支撐位看似牢不可破。

企業透過發行股票和可轉換債券來收購比特幣，而ETF的資金流入則悄然吸收了新供應。兩者合力建立了強勁的需求基礎，幫助比特幣抵禦了金融環境收緊的壓力。

然而，如今這一基礎開始出現鬆動。

11月3日，Capriole Investments創辦人Charles Edwards在X平台發文表示，隨著機構累積速度放緩，他的看多觀點已經減弱。

他指出：「這是7個月來首次，機構淨流入低於每日挖礦供應，這是一個令人擔憂的發展。」

比特幣機構買入量，來源：Capriole Investments

比特幣機構買入量，來源：Capriole Investments

Edwards表示，即使其他資產表現優於比特幣，這一指標仍然是他保持樂觀的關鍵原因。

然而，目前約有188家企業金庫持有大量比特幣頭寸，許多公司除了比特幣曝險外，業務模式相對單一。

比特幣金庫累積放緩

沒有哪家公司能比最近更名為「Strategy」（前稱MicroStrategy）更能代表企業比特幣交易。

在Michael Saylor的帶領下，這家軟體製造商已轉型為比特幣金庫公司，目前持有超過674,000枚比特幣，穩居全球單一企業持有量最大的位置。

然而，近幾個月來，其購買步伐明顯放緩。

第三季度，Strategy僅增加了約43,000枚比特幣持倉，為今年季度購買量最低。考慮到該公司在此期間的比特幣購買量驟降至僅數百枚，這一數字並不令人意外。

CryptoQuant分析師J.A. Maarturn解釋稱，累積放緩可能與Strategy的淨資產價值（NAV）下滑有關。

他表示，投資者此前為Strategy資產負債表上的每1美元比特幣支付了高額「NAV溢價」，本質上讓股東能夠通過槓桿受益於比特幣價格上漲。然而，自年中以來，這一溢價已大幅收窄。

隨著估值溢價減少，發行新股購買比特幣已不再帶來顯著升值，企業融資增持的動力也隨之下降。

Maarturn指出：「融資難度上升，股票發行溢價已從208%降至4%。」

Strategy股票溢價，來源：CryptoQuant

同時，累積降溫的趨勢並不僅限於Strategy。

在東京上市的Metaplanet公司此前效仿這家美國先驅，但在股價大幅下跌後，近期交易價格已低於其比特幣持倉的市值。

對此，該公司批准了股票回購計劃，並引入新的資金指引以擴大比特幣金庫。此舉展現了公司對資產負債表的信心，但也凸顯了投資者對「加密金庫」商業模式的熱情正在消退。

事實上，比特幣金庫累積放緩已導致部分企業合併。

上個月，資產管理公司Strive宣布收購規模較小的比特幣金庫公司Semler Scientific。合併後，這些公司將持有近11,000枚比特幣。

這些案例反映的是結構性限制，而非信仰動搖。當股票或可轉債發行不再享有市場溢價時，資金流入枯竭，企業累積自然放緩。

ETF資金流表現如何？

長期以來被視為「新供應吸收器」的現貨比特幣ETF，也出現了類似的疲軟跡象。

在2025年大部分時間裡，這些金融投資工具主導了淨需求，申購量持續超過贖回量，尤其是在比特幣飆升至歷史新高期間。

然而，到10月底，這些基金的資金流動變得不穩定。受利率預期影響，投資組合經理調整倉位，風控部門降低曝險，部分周度資金流轉為負值。這種波動標誌著比特幣ETF行為進入新階段。

宏觀環境收緊，對快速降息的希望逐漸消退，流動性條件轉冷。儘管如此，市場對比特幣曝險的需求依然強勁，但已從「穩定流入」轉為「脈衝式流入」。

SoSoValue的數據清楚反映了這一轉變。10月前兩周，加密資產投資產品吸引了近60億美元流入；但到月底，隨著贖回超過200億美元，部分流入被抹去。

比特幣ETF周度資金流，來源：SoSoValue

這一模式表明，比特幣ETF已經發展為真正的雙向市場。它們仍能提供深度流動性和機構進入渠道，但不再僅僅是單向累積工具。

當宏觀信號波動時，ETF投資者的退出速度可能與進場速度一樣快。

市場對比特幣的影響

這一轉變並不一定意味著比特幣將出現下跌，但確實預示著波動性上升。 隨著企業和ETF的吸收能力減弱，比特幣的價格走勢將越來越受短線交易者和宏觀情緒影響。

Edwards認為，在這種情境下，新的催化劑——如貨幣寬鬆、監管明朗化或股市風險偏好回歸——可能會重新點燃機構買盤。

然而，目前邊際買家更加謹慎，價格發現對全球流動性週期的敏感度提升。

影響主要體現在兩個方面：

首先，曾經作為支撐的結構性買單正在減少。在吸收不足時期，日內波動可能加劇，因為缺乏穩定買家來抑制波動。2024年4月的減半在技術上減少了新供應，但如果沒有持續需求，僅靠稀缺性無法保證價格上漲。

其次，比特幣的相關特徵正在轉變。隨著資產負債表累積降溫，該資產可能再次跟隨整體流動性週期動態。實際利率上升和美元走強期間可能帶來價格壓力，而寬鬆條件下則有望在風險偏好反彈中重拾領導地位。

本質上，比特幣正重新進入宏觀反身性階段，表現更像高貝塔風險資產，而非數位黃金。

同時，這一切並不否定比特幣作為稀缺、可編程資產的長期敘事。相反，它反映了機構動態影響力的提升——那些曾經讓比特幣免受散戶波動影響的機構，如今正加深其與更廣泛資本市場的聯動，鞏固其主流投資組合配置地位。

未來幾個月將考驗比特幣在缺乏企業和ETF自動流入的情況下，能否維持其價值儲存屬性。

從歷史類比來看，比特幣往往展現出適應性。當一個需求渠道減弱時，另一個渠道會出現——無論是來自主權儲備、金融科技整合，還是宏觀寬鬆週期中散戶的重新參與。