5億美元BTC信貸：Metaplanet是否證明加密貨幣金庫是動能交易？
昨日，10月28日，Metaplanet 授權了一項股票回購計劃，並披露了一項最高達5億美元的 Bitcoin（BTC）擔保信貸工具。當公司股價低於其市值與淨資產價值比率時，這一資本配置工具效果最佳，能在 Bitcoin 上漲時放大利潤，在下跌時放大損失。
根據東京證券交易所的申報文件，未來一年內股票回購上限為750億日元，或1.5億股，並批准了一項“由 BTC 擔保”的信貸工具，該 BTC 由託管機構持有。
作為參考，Metaplanet 持有30,823 BTC，並表示當公司股價低於1倍 mNAV（市值除以淨資產價值）時，回購“最為有效”。
Bitcoin 國庫公司運作方式更像是槓桿化、資金流動驅動的工具，而非單純的現貨 Bitcoin 替代品。因此，近期的超額表現究竟反映了可持續的商業模式，還是僅僅是 Bitcoin 停滯或 mNAV 溢價收窄時就會消退的動能循環？
槓桿與回購推動股權凸性
利用 Bitcoin 擔保的信貸額度回購股票，會提升每股 Bitcoin 暴露度，並通常在牛市期間將股權的 mNAV 推回或推高至1倍以上。
這種結構在 Bitcoin 下跌或 mNAV 溢價收窄時會增加下行凸性，因為債務保持不變，而抵押資產波動，且股份數量減少會放大每股波動性。
該策略在多個周期中部署了可轉換債券和隨市場發行股票計劃，在 Bitcoin 上漲時帶來股權超額表現，在下跌時則表現遜於大盤。
Semler Scientific 通過 ATM 發行和後續交易為國庫增長提供資金，展現出一種資金流動驅動的行為，在溢價周期和資本結構調整期間，股權回報與現貨 Bitcoin 回報出現分歧。
近期的表現說明了這種分化。過去30天，Strategy 的股票下跌約13%，Metaplanet 在美國場外交易市場下跌約10%，而 Semler Scientific 在交易公告後上漲約7.5%。
這些波動與其說是由 Bitcoin 相對平穩的價格走勢驅動，不如說是由 mNAV 波動和股權資金流動所推動。
這種模式符合一種動能模型，即股權表現取決於溢價擴張或收縮、發行或回購時機，以及市場對槓桿化 Bitcoin 暴露的偏好，而不僅僅是 Bitcoin 價格本身。
機構貸方通常要求 Bitcoin 擔保信貸的起始貸款價值比率較低，並設有維護觸發條件。
Strategy 於2022年與 Silvergate 的貸款涉及約8.2億美元的 Bitcoin 抵押品，對應2.05億美元的提款，約為25% LTV，體現了過度抵押的標準，在 Bitcoin 急劇下跌時會被迫迅速去槓桿。
Metaplanet 的申報文件未披露具體的 LTV 條款或抵押品觸發條件，因此尚不清楚公司維持了多少緩衝，以及下跌時是否會觸發追加保證金或被迫出售資產。
放大周期的機制
國庫股票凸性的數學原理結合了四個乘數：Bitcoin 價格變動、Bitcoin 在淨資產價值中的佔比、mNAV 倍數的變化，以及股份數量的反向變化。
當公司以 Bitcoin 為抵押借款回購股票時，淨資產價值對 Bitcoin 變動的敏感度提高，因為債務固定，而抵押品波動。
同時，股份數量減少，每股 Bitcoin 暴露度上升，通常導致 mNAV 重新評價，但在 Bitcoin 下跌時，這種重新評價會劇烈逆轉，市場會考慮槓桿風險和潛在的追加保證金。
Metaplanet 的申報文件明確承認這一動態，並以當股價低於1倍 mNAV 時進行回購為目標。
如果 Bitcoin 保持平穩，且股價在0.95至1.00倍 mNAV 之間交易，回購可消除折價，即使現貨 Bitcoin 保持平穩，也能提升股權回報。
如果 Bitcoin 上漲20%，mNAV 擴大至1.1或1.2倍，槓桿結合股份數量減少，通常會帶來股權超額表現。
如果 Bitcoin 下跌20%，貸方要求補充抵押品，則股權表現可能遜於 Bitcoin，因為 mNAV 下滑，市場計入去槓桿風險。
這種模式定義了動能放大，而非穩定、與 Bitcoin 相關的投資。
資金用途（如購買 Bitcoin、回購或支持公司的 Bitcoin 收益業務）則增加了另一層靈活性。
在強勢時發行股票購買 Bitcoin，弱勢時回購股票，能隨時間推動每股 Bitcoin 增長，但當溢價與折價周期反轉時，公司將暴露於周期風險。
能有效執行這一策略的國庫公司可複利提升每股 Bitcoin 暴露度。那些發行時機不當或在下跌時被迫去槓桿的公司，則會相對於直接持有 Bitcoin 而損失價值。
監管與治理背景
日本公司法允許董事會在公司章程規定的情況下授權回購，Metaplanet 在其披露中引用了《公司法》第165條的授權。
本次回購計劃本身無需股東投票，但重大資本結構變動，包括章程修訂和大規模股票發行，則於2025年提交股東表決。
對 Metaplanet 近期股東大會的報導顯示，投資者今年早些時候已批准大規模資本募集，以支持 Bitcoin 策略。
不同市場的上市規則框架各異。英國金融行為監管局於2024年7月的改革取消了大多數重大交易的股東投票要求，轉向披露模式，降低了重大資本運作的摩擦。
香港則仍要求對《上市規則》第14章下的非常重大收購進行股東批准並發佈通函，對轉向國庫策略的公司維持了流程繁瑣的治理。
目前沒有新的、普遍適用的規定強制對 Bitcoin 國庫轉型進行投票。相反，正常的上市和公司規則適用，具體股東門檻因司法管轄區而異。
驗證動能假說
當國庫股票的回報更多依賴於 mNAV 溢價周期和資本流動，而非 Bitcoin 現貨價格時，它們就成為動能放大器。
支持這一特徵的證據包括 Strategy、Metaplanet 和 Semler Scientific 在 Bitcoin 暴露類似的情況下表現分化。這些公司明確採取在強勢時發行、弱勢時回購的策略，以及結構性槓桿，這些都會相對於 Bitcoin 放大上行和下行。
另一種觀點認為，國庫股票代表可持續超額表現的穩健商業模式，這需要證明每股 Bitcoin 增長和營運現金流能夠長期支撐1倍以上的 mNAV 溢價。
迄今為止，大多數國庫公司交易於不同的溢價或折價，這主要取決於市場情緒、Bitcoin 動能和資本結構公告，而非基本現金流產生能力。
Strategy 的軟體業務相較於其 Bitcoin 持倉貢獻的收入有限。Metaplanet 的營運業務相對於其國庫規模仍然較小。Semler Scientific 雖產生醫療設備收入，但其股權故事仍圍繞 Bitcoin 暴露展開。
| IBIT (BTC proxy) | +5.27% | 作為 NAV 基準；用作 BTC 參考。 |
| MSTR | −8.6% 至 −7.3%* | 股權溢價/發行流動影響 mNAV 與 BTC 的關係。 |
| SMLR | −27.4% 至 −24.2%* | 國庫/交易新聞大幅推動溢價變動。 |
| Metaplanet (OTC: MTPLF) | −9.77% | 低於 BTC → 本月隱含 mNAV 收縮。 |
關鍵變數包括信貸工具的提款及其時機、已披露的抵押條款與 LTV 觸發條件，以及公司 mNAV 隨時間相對於1倍的變化。
假設 Metaplanet 在股價低於1倍 mNAV、Bitcoin 保持平穩或上漲時，動用全部5億美元回購股票。
在這種情況下，該策略可通過消除折價並提升每股 Bitcoin，帶來股權超額表現。如果公司在 Bitcoin 牛市、mNAV 已超過1倍時動用信貸，則會放大上行暴露，但若 Bitcoin 隨後回調且貸方收緊抵押要求，則也會放大下行風險。
歷史先例表明，Bitcoin 擔保信貸在快速下跌時會引發追加保證金風險。
貸方通常要求保守的 LTV 和過度抵押，意味著公司必須維持超額抵押，否則將被迫去槓桿，這是動能放大器而非防禦型國庫的典型特徵。
Metaplanet 的申報文件稱，所得資金可用於回購、增持 Bitcoin 或公司的 Bitcoin 收益業務，但未明確抵押管理規程或 LTV 維護契約。
什麼定義了持久與周期性模式
當 Bitcoin 下跌、mNAV 溢價收窄、債務 LTV 約束同時收緊時，國庫股票就不再是動能工具，股權表現會遜於現貨 Bitcoin。
即使 Bitcoin 保持平穩，只要回購能將 mNAV 折價收窄至1倍，該股票仍可產生正回報。
在 Bitcoin 牛市且溢價擴大時，股權通常通過槓桿、股份數量減少和倍數擴張實現超額表現。動能飛輪全速運轉。
企業 Bitcoin 融資現已包括可轉換債券、Bitcoin 擔保信貸、ATM 股票計劃、優先股和認股權證。
長遠來看，區分因素是資本成本和抵押條款，而非表面上的 Bitcoin 暴露。
能獲得低成本融資並維持保守 LTV 的公司，能在下跌時不被迫賣出。那些在緊張 LTV 邊際或高借貸成本下運營的公司，則面臨更高的周期風險。
上市規則的演變也很重要。英國的改革減少了大額交易的投票摩擦，可能促使更激進的資本循環。
香港對重大舉措仍需股東批准，這一門檻機制可能抑制動能循環。
如果更多國庫公司在治理要求較輕的司法管轄區上市或重新上市，資金流動驅動的策略可能會更加明顯，結構性制衡減少。
Metaplanet 於10月28日的披露，將公司定位為執行成熟國庫策略，利用 Bitcoin 作為抵押，通過回購管理股權估值，同時保持靈活性，可將資本部署於購買、回購或營運。
該策略的有效性取決於執行時機、抵押管理，以及 mNAV 溢價是否持續或收窄。
截至2026年10月28日的一年授權窗口，將檢驗 Bitcoin 國庫股票究竟是具有持久溢價的新資產類別，還是當底層周期反轉時就會消退的動能交易。
本文首發於 CryptoSlate：$500M BTC 信貸：Metaplanet 是否證明加密國庫只是動能交易？
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