當Tether比字節跳動更貴：誰在為加密世界的「印鈔機」買單？

近年來，穩定幣已成為全球加密金融體系的核心基礎設施，而其最大發行商Tether正因一則傳聞引發廣泛討論——公司據稱正尋求約5000億美元的融資估值，規模超越OpenAI與字節跳動，躋身全球最具價值的未上市企業行列。這一估值在資本市場與加密行業間引發爭議：Tether憑藉高息資產帶來的超額利潤確實展現出驚人的盈利能力，但其商業模式與宏觀利率環境、監管態勢、資產透明度及市場結構高度相關。本文將從收入、資產結構、市場份額、監管風險與橫向估值五個角度出發，分析這一估值的現實支撐與潛在隱憂。

收入與利潤

Tether作為USDT穩定幣的發行商，近年來憑藉利息收入實現了驚人的盈利。隨著全球利率上升，Tether將用戶換入的美元儲備大量投資於美國國債等低風險資產，由此獲取高額利息收益。據報導，Tether在2024年實現了約134億美元的利潤，主要來源正是其持有的大量美國國債利息收入。這種利潤規模不僅遠超多數加密行業公司，甚至在互聯網科技公司中也屬翹楚。

與之相比，OpenAI的估值雖在2023–2024年飆升至800~900億美元，但其營收規模尚小，主要依靠人工智能模型的授權與訂閱，目前仍處於投入期，盈利能力有限（而今其估值提升到3000億甚至將達到5000億美元，更多反映的是對未來成長性的押注）。字節跳動的估值在2500~3000億美元區間，據2023年數據公司利潤約在400億美元量級，業務橫跨短視頻、廣告、電商等多個領域，憑藉巨額營收和利潤支撐了數千億美元的估值。而Circle作為USDC穩定幣的發行商，計劃在2024年IPO時估值僅約90~100億美元，其2024年營收約16.8億美元，淨利潤僅1.56億美元，規模與Tether不可同日而語。

從盈利能力角度看，Tether目前的利潤遠高於OpenAI和Circle，接近甚至超過部分傳統科技巨頭，但其業務模式也高度依賴外部環境：利率水平和穩定幣需求。Tether不向用戶支付利息，也幾乎沒有其他主要收入來源，這意味著當前可觀的利息收益具有週期性。一旦全球利率回落至低位，Tether的利息收入將大幅縮水，盈利能力可能不復當前水平。此外，穩定幣市場的增長空間和交易量也會影響Tether的營收。相比之下，OpenAI和字節跳動的估值更多基於技術創新或用戶規模帶來的長遠增長預期，而Tether的高估值需要投資者相信其當前的利潤水平可持續甚至持續增長。因此，僅從收入與利潤來看，給Tether賦予5000億美元的估值存在一定冒進成分，需要考慮利潤可持續性的問題。

資產結構

衡量Tether估值是否合理，必須審視其資產負債結構和風險狀況。根據Tether定期披露的儲備報告，其儲備資產以高流動性、低風險資產為主。截至2023年底，Tether宣稱接近90%的儲備由現金及現金等價物構成，其中包括短期美國國債、隔夜和定期回購協議、貨幣市場基金等。Tether早已完全清除了商業票據等風險資產，轉而持有大量高評級證券。具體而言，有分析指出Tether持有超過1000億美元的美國國債，另有約82000枚bitcoin（價值約合55億美元）以及48噸黃金儲備，用於提高資產多元性。同時，Tether也曾進行部分對外借貸和其他投資，但截至2023年末，其約54億美元的超額儲備已足以覆蓋所有這類借貸風險敞口。換言之，即使扣除這部分風險資產，Tether的資產仍完全覆蓋負債，並有相當裕度作為緩衝。

較高的儲備透明度也增強了市場信心。Tether目前每季度都會通過獨立會計師（如BDO）出具審計級的鑑證報告，公布資產構成和儲備餘額。這種透明度在過去有所欠缺——Tether曾因歷史上披露不充分而飽受質疑，並在2021年因為誤導性聲明被監管部門罰款。但近年來的報告顯示Tether儲備質量顯著提升，並且經歷了實際需求的檢驗：在正常情況下，Tether有能力滿足用戶大規模贖回，其大量持有的美國國債和回購協議可以快速變現。據統計，Tether在2022年加密市場下行期間曾成功處理過高達210億美元的贖回需求而保持兌付。

當然，Tether並非完全沒有資產結構上的風險。首先，儘管Tether持有的bitcoin和黃金等為公司帶來了一定收益（這些資產價格上漲曾為Tether貢獻可觀的未實現利潤），但它們屬於風險資產，在極端情況下價值波動可能影響Tether資產淨值。其次，Tether的透明度雖有提高，但尚未進行全面公開審計，外界對其儲備的信任主要基於鑑證報告和公司聲譽，這與公開上市公司接受嚴格監管審計仍有區別。再次，Tether資產高度集中於美國國債，這使其一方面受益於美國政府信用背書，另一方面也與傳統金融市場走勢和美國債務狀況相關聯。如果美國國債市場出現劇烈波動，或流動性收緊，Tether的資產也會相應承壓。值得一提的是，美國財政部官員近期表示，由於政府需要大量發行債券來籌資，大型穩定幣發行商已成為美債的重要買家。從某種意義上說，Tether已融入傳統金融體系，這既是實力的體現，也意味著其命運部分與之綁在一起。

總的來看，Tether的資產負債狀況目前較為穩健、安全墊充足。這為高估值提供了一定基礎——畢竟巨額市值必須有真金白銀支撐。然而，我們也應看到，其資產配置策略和透明度需要持續保持甚至提升，才能長期支撐市場對其高估值的信心。

競爭地位與市場份額

Tether在穩定幣市場的龍頭地位無可爭議。USDT目前佔據著穩定幣市場最大的份額。截至2025年三季度，USDT市值約佔所有美元穩定幣的59%左右，仍牢牢佔據第一。根據最新數據，USDT流通規模已達約1720億美元，而排名第二的USDC（由Circle發行）市值約740億美元，不到USDT的一半。USDT擁有龐大的用戶基礎，全球用戶量據稱接近5億人。在加密交易所、跨境匯款和場外交易等領域，USDT長期扮演「數字美元」的角色，是加密市場流動性的基礎。

不過，Tether的領先地位也正受到競品的挑戰和蠶食。USDC作為其最主要的競爭對手，一直主打合規和透明度優勢。在2023年經歷銀行業風波（部分儲備銀行存款受損事件）後，USDC一度市值下滑，但在2024–2025年有所恢復。據Circle披露，自美國立法明確穩定幣監管框架（“Genius Act”等）後，機構對USDC的需求顯著上升，2025年二季度USDC流通同比增長了90%，並在三季度湧入了超123億美元的新資金，市佔率回升到約25%。這顯示在監管環境明朗、傳統金融參與增加的背景下，合規穩定幣有後發優勢。

除此之外，新興穩定幣項目層出不窮，進一步瓜分市場份額。FDUSD（First Digital USD）是總部在香港的穩定幣，強調監管合規和透明，在亞洲市場尤其是受惠於香港友好政策下逐漸崛起。USDe則是一個有趣的新進入者——由Ethena Labs推出的合成美元穩定幣。它並非由法幣存款直接支撐，而是通過加密資產和衍生品對沖機制維持1:1掛鉤。令人矚目的是，USDe在短時間內規模激增：僅第三季度就淨增約90億美元市值，躋身穩定幣市場第三大幣種，獲得約5%的市場佔有率。此外，2023–2025年間還有一些特殊用途或特定機構發行的穩定幣出現，如PayPal推出的PYUSD（支付巨頭入局，意在連接加密支付），以及MakerDAO推出的新穩定幣（可能是去中心化穩定幣DAI的升級版），據報導它們各自在短時間內也獲得了10億美元以上的流通規模。

市場格局的變化意味著Tether雖大，但並非高枕無憂。USDT在穩定幣競爭層面存在幾點隱憂：

在產品替代和創新方面，一旦有穩定幣能在信任和便利性上明顯超越USDT（例如完全合規且全球通用，或者技術上更去中心化、抗審查），USDT的領先地位可能被撼動。USDC的強勢回歸和USDe的異軍突起都說明市場存在空隙可被填補。

關於政策影響，如果主要國家/地區更傾向使用本土合規穩定幣（如美國可能推動機構使用受監管的USDC或銀行發行穩定幣），那麼Tether在合規市場的空間會被壓縮。例如，BUSD（幣安美元）曾是市值第三的穩定幣，但因為發行方Paxos遭紐約監管叫停新發行，BUSD在2023年迅速萎縮退市，就是政策風險對市場格局衝擊的典型案例。

此外，USDT也需要面臨同賽道的多元場景競爭。穩定幣不僅在交易所流通，在跨境貿易、DeFi借貸等領域，不同穩定幣可能各有優勢。若Tether未能及時拓展新場景，其他更懂當地需求或技術更強的穩定幣項目會分走份額。

儘管如此，Tether也有其護城河。首先，USDT的網絡效應最強，交易對最廣泛，流動性最好，這使得新幣種很難完全替代USDT的角色。其次，Tether多年來在全球（尤其是亞太新興市場和加密交易領域）建立的品牌認知和使用習慣，不會輕易消散。並且Tether也在積極布局，比如推進多鏈發行、與各國支付渠道對接等，以鞏固自己的市場地位。總的來說，在競爭層面，Tether 5000億美元估值隱含著市場認為其能持續主導穩定幣生態並抵禦競品衝擊。如果未來市場份額被顯著稀釋，或增長停滯，這一估值邏輯也會動搖。

監管與合規風險

影響Tether估值的一個關鍵因素是監管環境。在過去，Tether因透明度和合規問題多次受到質疑甚至處罰。2021年，Tether因曾經對其儲備資產構成發表誤導性聲明而與紐約州總檢察長辦公室和商品期貨交易委員會（CFTC）分別達成和解，被罰款數千萬美元。監管調查發現Tether在早期有時並未做到100%準備金覆蓋，引發了市場對其償付能力的擔憂。此後Tether雖改善了信息披露，但始終未能完全消除外界疑慮——一些批評者認為只有全面審計才能證明Tether儲備的真實可靠，但Tether以公司結構複雜、無法披露敏感信息等理由尚未進行徹底審計。

作為全球金融中心，美國對於穩定幣的監管動向將直接影響Tether的運營前景。過去幾年美國監管機構對Tether採取的是間接打擊策略，例如切斷其銀行通道、調查合作方等，因為Tether主體不在美國境內。然而，隨著穩定幣使用規模擴大，美國正嘗試直接立法監管穩定幣發行。2023–2024年間，美國國會多次討論《穩定幣監管法案》，要求任何發行面向美國用戶的支付穩定幣機構必須具備註冊或銀行牌照等資格。2025年年中美國通過了“Genius Act”法案，明確了穩定幣作為支付工具的法律地位與監管要求，在這一利好推動下，包括Circle在內的合規穩定幣公司獲得了更多機構資金關注。對於Tether而言，這既是機會也是壓力：機會在於監管明確後，若有機會成為合規經營者可以更光明正大地開展業務；壓力在於Tether需符合新規才能參與美國市場。Tether並未坐以待斃。2025年9月，Tether宣布計劃發行受美國監管的全新美元穩定幣“USA₮”，並延攬了美國白宮前加密貨幣主管擔任子公司負責人。這表明Tether有意拆分出一家遵守美國法規的實體來迎合監管要求。如果這一計劃順利，Tether或能在不放棄核心業務的同時滿足美國市場的合規需求。但在監管者眼中，Tether過去的合規記錄和海外背景可能仍是隱憂，即使有新牌照，能否獲得美國當局和主流金融機構的完全信任還有待觀察。

除美國外，歐盟已通過MiCA法規（加密資產市場監管框架），其中對穩定幣發行也設有資本金、流動性和報告要求。MiCA將在2024–2025年逐步生效，屆時未註冊的穩定幣將無法在歐盟合法流通。Tether若希望歐洲市場不受影響，可能需要在歐盟設立子公司並接受監管，這會增加合規成本和透明度要求。亞洲方面，香港、新加坡等地也在制定各自的穩定幣監管指引。例如香港金管局計劃要求穩定幣發行人在港持牌並達到儲備管理標準，包括中國大陸在內的一些國家和地區則嚴格限制境內居民使用境外穩定幣，這限制了Tether在某些市場的增長潛力。

由於Tether在全球範圍內使用廣泛，各國執法機構對其關注度有所提高。例如，美國司法部據傳曾對Tether是否涉及銀行詐騙、洗錢等展開調查。如果未來爆出任何重大的司法指控或訴訟，都會直接動搖市場對USDT的信心。此外，穩定幣也已經被捲入地緣政治博弈：美國可能出於維護金融制裁有效性的考慮，打擊「不配合凍結違法資金」的穩定幣發行商。相比之下，Circle等會配合凍結受制裁地址上的資產，而歷史上Tether對這類配合較為克制（雖也有凍結特定違法地址的先例）。這種差異可能導致政策偏好：監管機構更支持可控的穩定幣，對Tether這樣的離岸主體心存警惕。

穩定幣已成為加密市場的系統關鍵節點，一旦龍頭企業出現問題，可能引發整個市場連鎖反應。因此監管層特別關注Tether是否會帶來系統性風險。不少金融官員反覆強調穩定幣需要嚴格監管來防範擠兌和衝擊。在這種氛圍下，Tether若想獲得5000億美元級別的估值，必須讓投資者相信其不會輕易因監管打擊或信用危機而崩盤。一方面，Tether近年來主動提高了合規形象，例如配合司法部門凍結涉犯罪的USDT資金、與各國執法合作等舉措。但另一方面，其母公司iFinex過往涉及的Bitfinex交易所被盜案、與銀行體系周旋的歷史，還時常被提起。這些因素都可能在估值討論中被打上折扣。

總的來說，監管與合規風險是懸在Tether頭上的最大變數。對比其他高估值公司，Tether所處的是一個監管未知數更多的行業：OpenAI面臨的主要是競爭和道德風險，字節跳動則是地緣審查風險，而Tether要直面的則是金融監管直接影響其存續與否的可能性。在評估5000億美元估值時，必須對這塊適當折價。否則一味以當前利潤倍數估值，而忽視監管黑天鵝事件的可能，恐怕是對風險的漠視。

橫向估值對比

將Tether的潛在估值與幾家標杆性公司橫向對比，有助於分析這5000億美元是否合理：

OpenAI作為人工智能領域的獨角獸，在2025年3月完成了一輪由軟銀等領投、估值3000億美元的融資。此後據路透等媒體報導，公司正在就員工二級股權出售展開談判，該交易可能將估值推升至約5000億美元。OpenAI的估值建立在對其未來顛覆性技術的期待上。儘管2024年其營收預計僅幾十億美元規模，但資本市場給予了極高的倍數，因為看重其在通用人工智能上的領軍地位和潛在網絡效應。相比之下，Tether的技術壁壘和創新想像空間有限，主要業務模式相對傳統（賺取利差）。如果單從營收/利潤倍數看，OpenAI當前估值遠高於Tether（OpenAI利潤近乎為零而估值數百億美金），但那是對未來增長的賭注。而Tether 5000億估值似乎意味著市場認為其現有業務已非常成熟穩健，這種預期的性質不同於OpenAI的高成長邏輯。

字節跳動是全球營收規模最大的獨角獸公司之一，2023–2024年估值區間約2500~3000億美元（最新員工內部交易估值約3300億美元）。支撐其估值的是龐大的用戶生態（TikTok、抖音等）和可觀的盈利能力。據報導其2023年淨利潤約400億美元，2024年營收預計超過1500億美元。即便如此，由於面臨美國禁令等政治風險，字節跳動的估值倍數並不算高，3300億美元僅相當於其年利潤的8倍左右，也僅為同類型上市公司Meta市值的不到五分之一。對比來看，Tether若值5000億美元，以其2024年約13億美元利潤計算，市盈率高達37倍以上——這個倍數已經接近或超過許多快速增長的科技公司。考慮到Tether業務增速並不如互聯網公司（穩定幣需求的年增長率遠低於社交媒體用戶增長），如此高的倍數似乎缺乏傳統意義上的依據。更重要的是，字節跳動的案例說明，即使公司本身業績亮眼，監管與政治風險依然會讓投資者給予較低的風險溢價。同理，Tether身上的監管不確定性理應拉低其估值預期，而非像一些樂觀預測那樣反映出「零風險」甚至「享有政策紅利」的狀況。

Circle（USDC）作為Tether最直接的可比公司，在2024年尋求公開上市，市場給予的估值約90~100億美元，遠低於Tether。這是由於Circle的業務規模小很多：2024年其總營收僅16.8億美元，淨利僅千萬級；USDC市值也不到USDT的一半。當然，Circle採取的是高度合規的發展模式，長期增長潛力和盈利模式與Tether有所區別，比如Circle除了利息收入，還有區塊鏈支付業務、跨境結算等服務性收入。目前來看，市場更加認可Tether通過利差攫取利潤的直觀能力，而對Circle為合規付出的成本（分享利息給銀行夥伴、儲備金託管費等）有所忽視。但如果未來合規成為穩定幣行業的決定性因素，Circle的估值提升潛力可能反而更高，因為它幾乎沒有監管障礙。反觀Tether，一旦無法克服合規難題，即便當下估值再高，也可能隨政策變化而縮減。

將Tether放入更廣泛的公司估值座標來看，5000億美元幾乎可以媲美目前全球最大幾家私人公司：比如Elon Musk的SpaceX估值在2025年中約4000億美元；甚至接近阿里巴巴、騰訊等上市科技巨頭的市值水平。這意味著市場若真給Tether如此定價，相當於認為它在全球商界的地位可與這些掌握尖端科技或龐大用戶平台的企業比肩。這一點上很多分析人士持懷疑態度——畢竟穩定幣發行本質上更像一種金融服務或類銀行業務，而非擁有高技術壁壘和爆發式擴張潛力的互聯網/AI業務。傳統金融領域市值最高的機構也很少達到5000億美元規模。因此，用金融業的視角看，Tether估值已經超出了大多數銀行和金融服務公司的水平。

綜合上述橫向比較，可以提出這樣的問題：Tether憑什麼被視為比肩OpenAI、超越字節跳動的存在？

正如前文所述，Tether當前利潤豐厚，若市場相信這種盈利不僅可持續甚至還能隨穩定幣使用增長而進一步提升，那麼給出一個科技巨頭般的估值倍數也許有道理。以134億美元年利潤計算，5000億估值的市盈率約37倍，這雖然高於傳統銀行，但對一些成長型科技公司來說並非罕見。如果Tether能夠每年穩步擴大USDT發行並進入更多領域（例如支付結算、證券代幣化等），其盈利或許有長足增長空間，從而消化高估值。

穩定幣長期作為加密市場和部分跨境交易不可或缺的基礎設施，而Tether在其中居於壟斷性的主導地位。某種意義上，USDT是數字資產世界的「儲備貨幣」。這種地位本身具有巨大的戰略價值，類似於Visa在傳統支付領域的地位。如果投資者將USDT視為未來數字金融體系的核心支柱之一，那麼願意給它一個偏高的估值也可以理解。另外，Tether高管暗示本次融資將用於拓展人工智能、大宗商品交易、能源、通信和媒體等新業務線。如果Tether成功利用其資本和加密領域影響力跨界發展，那麼想像空間確實會比單純的穩定幣發行更大。

需要注意的是，對5000億美元估值最強烈的質疑在於忽視了風險因素。樂觀估值往往假設一切順利，但現實情況是Tether的潛在風險比一般科技企業高得多。如前所述，監管打擊、利率轉向、競爭蠶食、信用事件等任何一項都會對Tether形成重大衝擊。字節跳動的估值折扣案例清楚地表明，市場會考慮風險並相應降低估值。因此，一個更加審慎的估值方法應當給Tether的基本面盈利打一個折扣，以覆蓋可能的風險損失。如果按更穩健的倍數，比如15–20倍市盈率給Tether估值，那麼對應市值在2000–2700億美元左右。這或許更接近其「合理估值區間」。

結論

綜合收入、資產、競爭、監管等多方面因素來看，Tether尋求5000億美元估值融資是一件飽受關注也存在爭議的事件。這一估值固然體現了市場對Tether作為穩定幣龍頭的肯定，以及對其近期巨額盈利的驚嘆，但從合理性角度出發，我們需要保持審慎：

一方面，Tether目前財務表現優異，利潤規模趕超許多世界級企業，且其穩定幣在加密經濟中扮演著基礎貨幣的角色，擁有一定壟斷性。這些因素為高估值提供了基礎。如果展望未來幾年，加密市場繼續擴大、穩定幣被更廣泛地採用，Tether的業務規模和盈利也許還能進一步提升。此外，Tether積極謀求多元化發展的戰略（如進軍AI和能源等領域）如果成功，可能賦予公司新的增長動力。因此，從樂觀角度看，5000億美元代表了Tether未來成為「數字金融巨頭」的一種可能性估值。

但另一方面，潛在風險與不確定性使得這一估值顯得激進。Tether的盈利對宏觀利率環境極為敏感，當前的利息盛宴不可能永遠持續。一旦外部條件轉變，Tether盈利能力可能大打折扣。更大的隱憂在於監管層面的掣肘——正如前文詳細分析的，各主要經濟體對穩定幣的監管正在趨嚴，Tether能否成功跨過合規門檻直接決定了其未來生存和發展空間。5000億美元的估值暗含著對Tether順利化解監管風險的假設，但這在現實中並非板上釘釘。

總的來說，Tether謀求超越OpenAI、字節跳動等的天價估值，是資本市場對於加密領域龍頭公司前景的一次大膽試探。它既反映了市場的信心和熱情，也揭示了投資者風險偏好的分歧。在評估這一估值是否合理時，我們應保持理性平衡：既看到Tether目前的強勁業績和戰略抱負，也不忽略其所處行業的特殊風險。5000億美元估值是否合理，最終取決於Tether能否證明自己的盈利模式在長期內穩健可靠，並成功化解影響業務的外部風險。只有這樣，高企的估值才能從質疑聲中走向自我實現；否則，市場的熱情可能轉瞬即逝，高估值也將難以為繼。