IOSG：為什麼「閉眼買」Shitcoin的時代已成歷史？

Original Article Title: "IOSG Weekly Brief | Reflections on the Shitcoin Season of this Cycle #292"

Original Article Author: Jiawei, IOSG Venture

前言

▲ Source: CMC

過去兩年，市場的關注點始終圍繞著一個問題：Shitcoin Season 會再次到來嗎？

與 bitcoin 的強勢和機構化進程相比，大多數 shitcoin 的表現都十分平淡。現有 shitcoin 的市值較上一輪週期普遍下跌了 95%，而新發的、帶有多重光環的新幣也陷入泥潭。ethereum 也經歷了長時間的情緒低迷，直到最近才因「幣股結構」等交易模式帶動回暖。

即使在 bitcoin 不斷創新高、ethereum 追趕並相對穩定的背景下，市場對 shitcoin 的整體情緒依然低迷。每一位市場參與者都期待著市場能重現 2021 年那場壯觀的牛市史詩。

筆者在此提出一個核心觀點：2021 年那種「洪水灌溉」式、持續數月的全面牛市，其宏觀環境和市場結構已不復存在——這並不是說 Shitcoin Season 不會來臨，而是更有可能在慢牛環境下，以更為分化的形式展開。

轉瞬即逝的 2021

▲ Source: rwa.xyz

2021 年的外部市場環境極為特殊。在新冠疫情的陰影下，全球央行以史無前例的速度印鈔，將廉價資本注入金融體系，壓低傳統資產收益率，人們突然手中多了大量現金。

在追逐高收益的驅動下，資金開始大規模流入風險資產，加密市場成為關鍵目的地。最明顯的體現是穩定幣發行量的急劇擴張，從 2020 年底的約 200 億美元飆升至 2021 年底超過 1500 億美元，年內增長超過 7 倍。

加密行業內部，經歷 DeFi Summer 後，鏈上金融基礎設施逐步完善，NFT 和元宇宙概念進入公眾視野，公鏈和擴容方案也處於增量階段。同時，項目和代幣供給相對有限，注意力高度集中。

以 DeFi 為例，當時藍籌項目數量有限，僅有 Uniswap、Aave、Compound、Maker 等少數協議代表整個賽道。投資者選擇簡單，資本更易協同推動整體賽道上漲。

這兩點為 2021 年的 altseason 提供了肥沃土壤。

為什麼「機會難以重複」

撇開宏觀因素，市場結構與四年前相比也發生了幾個顯著變化，筆者認為：

代幣供給的快速擴張

▲ Source: CMC

2021 年的造富效應吸引了大量資本湧入。過去四年，風投的繁榮無意間推高了項目平均估值、空投經濟盛行、memecoin 病毒式傳播，這些都加速了代幣發行速度和估值飆升。

▲ Source: Tokenomist

與 2021 年大多數項目處於高流通狀態不同，當前市場主流項目普遍面臨巨大的代幣解鎖壓力，僅 memecoin 例外。據 TokenUnlocks 統計，僅 2024-2025 年，將有超過 2000 億美元市值的代幣解鎖。這也是本輪週期行業現狀，被廣泛詬病為「高 FDV，低流通」。

注意力與流動性的分散

▲ Source: Kaito

在注意力層面，上圖隨機截取了 Kaito 上 Pre-TGE 項目的心智佔有率。前 20 名項目中，不下於 10 個小眾賽道。如果讓大家用幾個詞總結 2021 年市場主線，大多數人會說「DeFi、NFT、GameFi/Metaverse」。但過去兩年，市場似乎讓我們很難立即反應並用幾個詞描述。

在這種情況下，資金在不同賽道間迅速切換，持續時間短。加密社區被信息洪流淹沒，各群體討論話題各異。注意力分散使資本難以像 2021 年那樣協同。即便某個賽道出現行情，也難以傳導至其他領域，更難帶動整體市場上行。

從流動性角度看，altcoin season 的一個基本邏輯是獲利資金的溢出效應：流動性先流入 bitcoin、ethereum 等主流資產，然後開始尋找 altcoin 中更高潛在收益。這種資金溢出與輪動為長尾資產提供了持續買盤支撐。

這種看似不言自明的情況，在本輪週期卻未出現：

首先，推動 bitcoin、ethereum 上漲的機構和 etf 並不會進一步將資金配置到 altcoin；這些資金更偏好可託管、合規的頂級資產及相關產品，這在邊際上強化了頂級資產的網絡效應，而非整體抬高水位。

其次，市場上大多數散戶參與者甚至未必持有 bitcoin、ethereum，而是過去兩年深陷 altcoin，缺乏額外流動性。

缺乏突破性應用

2021 年市場瘋狂上漲的背後，其實有一定支撐。DeFi 為長期區塊鏈應用疲軟帶來新活力；NFT 將創作者和名人效應帶出圈，新增用戶和應用場景（至少故事如此）。

經過四年技術和產品迭代，我們發現基礎設施雖然過度建設，但真正破圈的應用寥寥。同時，市場越來越務實和清醒——敘事疲勞下，市場需要看到真實用戶增長和可持續商業模式。

沒有源源不斷的新鮮血液支撐不斷膨脹的代幣供給，市場只能陷入存量博弈的漩渦，這從根本上無法為全面牛市提供基礎。

本輪 Altcoin Season 的輪廓與想像

altcoin season 會來，但不會像 21 年那樣。

首先，獲利資金流動和賽道輪動的基本邏輯依然存在。我們可以觀察到，bitcoin 突破 100K 後，短期上漲動能明顯減弱，資金將開始尋找下一個目標，ethereum 亦然。

其次，在長期流動性緊缺的市場中，持有的 altcoin 被套，資本需要尋找出路。ethereum 就是一個很好的例子：本輪 ethereum 基本面有變化嗎？最火的應用 Hyperliquid 和 pump.fun 並未誕生於 ethereum；「世界電腦」的概念也已是很久以前的故事。

內部流動性枯竭，只能對外乞求。在 DAT 推動下，伴隨 ETH 漲幅超過三倍，許多關於穩定幣和 RWA 的故事終於找到了最現實的落腳點。

筆者想像的場景如下：

基本面驅動的確定性市場

▲ Source: TokenTerminal

在不確定的市場中，資金本能地尋找確定性。

資金將更多流向有基本面和 PMF 的項目，這類項目漲幅或許有限，但相對更穩健、確定性高。例如 Uniswap、Aave 等 DeFi 藍籌，即使在市場下行時仍保持良好韌性；Ethena、Hyperliquid、Pendle 則成為本輪新星。

潛在催化劑包括開啟費用開關等治理行動。

這些項目共同點是能產生可觀現金流，產品經過市場充分驗證。

強資產 Beta 機會

當市場領頭羊（如 ETH）開始上漲時，錯過行情或尋求更高槓桿的資金會尋找高度相關的「代理資產」獲取 Beta 收益。例如 UNI、ETHFI、ENS 等。它們能放大 ETH 波動，但可持續性相對較低。

主流採用下的舊賽道重定價

從機構買入 bitcoin、etf 到 DAT 模式，本輪主線敘事是傳統金融採用。如果穩定幣增長加速，假設增長 4 倍至 1 萬億美元，這些資金很可能部分流入 DeFi，推動其市場價值重定價。從 crypto-native 金融產品進入傳統金融視野，將重塑 DeFi 藍籌的估值框架。

本地化生態熱潮

▲ Source: DeFiLlama

由於討論熱度持續高、用戶粘性強、增量資金匯聚，HyperEVM 可能在生態項目成長週期內出現數週至數月的財富效應和 Alpha。

明星項目估值錯位

▲ Source: Blockworks

以 pump.fun 為例，幣發熱潮退去後，估值回歸保守區間並出現市場錯位，如果基本面持續強勁，或有反彈機會。中期來看，pump.fun 作為 meme 板塊領頭羊，同時具備收入基本面支撐和回購機制，可能跑贏大多數頂級 meme 項目。

結語

2021 年 meme season 盲目買入的時代已成歷史。市場環境正變得更成熟、更分化——市場永遠是對的，作為投資者，我們只能不斷適應這種變化。

除上述外，筆者還作出幾點預判作為結尾：

傳統金融機構進入加密世界後，其資本配置邏輯與散戶完全不同——他們需要可解釋的現金流和可對標的估值模型。這種配置邏輯將直接利好 DeFi 在下一輪週期的擴張和成長。DeFi 協議為吸引機構資金，未來 6-12 個月會更積極進行費用分配、回購或分紅設計。

未來僅以 TVL 為基礎的估值邏輯將轉向現金流分配邏輯。我們已看到部分新上線的 DeFi 機構產品，如 Aave 的 Horizon，允許以美國國債代幣作抵押，機構資金可借出穩定幣。

隨著宏觀利率環境日益複雜、傳統金融對鏈上收益需求提升，標準化、產品化的收益基礎設施將成為手中瑰寶：利率衍生品（如 Pendle）、結構化產品平台（如 Ethena）、收益聚合器將受益。

DeFi 協議面臨的風險是，傳統機構憑藉品牌、合規和分發優勢推出自有合規「圍牆花園」產品，與現有 DeFi 競爭。這可從 Paradigm 與 Stripe 推出的區塊鏈 Tempo 看出端倪。

未來 altcoin 市場或將趨向「杠鈴化」，流動性流向兩極：一端是 DeFi 藍籌和基礎設施，這些項目有現金流、網絡效應和機構認可，吸納大部分尋求穩健增值的資金；另一端則是純高風險偏好籌碼——memecoin 和短期敘事。這類資產不承載任何基本面敘事，但作為高流動性、低門檻的投機工具，滿足市場對極端風險與回報的需求。介於兩者之間的項目，產品有但護城河淺、敘事平淡，若流動性結構無法改善，市場定位將變得尷尬。