幣、股、債：一個槓桿循環的視角

幣股債互為支柱，黃金、BTC 共同支撐美債作為抵押品，穩定幣支撐美元全球採用率，讓去槓桿的過程損失更加社會化。

 撰文：佐爺

週期源於槓桿，從速生速死的 Meme 幣，到 80 年的技術康波，人類總能找到某種力量、信念或者組織方式去創造更多財富，我們簡略回顧下當前的歷史座標，用以框定幣股債的交織為何重要。

自 15 世紀末地理大發現以來，資本主義核心經濟體呈現出如下變化：

• 西班牙和葡萄牙——實物金銀 + 殘暴殖民種植園
• 荷蘭——股票 + 公司制（荷蘭東印度公司）
• 英國——金本位 + 殖民地剪刀差（武力統治 + 制度設計 + 帝國特惠制）
• 美國——美元 + 美債 + 軍事據點（放棄直接殖民，控制重要據點）

需要注意，後來者會吸納前者的優缺點，比如英國也會採用公司制和股票制，美國也會進行武力統治，這裡是突出新霸主的創新點，基於以上事實，可以發現經典資本主義運行軌跡兩大特點：

• 霸權柯普定律：如同動物在演化中有變大的趨勢，核心經濟體的規模會越來越大（荷蘭 ->英國 ->美國）；
• 經濟債務週期：實物資產和商品生產會讓位於金融，一個經典資本主義強國軌跡，就是靠新金融創新集資謀利過程；
• 槓桿最終崩潰：從荷蘭的股票到華爾街的金融衍生品，回報率壓力讓抵押品黯然失色，債務無法出清，新生經濟體取而代之。

美國已經處於全球統治的極限規模，接下來會是「你中有我，我中有你」的漫長結尾時刻。

美債最終會不可控，如同布爾戰爭之後的大英帝國，但是要維持體面結束，需要幣股債等延長債務崩盤倒計時的金融產品。

幣股債互為支柱，黃金、BTC 共同支撐美債作為抵押品，穩定幣支撐美元全球採用率，讓去槓桿的過程損失更加社會化。

幣股債 6 種結合方式

使人快樂的一切，無非夢幻。

變得更大和複雜，是一切金融工具乃至生物體的自然規律，當某個物種進入極盛期，隨之而來的便是無序內卷，越來越繁複的角、羽毛，都是求偶難度增高的反應。

代幣經濟學起自比特幣，無中生有打造鏈上金融體系，2 萬億美元的 BTC 市值，相比於近 40 萬億美元的美債規模，註定只能起到緩解作用，瑞·達利歐頻繁喊單黃金對沖美元與之同理。

股票市場流動性成為代幣新支柱，Pre IPO 市場化出現代幣化可能，股票上鏈也成為電子化之後的新載體，而 DAT（財庫）戰略更是 2025 上半年主軸。

不過要注意，美債的鏈上化不必多言，但是基於代幣發債，以及公司債等上鏈還處於嘗試期，但終於開始小規模實踐。

圖片說明：ETF 數量增長，圖片來源：@MarketCharts

穩定幣成為獨立敘事，代幣化基金、債務會成為 RWA 新的同義詞，而指數基金，錨定更多幣股債概念的綜合 ETF 也開始有資金進入，傳統的 ETF/ 指數吞噬流動性的故事會在幣圈再次上演嗎？

我們無法對此進行判斷，但是山寨幣 DAT 和質押型 ETF 等形式已經宣告槓桿的上升週期正式出現。

圖片說明：幣股債結合形式，圖片來源：@zuoyeweb3

代幣作為抵押物，在 DeFi 和傳統金融領域都日益乏力，鏈上需要 USDC/USDT/USDS，它們某種形式上都是美債的變體罷了，鏈下需要穩定幣成為新風尚，在此之前，ETF 和 RWA 都已經做出自己的實踐。

總結一下，市場大致出現 6 種幣股債結合方式：

• ETF（期貨、現貨、質押、通用）
• 幣股（金融化手段改造鏈上用途）
• 幣企 IPO（Circle 代表穩定幣趨勢階段性「硬頂」）
• DAT（MSTR 幣股債 v.s ETH 幣股 v.s ENA/SOL/BNB/HYPE 幣）
• 代幣化美債、基金（Ondo RWA 主題）
• Pre IPO 市場代幣化（未起量，危險沉寂週期，鏈上改造傳統金融）

槓桿週期的結束和退出時機無法預測，但可以勾勒週期的基本面貌。

理論上，當山寨幣 DAT 出現時，已經是長週期的頂部，但是如同 BTC 能橫盤 10 萬美元附近，美元 / 美債決定徹底虛擬化，釋放的動量需要市場長時間去消化，這種消化動輒以 30 年計算：布爾戰爭到英國放棄金本位（1931-1902=29）、布雷頓森林體系（1973-1944=29）。

一萬年太久，只爭朝夕，至少在 2026 中期選舉前，Crypto 還有一年好時光。

圖片說明：幣股債市場現狀，圖片來源：@zuoyeweb3

統計當前的市場結構，幣企 IPO 屬於最高端、最小眾賽道，僅有極少數幣企能完成美股 IPO，這也說明，將自身作為資產售出難度最高。

退而求其次，圍繞已有優質資產進行再銷售會較為簡單，比如貝萊德在現貨 BTC 和 ETH ETF 領域已經成為無可爭議的巨頭，更新的質押型 ETF 和通用型 ETF 會成為競賽新高低。

再其次，DAT（財庫）策略（Strategy）公司一騎絕塵，也是唯一完成幣股債三方輪動的玩家，即基於 BTC 可以發債，進而支撐股價，空餘資金繼續買入 BTC，說明市場認可 BTC 作為抵押物的安全性，也認可 Strategy 本身「代表」 BTC 的資產價值。

ETH 財庫公司領域的 BitMine 和 Sharplink 等充其量只完成幣股聯動，他們沒有說服市場基於自身發債的實力（不計算買幣時資本運作而發債的部分），即市場部分認可 ETH 的價值，但是不認可 ETH 財庫公司自身的價值，mNAV 低於 1（股價總值低於持有資產價值）只是結果。

但是只要 ETH 的價值被普遍認可，那麼高槓桿競賽就會產出贏家，最終跌穿的只是長尾財庫公司，剩下的取得 ETH 的代表性，加 / 去槓桿週期後就是贏家。

之後的代幣化股票目前規模比不上 DAT 和 IPO 或 ETF，反而最有應用前景，現在的股票是電子化形式，存儲在各類伺服器，未來的股票會直接在鏈上流通，股票就是代幣，代幣會是任意資產，Robinhood 自建 ETH L2，xStocks 來到以太坊和 Solana，SuperState 的 Opening Bell 幫助 Galaxy 代幣化股票至 Solana。

未來的代幣化股票會在以太坊和 Solana 之間進行對決，但是該場景想像空間也最低，更突出技術服務色彩，代表市場對區塊鏈技術的認可，但是資產捕捉能力會傳導至 $ETH 或者 $SOL。

代幣化美債、基金領域隱約有成為 Ondo 單機服玩家趨勢，原因在於美債和穩定幣的結合分流，RWA 的未來需要開拓更多非美債領域，如同非美元穩定幣，長期來看市場規模巨大，但是會一直是長期。

最後，Pre IPO 採用兩種方式，第一是先集資後買股權，第二是先買股權再代幣化分發，當然 xStocks 屬於二級股票市場和 Pre IPO 都在做，不過核心思路都是將未公開的市場代幣化激勵，進而刺激非公開市場的公開化，注意這個表述，這就是穩定幣的擴張之路。

但是在當前的法律框架下，還會不會留給監管套利的空間，只能說有預期，不過要經過相當長的磨合，Pre IPO 不會很快公開化，Pre IPO 的核心是資產定價權問題，這根本不是技術問題，華爾街眾多分銷商會全力阻止。

與之不同，股票代幣化的權益分發和激勵分發可以解耦，「幣圈的人不在乎權益，更在乎激勵」，至於股權所得報稅等監管問題，在全球已經早有實踐，鏈上化不是阻礙。

對比一下，Pre IPO 會涉及華爾街的定價權，股票代幣化會放大華爾街收益，分發渠道和更多流動性進入，這是完全不同的兩種情況。

上升週期趨同，下跌週期傾軋

所謂的槓桿週期，是一個自我實現的預言，任何好消息都值得漲兩次，不斷刺激槓桿升高，但是機構交叉持有不同抵押品，在下跌週期，會優先賣出次級幣種，逃向安全抵押品，散戶行動不自由，最終主動或被動吃下所有損失。

當馬雲買入 ETH，華興資本購入 BNB，招銀國際發行 Solana 代幣化基金，一個新時代走入我們的時代：全球經濟體憑藉區塊鏈保持通聯。

美國是柯普定律下的極限，已經是成本最低、效率最高的統治模式，但是面臨極端複雜的互相交織局面，新時代的門羅主義並不符合客觀經濟規律，互聯網可以分割，但是區塊鏈卻奇妙天然一體，任意 L2、節點和資產都可在以太坊融為一體。

從更有機的視角，幣股債的結合是莊家和散戶換籌過程，和「比特幣漲，山寨幣漲幅跟不上，比特幣跌，山寨幣跌幅更深」原理類似，只不過後者更常見於鏈上生態。

我們來論述下這個過程：

1. 上升期，機構依靠槓桿率逃向抵押品價格較低的高波動率資產，下跌期，機構會優先賣出山寨資產保持高價值資產持倉；
2. 散戶的過程與之相反，在上升期，散戶會更多賣出 BTC/ETH 和穩定幣去買入高波動性資產，但是受限於資金整體規模，一旦行情轉熊，散戶便需要進一步賣出 BTC/ETH 和穩定幣維持山寨幣高槓桿；
3. 機構天然可以接受更大回撤力度，散戶的高價值資產會售出給他們，而散戶維持槓桿的行為也會增加機構的耐受力，進而散戶需要繼續賣出資產；
4. 週期的結束，以槓桿的崩潰為標誌。如果散戶無力維持槓桿，整個週期結束，如果機構崩盤，引起系統性危機，那麼依然是散戶遭受最大虧損，因為此時的高價值資產已經陸續輸送給其他機構；
5. 對於機構來說，損失一定會社會化，對於散戶而言，槓桿是自己的絞索，還得付費給機構，唯一的希望是跑在其他機構和散戶之前，難度不亞於登月。

抵押品的分級和評估只是表象，核心是根據對抵押品的預期為槓桿率定價。

這個過程對於解釋山寨幣總會跌得更慘還有不足，可以繼續補充，散戶會比發行方更渴望槓桿率上升，也就是說散戶希望每個資產對都是 125x，但是在下行週期，市場的實際對手盤會成為散戶自己，機構往往有更多的資產配置更複雜的對沖策略，這部分也需要由散戶來承擔。

可以總結下，幣股債讓槓桿率和波動率同頻，代幣、股票和債務，我們用金融工程的視角潛入，假想一個部分基於美債的、採用德爾塔中性的混合穩定幣，可以讓一份穩定幣串聯起幣股債三者形式，此時市場的波動性才能讓對沖機制生效，甚至獲利更多，即同頻上升。

ENA/USDe 已經部分具備這個特點，我們來大膽預測下去槓桿週期的運動軌跡，越高的槓桿會吸引更多的 TVL 和散戶交易，最終波動率會達到臨界點，項目方會優先保護 USDe 錨定率，放棄 ENA 幣價，隨後 DAT 公司股價會下跌，機構優先撤出，散戶最終接盤。

隨後更可怕的多重槓桿週期會出現，ENA 財庫出資人會拋售股票，以維持自身在 ETH 和 BTC 財庫公司的價值，但是總會有公司無法維持，緩慢暴雷，先是小幣種 DAT 被爆破，進而大幣種小 DAT 公司被爆破，最終市場風聲鶴唳，觀測 Strategy 的風吹草動。

幣股債模型下，美股市場成為最終流動性來源，最終在也會在聯動效應下被擊穿，這並不是危言聳聽，美股有監管依然擋不住 LTCM 量化危機，現在川普帶領大家一起發幣，我不認為有人能阻止幣股債聯動的大爆發。

全球經濟體在區塊鏈上聯通，此時會一併殉爆。

此時反方向運動，一切還殘存流動性的地方，無論鏈上鏈下，無論幣股債 6 種方式，都會成為尋求退出的機會窗口，最可怕的是鏈上沒有美聯儲，最終流動性提供人缺位，只能讓市場跌無可跌，最終熱寂。

一切都會結束，一切都會開始。

漫長的「陣痛期」後，散戶依靠送外賣逐步積攢起購買 BTC/ETH/ 穩定幣的星星之火，送給機構的燎原新概念，一個嶄新的週期重新開始，在消除金融魔法後，在債務出清後，依然會需要真實勞動創造的價值為一起畫上句號。

可能讀者會注意到，為什麼不談論穩定幣週期呢？

因為穩定幣本身就是週期的外在形式，BTC/ 黃金支撐搖搖欲墜的美債，穩定幣支撐美元全球採用率。穩定幣無法自成週期，必須和更底層資產耦合，才能具備真實收益能力，只不過穩定幣會更多繞過美債，更多錨定 BTC/ 黃金等更安全的資產，如此，會讓週期槓桿曲線更緩和。

結語

從六經注我，到我注六經。

鏈上借貸未涉足，DeFi 和 CeFi 的融合確實在進行，但是和幣股關係不是很大，DAT 涉及一些，未來留給機構借貸和信用模式等文章補足。

重在考察幣股債之間的結構關係，以及會創造出什麼新品種和新方向，ETF 已經固化，DAT 還在廝殺，穩定幣大規模擴展，鏈上和鏈下機會最大，幣股和 Pre IPO 潛力無限，但是很難通過兼容方式改造傳統金融，沒有搭建出自身的內循環體系。

幣股、Pre IPO 需要解決權益問題，但是「用解決權益的方式」無法解決，必須製造經濟效應，才能衝破監管，面向監管只會陷入官僚主義的桎梏，看看穩定幣的歷程最為明顯，農村包圍城市最有效。

幣企 IPO 是傳統金融對加密貨幣的贖買和定價過程，之後會越來越平淡，要上市就盡早，概念佔完就是量化估值，一如 Fintech 和製造業，想像空間會隨上市數量逐步降低。

代幣化美債（基金）長線佈局，很難有超額利潤，跟散戶也沒啥關係，更凸出對區塊鏈的技術性使用。

本文主要是靜態宏觀框架，動態數據不足，比如彼得·蒂爾在各個 DAT 和 ETF 的配資、投資等參與情況。

以及槓桿撤出時，巨鯨和散戶是反向運動，巨鯨會優先售出次級資產，保留核心資產，散戶必須出售核心資產維持次級資產槓桿，也就是比特幣漲，山寨不一定漲，但是比特幣跌，山寨幣一定會大跌，這些都需要數據來說明，但是目前力有不逮，只能先搭個靜態框架理清思路。