撰文：Ponyo
編譯：Saoirse，Foresight News
核心要點
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代幣的成功取決於三大要素：敘事、產品與市場契合度（PMF）以及價值捕獲。
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大多數代幣止步於「三分之二」階段：敘事容易構建，產品與市場契合度雖極具挑戰性，卻非成即敗；而價值捕獲則更為複雜 —— 利益相關者之間的博弈、法律合規要求及上市層面的考量，都會讓價值捕獲機制的設計與時機選擇變得棘手。
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僅有少數代幣（如 HYPE）能同時滿足三大要素。許多在其他方面表現強勁的協議，仍會在價值捕獲環節遭遇瓶頸，即便基本面扎實，也會限制代幣的上漲空間；部分情況下，甚至會出現基本面薄弱但代幣表現相反的現象。
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投資三角模型易於理解，卻難以落地實踐。指標可能被人為操縱，協議文件常掩蓋關鍵細節，代幣經濟機制也可能在項目推進中臨時變更；市場敘事迭代迅速，如今在三大要素上全不達標或完全達標的代幣，未來走勢可能截然不同。
在加密貨幣發展初期，僅憑敘事就能讓代幣價格飆升，但這種時代早已過去。如今，代幣的成功取決於三大維度：1）強有力的敘事；2）產品與市場的契合度；3）穩健的代幣價值捕獲機制。
三大維度全部出色的項目堪稱「優秀」，滿足兩項可算「良好」，僅滿足一項或全不滿足則屬於「糟糕」。
這便是我用於評估代幣的核心思維框架。
三大維度解析
1、敘事
即市場參與者認同的「故事」。缺乏敘事，項目便難以獲得關注。
2、產品與市場契合度（PMF）
核心是真實用戶、真實手續費收入與真實需求。不同產品的衡量指標雖有差異，但關鍵在於「持續付費的用戶」—— 收入與用戶留存率是重中之重。需注意，總鎖倉價值（TVL）、錢包數量、交易次數、原始交易量等多數指標易被操縱，因此必須交叉驗證多個數據維度。例如，對於永續合約去中心化交易所，需同時關注交易量與未平倉合約量：若未平倉合約量低而交易量高，通常意味著存在虛假交易行為。
3、代幣價值累積
若代幣無法實際捕獲協議價值，便毫無價值可言。常見的價值累積機制包括手續費分成、代幣回購、回購銷毀，以及強制使用場景。就我個人而言，回購是最優選擇（原因詳見《 收入分成已死，回購與銷毀萬歲 》）。但價值累積與協議收入密不可分：即便累積機制設計完善，若協議本身收入薄弱，代幣仍無法通過價值驗證。
這些道理看似顯而易見，多數人也自認為早已掌握，卻仍會陷入「敘事 + 用戶採用率 = 代幣上漲」的誤區。
生命週期特性
投資三角並非靜態模型，三大維度在代幣生命週期的不同階段，影響力各不相同：
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敘事（短期）：項目上線初期，團隊需依賴敘事吸引流動性、關注度與用戶基數。
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產品與市場契合度（中長期）：敘事能為項目爭取時間與資金，卻無法帶來用戶留存 —— 只有真正契合市場需求的產品，才能實現長期發展。
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價值捕獲（中長期）：若代幣與協議現金流無關，即便產品用戶量持續增長，內部人員仍可能拋售代幣，導致持有者虧損。
為何「三項全優」如此困難？
多數代幣最多只能滿足三大維度中的兩項。其中，敘事構建相對簡單；產品與市場契合度雖極具挑戰，但標準明確 —— 要麼解決了市場痛點，要麼沒有。而價值捕獲是最易被低估的環節，因為它很快會演變為所有利益相關者之間的「博弈戰」：
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項目創始人：追求資金儲備與流動性；
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用戶：希望手續費更低、激勵更多；
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代幣持有者：僅關注代幣價格上漲；
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做市商：需要更高的做市資金支持；
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交易所：追求低風險與良好的合規形象；
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律師：希望減少法律糾紛。
這些訴求往往相互矛盾。當團隊試圖平衡各方利益時，最終會讓代幣淪為「平庸」—— 這並非團隊能力不足，而是利益激勵機制的必然結果。
案例分析
HYPE：三項全優
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敘事：作為獨一無二的「幣安級」去中心化交易所，其累計交易量已突破 2.4 萬億美元，並定位為「未來可承載全品類金融業務的 Layer 1（底層區塊鏈）」。
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產品與市場契合度：日均清算量 100-200 億美元，未平倉合約約 150 億美元，在去中心化永續合約市場佔據 60% 以上份額，擁有 64 萬 + 用戶，日均收入達數百萬美元。
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價值捕獲：99% 的手續費（1% 流向 HLP 基金）用於回購 HYPE，每筆交易收益均回流至代幣價值體系。
Hyperliquid（HYPE）堪稱「三位一體」的典範，完美覆蓋三大維度。
LDO：兩項達標
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敘事：作為以太坊第一大質押協議，質押規模約 400 億美元，是「流動性質押」的代名詞。以太坊質押是當前加密領域最強勁的敘事之一，而 Lido 正是這一敘事的核心參與者。
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產品與市場契合度：優勢顯著 ——stETH（Lido 發行的流動性質押代幣）已滲透至 DeFi 全生態，Lido 擁有近乎壟斷的市場份額，產品體驗成熟且用戶信任度高。
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價值捕獲：完全缺失。Lido 雖對質押收益收取 10% 的手續費，但全部歸節點運營商與協議國庫所有，LDO 持有者無任何收益 —— 代幣僅具備治理功能。例如，Lido 去年營收超 100 millions 美元，LDO 持有者卻未獲得分文。
Lido 雖為行業頭部協議，但其代幣卻淪為「旁觀者」，是典型的「兩項達標」案例。
PENDLE：兩項達標
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敘事：佔據「收益交易」賽道核心地位 —— 用戶可將生息資產拆分為 PT（本金代幣）與 YT（收益代幣），並在 Pendle 平台交易收益權。作為賽道首創者與頭部項目，Pendle 深度受益於「DeFi + 流動性質押」的市場熱潮。
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產品與市場契合度：總鎖倉價值超 100 millions 美元，累計交易量超 500 millions 美元，支持多鏈部署，且旗下 Boros 產品開拓了新市場，深受收益交易者與流動性提供者認可。
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價值捕獲：存在短板。Pendle 對收益收取 5% 的分成，並將部分交易手續費分配給 vePENDLE 質押者，但收益交易的特性決定了用戶活躍度較低 —— 多數用戶僅「設置策略後長期持有」，導致日均手續費僅數萬美元，與龐大的鎖倉價值和市值極不匹配。
Pendle 依賴敘事與產品契合度支撐，但收入短板限制了價值捕獲能力。此外，其產品對普通用戶門檻較高 —— 收益交易邏輯複雜，非加密領域資深用戶難以理解，這也在短期內限制了其增長上限。
0-1 項達標：99% 的代幣
絕大多數代幣都處於這一區間：要麼只有敘事卻無實際用戶，要麼產品上線卻無價值捕獲機制，要麼只是無人關注的治理代幣。除 XRP、Cardano 等少數憑藉「社群信仰」突破市場規律的項目外，幾乎所有山寨幣都遵循「博傻理論」—— 價格上漲僅依賴「接盤者」，而非真實價值支撐。
六、未來展望
投資三角模型易於理解，卻難以落地。指標可能被操縱，協議文件常隱藏關鍵細節，代幣經濟機制可能臨時變更；市場敘事迭代迅速，如今全不達標或完全達標的代幣，未來走勢可能徹底反轉。
此外，山寨幣投資的難點在於「個案差異極大」：多數代幣的表現難以超越 BTC、ETH 或 SOL。但一旦找到真正「三項全優」的稀有代幣，回報可能改變人生 —— 一次成功的投資，便能讓投資者擺脫虧損困境，甚至徹底改變財富軌跡。這正是加密投資的魅力所在，也是即便充滿挑戰，仍有人持續參與的原因。祝你好運。
