如果BTC財庫公司選擇拋售，市場會陷入「死亡螺旋」嗎？

原文標題：Wargaming Digital Asset Treasury Reflexivity

原文來源：Cheshire Capital

原文編譯：叮噹，Odaily 星球日報

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>p>CTC 被認為是幾個月然而，事實可能遠不如想像中那麼牢固。當價格波動與股東壓力疊加時，即便是財庫公司，也可能從「守護者」瞬間轉變為「拋售者」。本文嘗試推演未來 6–12 個月 BTC 財庫公司可能出現的市場路徑。核心假設：

· 主體：10 家 BTC 財庫公司，持有規模不等的比特幣，市價淨值倍數（mNAV）在 1.0 x–5.0 x 區間。

· 差異：公司品質由財庫規模與管理階層信念/行銷能力決定。

· 背景：比特幣初始價格為 12 萬美元。

· 核心邏輯：一旦部分公司選擇賣出 BTC 回購股票，將觸發一輪反身性循環：價格下跌 → mNAV 受壓 → 更多公司被迫賣出 → 回購加劇 → 價格進一步下跌。

原文如下

假設有 10 家 BTC 財庫公司持有比特幣，並且它們在二級市場上的交易溢價（mNAV 倍數）各不相同，從 1.0 x 到 5.0 x 不等。此時 BTC 價格為 12 萬美元。它們的品質參差不齊，這裡的「品質」取決於財庫規模大小，以及管理階層的信念與市場宣傳能力。

部分低品質的 BTC 財庫公司率先跌破 1.0 x mNAV。對於那些缺乏堅定信念的團隊來說，最合理的操作就是賣出部分比特幣回購股票。畢竟，在短期內，這能帶來每股淨值的增厚效應。注意，這些公司是在 12 萬美元的價格賣出部分 BTC。

由於上述拋售，比特幣價格回落至 11.5 萬美元（這裡的價格主要為說明推演情景所用）。一些其他財庫公司（包括之前已經進行了回購的公司）因為與 BTC 高度相關的 Beta 效應，mNAV 繼續下探。於是又有 4-5 家公司賣出比特幣回購股票，這些公司是在 11.5 萬美元的價格賣出。

市場逐漸意識到，十家公司中，恐怕有八九家更關心短期股東的防禦，而不是長遠的 BTC 累積。投資者開始預期，如果這些公司集體需要出售 30% 到 50% 的持股，結果將不堪設想。畢竟，連 MSTR 在 2022 年的低潮時都曾經跌到 0.5 倍的估值水準。於是，BTC 很快就被重新定價到 10 萬美元，大多數財庫公司也紛紛跌破了 1.0 x。

一些中等品質、原本還在猶豫的財庫公司，開始受到市場和股東的雙重壓力，被迫維護 mNAV，從而加入拋售。此時市場每週出現約 5 億至 10 億美元的比特幣拋單。即便是高品質公司（如 MSTR、3350、XXI），在跌至約 1.2 x 時也難以透過買單來防守。 BTC 跌至 9 萬美元。

整個財庫公司體系，包括高品質玩家，此時都跌破 1.0 x。 MSTR 優先股跌至 0.7 美元兌 1 美元的面額以下，市場甚至傳出 Saylor 考慮暫停分紅的消息。一些先前被認為是鐵桿持有者的公司（如 3350、XXI）也開始出售比特幣以支付營運成本。 BTC 跌至 8 萬美元。

到這時，大多數低品質的財庫公司已經幾乎清空了 BTC 財庫。早期的「抄底者」開始入場，但反身性循環的殘酷之處在於：拋售會沿著質量鏈條向上蔓延，規模和速度進一步放大。隨著中高品質公司也徹底投降，最大的比特幣持股開始進入市場，每週拋壓規模高達 15 億至 30 億美元。

需要注意，除了 MSTR 外，BTC 財庫公司合計持有約 35 萬枚比特幣，以目前價格計算約 400 億美元。這種拋售足以持續很長時間，而如果 MSTR 也被迫參與，將更加殘酷，BTC 可能會跌至 7 萬美元。

可能的結果

· 最低品質的公司反而佔了便宜。因為它們最早就被迫賣出 BTC，避免了更低價格。問題在於，一旦賣出，就等於公司不再是「迭代的 BTC 財庫」，而是轉變成「一次性的估值博弈」。即使只賣一次，也會破壞其作為「鑽石手財庫公司」的聲譽，未來資金流入將大打折扣。

· 如果相信 BTC 依然具備 30-40% 的年複合成長率（我相信！），那麼堅持持有的公司最終會沒事。截至目前，我認為只有 Saylor 會竭盡全力守住 BTC，但也可能會有其他候選人（如 3350、NAKA）。不過，在大部分拋售完成之前，任何財庫公司都不值得長期看多。

· 中間派最慘。他們既不是激進的「鯊魚」，也沒有足夠的信仰。在上述情境下，這類公司（如 MARA、RIOT、SMLR）會在第 (6) 至 (7) 階段賣出，平均賣價約 7.5 萬美元。

· 這邏輯也適用於其他資產的財庫公司，但 ETH 或許是個例外。因為 ETH 財庫公司存在寡頭格局：BMNR 和 SBET 持有了約 75% 的財庫 ETH（若加上 DYNX 和 BTBT，比例達到 90%）。這讓他們有可能形成某種協調或「合謀」，避免競相拋售的惡性循環。儘管最終維持這種協議的可能性不大，但在持有集中度更高的情況下，成功的機率會提高。

· 可類比傳統金融 Archegos 爆倉時的銀行財團。激進的銀行（如高盛、德意志）率先清倉，結果遠勝於那些試圖協調整理退出的慢動作玩家（瑞信、野村）。

註：這裡的 BTC 目標價並非 7 萬美元，文中價格僅用來說明推演情境。

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