穩定幣—創新、基礎設施與全球監管格局

作者：Jsquare Research Team

穩定幣正從加密投機工具蜕變為一個全新的數字金融基礎設施類別。截至2025年8月，穩定幣總市值突破2714億美元，但比規模更重要的是其構成、收益機制和應用場景分化。

我們認為，市場正在經歷決定性轉變：從單純追求流動性的美元代幣，轉向可組合、生息的結算資產，這些資產直接對接現實世界現金流和企業系統。本文將深入探討穩定幣的類型演變，以及全球不同地區的監管動態。

穩定幣市場規模

穩定幣已突破加密沙盒的局限。供應增長主要由USDT、USDC及PayPal USD（PYUSD）等新興機構代幣推動。如今穩定幣鏈上年結算量已超過Visa和萬事達總和------ 僅2024年就達27.6萬億美元 。最初作為錨定美元的便利代幣，如今已進化為成熟的、生息（yield-bearing）的全鏈現金層。監管機構、支付網絡和財務主管正逐漸以銀行貨幣的同等標準對待穩定幣。Circle在2025年6月成功完成IPO，融資6.24億美元，估值達69億美元，凸顯市場對受監管穩定幣發行方的信心。

截至2025年8月，流通中的穩定幣總供應量為2695億美元。USDT以1544億美元（57.3%）佔據主導地位，USDC以658億美元（24.4%）緊隨其後。其他重要穩定幣包括USDe（105億美元）、DAI（41億美元）和USDS（48億美元），而FDUSD、PYUSD、USDX等新興或小型穩定幣各自市場份額不足1%。這種集中度既反映了傳統發行方的統治力，也表明新興穩定幣正面臨通過合規性和金融基礎設施戰略整合實現差異化的壓力。

穩定幣正蜕變為收益引擎（Yield Engines）

隨著2024年貨幣市場利率突破4%，發行方開始將美國國債代幣化，並將票息收益傳遞給持有者。目前，代幣化國債市值已超過58億美元，儘管利率波動劇烈， 仍保持20%以上的季度增長率 。更廣泛的RWA（真實世界資產）代幣------包括短期信貸、應收賬款甚至房地產份額------已將鏈上RWA總市值推高至350億美元，分析師預計年底將突破500億美元。

2024年的不同之處不僅在於規模增長，更在於鏈上收益與現實世界資產（RWAs）的直接掛鉤。一年前，持有穩定幣僅為資本保值；如今，通過以下結構可獲得4-10%的年化收益（APY）：

• sUSDe（Ethena）：通過Delta中性衍生品和基差交易產生收益，市值達34.9億美元。
• USDM（Mountain）：通過百慕大監管架構（Bermuda-regulated wrapper）代幣化的短期國債，市值4780萬美元。
• USDY（Ondo）：代幣化的短期政府債券，市值6.36億美元。
• Plume Yield Tokens：跨鏈分發貨幣市場基金（MMF）收益，市值2.35億美元。
  （數據來源：CoinGecko，2025年6月17日）

我們認為這一領域值得重點關注。目前已有超過58億美元的代幣化國債在流通，而生息穩定幣的規模正以每季度25%以上的速度複合增長。這些資產模糊了穩定幣、貨幣市場基金和代幣化固收產品之間的界限。

到2026年第二季度，生息穩定幣將佔穩定幣總供應量的15%以上（目前約為3.5%）。它們不再是單純的DeFi原生產品，而是以合規優先、支持可組合性的底層資產，深度融入RWA生態。

聰明資金的流向：塑造下一代穩定幣龍頭的三大趨勢

1. 企業級整合

PYUSD絕非行銷噱頭------這款市值9.52億美元的穩定幣已深度集成至Venmo錢包，支持商戶獎勵功能。摩根大通數字代幣（JPM Coin）更在財資系統中實現日均超10億美元的交易結算。隨著穩定幣加速融入ERP系統、薪資發放和數字銀行架構，我們預計該領域規模將實現10倍增長。

1. 全鏈互操作性

區塊鏈碎片化曾制約行業發展，但LayerZero、Axelar和CCIP等協議正通過全鏈功能破解這一難題。下一代主流穩定幣將實現"一次鑄造，全網通用"的原生全鏈特性。

1. 監管認證構築護城河

"MAS認證"與"MiCA批准"等資質已成為穩定幣市場的關鍵差異化因素，尤其在B2B和企業資金流中形成實際分發優勢。合規發行方的代幣將在二級市場獲得信任溢價。

1. 基礎設施成熟度提升

在CeFi領域，Stripe以11億美元收購Bridge Network，昭示傳統支付巨頭佈局穩定幣通道的決心。DeFi生態中，Curve等流動性樞紐、穩定幣兌換池及抵押借貸平台顯著提升資金效率。隨著生態成熟，穩定幣正深度嵌入金融系統各層級，成為更可信、功能更完善的基礎設施。

監管套利窗口正在關閉

直到2023年，穩定幣發行仍處於監管灰色地帶。如今這個窗口正在快速關閉，最新監管格局如下：

美國（GENIUS法案） ------ 2025年7月18日，《企業擔保票據與監管發行法案》（GENIUS Act）正式生效，標誌著美元穩定幣監管進入新紀元。該法案與2025年《數字資產市場明晰法案》（CLARITY Act）共同將合規支付穩定幣明確為非證券類資產，旨在提供監管確定性、加強消費者保護，並使美國在全球數字資產市場保持競爭力。法案要點包括：

1. 100%儲備要求：穩定幣必須由現金和短期美國國債1:1足額支持。儲備資產不得包含高風險資產（禁止加密貨幣或信貸資產），除特定流動性需求外不得進行再抵押。
2. 透明度與認證機制：發行方須每月公布經審計的儲備金報告；CEO/CFO需對報告準確性進行個人認證。
3. 破產保護條款：穩定幣儲備金獨立托管；持有人贖回權優先於其他債權人（類似銀行存款保護機制）。
4. 收益禁令：禁止算法穩定幣（如UST）和部分準備金模式；僅認可足額抵押的"支付穩定幣"；禁止向持有人支付利息（避免被認定為證券）。

GENIUS法案通過嚴格的儲備金和透明度要求，有望提升消費者信心並推動穩定幣更廣泛採用。明確的監管框架也將吸引更多機構參與，鞏固美國在數字資產監管領域的全球領導地位。

歐盟（MiCA法規）------ 歐盟《加密資產市場法規》（MiCA）實施以下規定：

1. 许可与监管要求：仅持牌电子货币机构或信贷机构可发行法币锚定稳定币（EMTs）；欧洲银行业管理局（EBA）负责监管"重要"稳定币；欧元/美元稳定币发行方必须持有电子货币牌照或银行资质。
2. 全额储备要求：储备金必须1:1锚定流通量；60%以上储备需存放于欧盟银行（主要稳定币）；仅允许持有低风险资产（政府债券/银行存款）。
3. 使用量限制：非欧元稳定币单日交易量超过100万笔或2亿欧元时；发行方将被强制停止扩大使用规模。
4. 算法稳定币禁令：完全禁止无实质储备的算法稳定币；仅认可可赎回的审慎支持型代币。

截至2025年7月，欧洲银行业管理局已收到超50家稳定币发行方的牌照申请，包括Circle（USDC发行方）等主流机构正调整业务以符合MiCA标准。

英國監管框架 ------ 英國將穩定幣視為受監管支付工具，核心規定包括：

1. 儲備金要求：僅允許法幣全額抵押穩定幣；儲備資產須為銀行存款/短期國債等高流動性資產。
2. 收益禁令：禁止向持有人支付利息；儲備資產收益歸發行方所有（用於運營成本）。
3. 许可制度：发行方须获得FCA授权（新型电子货币/支付机构牌照）；需满足金融机构级审慎标准：资本充足要求；流动性管理机制；T+1刚性兑付承诺。
4. 创新导向：鼓励银行及持牌机构发行支付类稳定币；重点发展跨境汇款/微支付等应用场景。

新加坡（MAS监管框架）------ 新加坡金融管理局（MAS）推出分级监管方案：

1. 弹性许可制度：发行量低于500万新元的稳定币发行方可选择持普通数字支付代币牌照（Digital Payment Token License）运营；超过该门槛需申请大型支付机构牌照（Major Payment Institution License）并遵守稳定币专项规则。
2. 优质资产1:1锚定：储备资产限于现金、现金等价物或AAA级短期主权债券；接受锚定货币发行国3个月内到期的国债作为储备。
3. 赎回保障机制：用户享有1:1刚性兑付权（5个工作日内完成）；禁止设置不合理赎回费用。

2025年3月新增的稳定币发行服务牌照允许企业专注稳定币业务，免除数字支付代币相关合规负担。MAS在2025年Q2明确要求稳定币发行主体必须是在新加坡注册的银行或非银金融机构。

香港（拟议监管体系） ------ 香港《稳定币条例》将于2025年8月1日生效，核心内容包括：

1. 全额储备要求：储备资产市值需≥流通稳定币面值；仅限港元现金、银行存款及港美政府票据/债券。
2. HKMA强制许可：所有在港发行/推广的稳定币（包括外币锚定型）均需持牌；蚂蚁集团已宣布将申请牌照。
3. 金融机构级标准：储备资产须由持牌托管机构独立托管；定期提交运营审计报告；建立严格AML/CFT风控体系。

渣打銀行、Animoca Brands與香港電訊（HKT）已成立合資公司，計劃發行港元穩定幣用於跨境支付。該條例旨在銜接數字人民幣試點，強化香港國際金融中心地位。

阿聯酋（UAE）監管框架 ------ 阿聯酋央行（CBUAE）於2025年6月生效的《支付代幣服務條例》建立了穩定幣監管體系，將穩定幣歸類為"支付代幣"。以迪拉姆錨定的合規穩定幣AE Coin為代表案例，該框架強調儲備金保障與透明度。核心條款：

1. 本地穩定幣發行：僅限阿聯酋註冊的持牌機構發行迪拉姆錨定穩定幣；需保持全額儲備並接受定期審計。
2. 外國穩定幣限制：僅允許在虛擬資產交易中使用；禁止用於本地支付以維護迪拉姆主權。
3. 反洗錢合規：發行方與托管機構須執行嚴格KYC；建立交易監控系統滿足AML/CFT要求。
4. 數字迪拉姆（CBDC）計劃：央行數字貨幣可能重塑支付生態；國家主導的數字支付體系優先發展。

該框架通過嚴格儲備要求增強了對AE Coin等本地穩定幣的信心，但限制外國穩定幣可能抑制加密市場整體發展。

日本穩定幣政策 ------ 日本2025年《支付服務法》（PSA）修正案確立了全球領先的穩定幣監管體系，自2025年5月起將穩定幣正式認定為支付工具。創新要點：

1. 彈性儲備要求：信託型穩定幣儲備資產比例放寬至50%；允許持有日美短期國債等低風險資產。
2. 新型中介牌照：設立"電子支付工具/加密資產服務中介"類別；豁免資產托管型中介的資本金要求。
3. 破產保護機制：借鑒2022年FTX Japan事件教訓；要求交易所將資產留存日本境內。
4. 透明度強化：強制發行方完成金融廳註冊；鏈上交易數據需滿足AML/CFT審查。

該政策預計將推動信託型穩定幣普及，新型中介模式可降低交易成本，國內資產留存要求顯著提升用戶資金安全。

韓國穩定幣政策

2025年，韓國正在積極推進穩定幣政策，重點將韓元錨定穩定幣合法化並納入監管框架，以增強經濟自主權並在全球數字金融市場競爭。在李在明總統領導下，執政黨共同民主黨正推動《數字資產基本法》及相關法案，為私營企業發行穩定幣建立法律框架，旨在減少對USDT、USDC等美元穩定幣的依賴。核心政策要點：

1. 韓元穩定幣合法化：立法解除對韓元穩定幣的禁令；允許私營企業在嚴格監管下發行；目標促進國內數字交易，減少資本外流。
2. 資本金要求：發行方需維持5-10億韓元（約36-72萬美元）最低資本金；防止資金不足的運營商擾亂市場。
3. 儲備金與透明度：100%儲備金要求（1:1錨定）；定期公開儲備金審計報告；與美國GENIUS法案及歐盟MiCA標準接軌。
4. 監管體系：金融委員會（FSC）與韓國銀行（BOK）雙重監管；加強外匯風險管理協調機制。
5. 數字資產生態支持：配套立法包括證券型代幣發行（STO）和加密ETF條款；目標將韓國打造為亞洲數字金融中心。

該政策預計將在2025年底前完成立法，可能使韓國成為亞洲首個建立完整穩定幣監管體系的國家。

GENIUS法案------美國穩定幣標準

GENIUS法案因其可能成為全球監管標準而具有特殊重要性。關鍵影響：

1. 機構可信度

• 通過美聯儲（Fed）監管賦予穩定幣結算資產地位。
• 使其獲得類似銀行存款或國債（T-bills）的信用等級。

1. 企業級可編程貨幣

• 推動企業財務場景應用：
  • 國庫資金管理。
  • 實時外匯轉換（FX conversion）。
  • ERP系統集成支付。

1. 高風險穩定幣抑制

• 區分受監管代幣（如PayPal USD、Circle USDC）。
• 可能迫使離岸/算法穩定幣（如USDT、crvUSD）退出美國交易所。

1. 收益分配不確定性

• 未明確是否允許發行方將國債儲備收益（T-bill yield）分配給持有人。
• 這將成為影響機構採用的關鍵因素。

穩定幣：數字版歐洲美元（Digital Eurodollars）

穩定幣正在悄然重現1970年代歐洲美元的變革------它們正成為不受主權貨幣當局控制的離岸、生息、美元計價的結算系統。但與歐洲美元不同，穩定幣具備可編程性、可組合性和全球互操作性。

這種技術創新與監管明晰的結合，使穩定幣成為一種"輕主權"、類美元的可編程現金基礎設施。在恰當的監管設計下，穩定幣可能成為自SWIFT以來最具擴展性的金融全球化形態。

應用場景的演變

穩定幣最初為加密原生功能優化：市場中性交易、抵押品質押和跨交易所套利。這一階段即將結束。新時代將聚焦現實世界應用：

• 新興市場儲蓄與支付：在高通脹經濟體，美元穩定幣正成為銀行存款的數字替代品。通過穩定幣獲取美元通常比依賴本地銀行系統更可靠。
• 跨境匯款：菲律賓、尼日利亞和墨西哥的務工人員已開始使用穩定幣繞過傳統高費率、慢結算的匯款通道。
• 代幣化現金等價物：在發達市場，USDC、sUSDe等受監管穩定幣將類似代幣化貨幣市場基金，提供4-8%年化收益，同時保持日內流動性和面向金融科技平台的可編程接口。

未來穩定幣的樣貌

未來的穩定幣不僅是加密資產，更是一種可編程、生息、支持API交互的現金等價物，能夠跨區塊鏈和司法管轄區運作。其功能類似代幣化貨幣市場基金，設計上則追求最小化信任和即時轉帳。隨著監管框架的完善和企業採用的加速，我們相信穩定幣將從美元的數字包裝進化為全球互操作的現金基礎設施，並可能挑戰SWIFT作為互聯網原生貨幣的全球結算層地位。

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