專訪 Fundstrat 研究主管 Tom Lee ：穩定幣的崛起將如何重塑以太坊？

嘉賓：Tom Lee， Fundstrat Global Advisors 的聯合創始人兼研究主管

主持人：Amit Kukreja

播客源： ++https://x.com/Amitisinvesting/status/1941184140969378170?t=731++

整理、編譯：ChainCatcher

ChainCatcher 小編提要

Tom Lee 是 Fundstrat Global Advisors 的聯合創始人兼研究主管，也是華爾街最早系統研究比特幣和新興資產配置的人之一。他曾任摩根大通首席策略師16年，以數據驅動、逆勢預判著稱。在大多數機構看空時，他提前預判牛市反彈、看好以太坊底層價值，並成功捕捉多個周期拐點。他的判斷，不只是給機構參考，更成為無數散戶逆風佈局的重要依據。

本次播客圍繞當前牛市是否已經開啟？為何機構投資者錯失低位佈局機會？以及散戶投資者在市場中的新角色等話題展開了深入討論。

ChainCatcher對內容進行整理和編譯（有刪節）。

核心 觀點摘要

• 90 年代人們關心股票的那個時期會回來。我們的研究指出千禧一代是歷史上最大的一代，總人口達 9800 萬，比上一代多 40%。這代人遲早會重新關注股市。
• 散戶投資者把市場當成股票市場，比如持有 Palantir 和 Meta，他們不會因為關稅就看空這家公司。而機構卻陷在宏觀敘事裡。
• 機構說 6141 點突破才算牛市開始，但散戶在 4800 點就進場了。他們才是真正買在了底部的人。
• 美聯儲放出流動性只是給了銀行，如果銀行不放貸，那就沒用。真正推動市場的是散戶資金，4 月低點時，唯一淨買入的是散戶。
• 比如美國政府對汽油加稅，CPI 會漲，但那只是消費者錢包變薄了。錢流向了政府，又被重新花出去，不是通脹，只是轉移。
• 穩定幣是加密的 ChatGPT，而以太坊是它們的基礎設施。它鑄造了 50%以上的穩定幣，占據了以太坊 Gas 費的30%。
• ETF 的以太坊數量是固定的，但國庫公司可以通過溢價發行、可轉債、質押等方式提高代幣單位數，實現複利增長。
• 特斯拉就像達·芬奇的畫作，估值模型告訴你它值 12 美分，但市場上 100 人願意出 1 億美元，這就是稀缺資產的邏輯。

1. 逆流而上的預測與金融理念

Amit ： 2022 至 2023 年，你逆勢預判市場觸底，牛市開啟。你的判斷基於數據，非陰謀論，影響千萬投資者。我想問：當你聲音能改變一代人財富未來，有何感受？

Tom Lee： 這其實正是我們在 2014 年創立 Fundstrat 的初衷。我在大型投行工作了很多年，在摩根大通做了將近 16 年的首席策略師。當時我就一直在想：我們能不能建立一家既能提供機構級研究、又能讓普通人也看得懂的公司？

在 2014 年，散戶對股票市場的興趣已經明顯降低，市場幾乎是被機構主導的。但我記得 90 年代，公眾是非常關注股市的。我一直覺得那樣的時代會再次回來，所以我們其實是在押注大眾會重新回到市場、願意聽我們在說什麼。

Amit ： 你們當時是怎麼在 Robinhood 世代還未到來之前就提出這樣的判斷的？有什麼樣的數據或邏輯支撐？

Tom Lee： 當時我們的研究非常注重證據驅動，特別是人口統計學方面。我們寫了很多報告來分析不同世代對市場的影響。我們曾發布過一篇白皮書，指出千禧一代是歷史上規模最大的一代，人口高達 9800 萬，比上一代多出 40%。如果從代際周期的角度來看，每一代人在某個時間點都會開始關心股市，而前一代人則可能因為經歷了一些事件而對市場失去信心。

我的很多同行當時都認為股票市場已經不值得關注了，但對那些在 2009 年後開始投資的人來說，市場充滿機會。所以我們看到了這個代際轉變的機會。其實，我還曾在摩根大通的管理合夥人會議上建議高管們試著進入零售經紀業務，但他們覺得這簡直是個夕陽產業，不值得做。但如果你回過頭看，這其實會是個非常聰明的戰略佈局。

我們當時規模很小，也沒有大型平台的支持。所以我們必須學會如何主動去與人連接，擴大影響力。這就是為什麼我們很早就開始用 Twitter，也頻繁接受媒體採訪。可以說，我們是用一種游擊戰的方式把公司慢慢做起來的。

2. 美聯儲政策與通脹解讀：關稅、利率與房市博弈

Amit ： 接下來我們來聊聊市場相關的話題，你覺得美聯儲現在該降息嗎？

Tom Lee： 坦白說，我幾乎從不直接評論美聯儲應該怎麼做。我們有大約一萬名註冊投資顧問客戶，以及 300 多家對沖基金，在我們發給客戶的研究報告中，我們通常是把數據和證據呈現出來，然後問他們怎麼看。但如果讓我做一個分析，比如美聯儲該怎麼做？他們關注的指標是什麼？什麼才是合理的？那我們來看一個事實：如果用歐洲央行的衡量方式來看，美國的核心通脹可能其實已經接近 2%。因為歐洲央行的核心通脹指標是不包含住房成本的。如果我們也把住房剔除，美國核心通脹會從 4.5% 降到 1.9%，這比歐洲央行當前的 2.5% 還要低。

那為什麼大家感覺美聯儲更緊縮？從這個角度講，美聯儲比歐洲央行緊縮了足足 200 個基點，只是因為統計方式上把住房包含進去了。而美聯儲真的在試圖打壓房地產市場嗎？我不這麼認為。

Amit ： 但確實會讓人感到疑惑。

Tom Lee： 是的，這一點確實讓我感到困惑。還有一點，美聯儲最近表示，今年夏天可能因為關稅影響而推遲降息。他們擔心關稅會帶來通脹。我們最近就在這方面給客戶寫了一篇文章，也在 Twitter 上分享了部分觀點。核心觀點是：關稅其實是一種稅，因為錢最終是流向政府的。換句話說，假設美國政府突然宣布要對每加侖汽油多收 6 美元的稅，結果汽油的 CPI 指數大漲，那美聯儲會因此加息嗎？可能不會。因為他們知道，那不是因為經濟過熱，而是因為人們的錢包被政府徵稅了。

所以在這種情況下，降息反而是合理的，因為消費者的實際購買力受到了影響，而這些錢只是被政府拿走，再以另一種方式重新流入經濟，這不是真正意義上的通脹，只是資金的重新分配。

Amit ： 但從鮑威爾和美聯儲的角度來看，他們可能會認為企業為了應對關稅壓力提高了商品價格，儘管這部分支出會被政府重新分配一部分，但從 CPI 角度看，它確實仍然是通脹。

Tom Lee： 是的，但問題就在於，這其實是一種偽裝的稅。它本質上並不是因為市場需求旺盛或者供應瓶頸導致的價格上漲，而是政策直接推動的。這就像我們知道交通罰單是稅的一種形式一樣，關稅也是。無論它出現在供應鏈的哪個環節，本質上它都是稅。所以，美聯儲如果把這類稅引發的 CPI 漲幅當作真正的通脹，那就是誤判了問題的根本。

3. 數據模型是否"過時"：JOLTS、ADP 與市場信號錯配

Amit ： 你怎麼看現在我們用來計算通脹和就業的數據模型？比如勞工統計局的 JOLTS 數據，我們昨天剛看到，新增了 40 萬個職位空缺，遠超預期。你覺得他們收集數據的方式是不是已經過時了？

Tom Lee： 我認為，這些數據對現實的反映是很不完整的。尤其是響應率很關鍵。有些 CPI 相關的設定也很奇怪，比如技術創新帶來的成本下降其實是通縮，但他們從不按通縮處理。JOLTS 的問題就更明顯了，它的響應率只有 40%，而且它跟其他數據源，比如 Rackup 或 LinkedIn 的數據根本不同步。

Amit ： 確實很令人困惑。我面對的觀眾大多數是散戶投資者，他們看到昨天政府說有 40 萬個新增職位空缺，結果今天 ADP 公布的數據卻顯示少了 3.3 萬個工作崗位，預期還是正的 9.9 萬。這到底怎麼回事？

Tom Lee： 如果你稍微深入研究一下，會發現 JOLTS 的職位空缺之所以增加，是因為像餐館這類行業很多人不來上班。於是他們只好發布更多的招聘廣告，但這其實是勞動不足的反映，不是新增崗位。

而今天 ADP 數據顯示負增長的幾個類別是金融服務、專業服務和教育。教育這一項大概率是受暑假影響。專業服務和金融領域的下滑，則可能和諮詢業務收縮有關。比如麥肯錫不是裁員了 10% 嗎？這種變化，很多時候也跟政府合約、美國援助削減這些有關，它們影響的是服務行業的真實需求，而不是單純的關稅或宏觀經濟衝擊。

4. 機構猶豫 VS 散戶堅定：誰在底部買入？

Amit ： 你在 4 月 2 日提到，儘管出現報復性關稅，但不認為特朗普會違背資本主義核心原則。可現實是，股市跌回了 2022 年的水平，觸及 4800 點。你當時說會有 V 型反彈。那我想問，為什麼你的機構客戶沒能意識到，特朗普說要對津巴布韋徵收90%關稅，其實只是嚇唬市場，不太可能當真執行？

Tom Lee： 這確實挺諷刺的。他有時候拋出一些非常離譜的數字，但你知道，機構投資者是有規則束縛的，比如說，當 VIX 指數上漲時，他們就必須減倉；市場波動時，他們也要削減風險。所以一旦市場出現下行或震蕩，他們常常會被規則迫使賣出，而不是做出主動判斷。

Amit ： 你之前說過，這種大跌後的反彈通常會是 V 型的。你為什麼會這麼有信心？

Tom Lee： 因為我們研究了過去 100 年的數據，發現只要沒有引發衰退衝動，大部分大跌後的反彈都是 V 型的。這是非常有規律的市場行為。

Amit ： 那為什麼你能意識到依賴美聯儲救市其實是一種錯覺？

Tom Lee： 我覺得這確實是個誤解。美聯儲釋放流動性只是把錢給了銀行，可如果銀行不放貸，那些錢就只是存成準備金，不會進入市場。所以真正更有推動力的，其實是散戶的錢。

Amit ： 所以你覺得現在的市場裡，哪些人是真正的參與者？

Tom Lee： 我認為目前市場的參與者大概分四類：機構投資者、非美國投資者、高淨值人群和散戶。機構和高淨值人群經常參考對沖基金的觀點，他們相對更悲觀。而公司回購股票，算是另一種形式的參與。而在 4 月的低點，唯一真正進場買入的，就是散戶。

Amit ： 3 月和 4 月，散戶的淨流入資金是 400 億美元，對吧？而他們之所以敢買進，一定程度上是因為他們聽了你的分析。那你覺得，為什麼散戶看得更透徹？

Tom Lee： 我想是因為散戶看的是具體股票。他們可能心想："我買了 Palantir、Meta，它們不會因為關稅就完蛋吧？"他們關注的是企業本身，而不是宏觀情緒。相比之下，機構投資者會陷入宏觀憂慮，比如特朗普是不是會把我們帶向深淵？美聯儲是不是要毀滅市場？這些情緒容易讓他們產生偏見。等到現實經濟並沒有按照他們的框架崩潰，反而反彈時，他們就認為市場瘋了，這反彈太愚蠢了，只有散戶在買。可他們沒意識到，自己手握現金，卻錯過了整個 V 型復甦。這也是為什麼這次反彈被稱作最受人討厭的 V 型反彈。

5. 牛市的開啟與市場分化

Amit ：你現在已經明確表達了你的立場，我們正處在一個新牛市的開始階段。我猜，當你對機構客戶說出這句話時，他們可能會有些崩潰。能不能簡單解釋一下，為什麼你會有這樣的判斷？

Tom Lee ：其實這是基於事實而來的判斷。我們經歷了一次超過 20% 的回調，而現在又創下了新高。從商品交易顧問的角度來看，只要經歷了深度回調後又突破新高，就可以定義為牛市的開始。對於機構來說，這意味著牛市實際上是從最近突破 6141 點那天開始的。但散戶投資者早在 4800 點時就已經進場了，而機構才剛剛開始承認牛市的到來。

Amit ：你覺得散戶的參與是一件好事嗎？為什麼這麼說？

Tom Lee ：我認為今天的股市正經歷一次深刻的結構性變革，散戶在其中發揮了非常積極的作用。事實上，我會把這股力量的崛起歸因於推特，因為它讓最優秀的公司有機會把股東轉變成客戶。讓我舉個最典型的例子：MicroStrategy。現在很多人選擇持有微策略的股票，並不是因為他們看好它的證券業務，而是因為他們相信 Michael Saylor能持續帶來更多的比特幣價值。類似的情況還有 Palantir，Alex Karp 就是一個非常有個人魅力的創始人，他和公司的願景吸引了大量忠實用戶。這些變化正在改變投資者與企業之間的關係，也正是牛市動能的一部分。

6. 特斯拉的稀缺性與顛覆性估值觀

Amit ：那我們說說特斯拉。很多機構投資者認為，特斯拉的市盈率都快 200 倍了，市值又是上萬億，這不是泡沫是什麼？可有些散戶卻是堅定的信仰者，那些人可能每天開著特斯拉、親身體驗著完全自動駕駛，甚至可以把功能和更新說得頭頭是道。你怎麼看這種用體驗理解公司的方式？估值是不是就不那麼重要了？

Tom Lee ：你這個問題問得非常嚴謹。我的看法是，今天真正還在依賴市盈率來做投資決策的人，其實是一個越來越小的群體了。我們不妨換個角度想：你有奢侈品手錶嗎？或者說你有沒有收藏過藝術品？因為對我來說，特斯拉本質上是一種稀缺品，就像達芬奇的畫作。它不是單純的一家汽車公司，而是世界上獨一無二的存在。你可以在市場上找到其他電動車公司，也可以找到做機器人或自動駕駛的公司，但你很難再找到像特斯拉這樣，把所有這些集於一身、並擁有狂熱用戶基礎的公司。舉個例子，就像你面前放著一幅畫，你從材質上評估它，說它的價值只有 12 美分，但旁邊有 100 個人在搶著出價，他們說："不管紙值多少，這就是達芬奇的作品，我願意花 1 億美元買下。"這就是特斯拉的價值邏輯。

Amit ：也就是說，從持有者的視角來看，這不是一輛車那麼簡單，而是他們相信這家公司將構建未來。而那些體驗過特斯拉的人，對它的未來想像空間更具信心。

Tom Lee ：沒錯。這些用戶已經不是普通消費者，而是特斯拉的布道者。他們每天使用完全自動駕駛，對產品、對埃隆、對整家公司都非常了解。他們可能不會畫估值模型，但他們清楚自己買的是什麼。這就是一種新的估值邏輯：把公司視作平台、視作稀缺資產，這種方式對他們來說更真實、更有說服力。

7. 以太坊與加密貨幣的未來

Amit ：我們來聊聊你本週一發布的新動作吧。你現在是 BitMine 的董事會主席，並籌集了 2.5 億美元用於購買以太坊，等於是創建了一個以太坊金庫。那我第一個問題是：為什麼是以太坊？

Tom Lee ：我相信大多數觀眾對以太坊都有一定了解。我之所以選擇以太坊，是因為它是一個可編程的智能合約區塊鏈------聽起來有點技術，但背後的核心是，它為構建金融系統提供了更大的靈活性。更直接的說，我選擇以太坊的一個關鍵原因是因為穩定幣正在迅速發展。

Amit ：像 Circle 這樣的公司已經是估值數十億美元的獨角獸了。

Tom Lee ：是的，Circle 可以說是過去五年來最成功的 IPO 案例之一。它的估值達到了 EBITDA 的 100 倍，對某些基金來說，它極大地提升了今年的表現，甚至幫助一些人進入了前 1%。在華爾街的視角裡，Circle 是神級股票。而穩定幣就是加密世界的 ChatGPT，它的流行也證明了一個趨勢：傳統金融在努力將資產證券化，而加密世界則在推動股權的代幣化。Circle 其實就是將美元進行代幣化的典型例子。

Amit ：可就價格表現而言，以太坊相比比特幣還是有些落後。你覺得這是為什麼？

Tom Lee ：我認為加密貨幣這個領域一直是以敘事為主導的，它的核心是信任。我們都知道比特幣背後的邏輯是數字黃金和價值存儲，而以太坊所代表的，則是可編程的貨幣。現在大家逐漸意識到，不只是要一個能編程的幣，更希望這個幣運行在一個足夠大的網絡上。而以太坊，市值 3000 億，是目前最大的智能合約鏈。這也正是它的巨大機會所在。

Tom Lee ：雖然我不會特別談 BMNR，但我可以講講為什麼金庫公司這種模式是有意義的。很多人會問，如果我想投資以太坊，為什麼不直接買 ETF，或者乾脆自己在鏈上買？但問題是，無論是 ETF 還是鏈上持倉，你擁有的都是恆定數量的以太坊。而金庫公司則提供了五種非常關鍵的選擇權------它不僅僅是存儲，它能讓你以更多方式參與這個網絡。