比特币市场从未像今天这样，同时面临内部周期转换与外部流动性危机的双重考验。花旗报告指出，10月10日的币圈爆仓可能损害了投资者的风险偏好。美国现货ETF资金流入在过去几周明显放缓。
链上指标显示，比特币巨鲸正在逐渐减少，而持有量较小的散户钱包持有量在增加。融资费率也在下降，反映出对杠杆的需求不足。
从技术面看，比特币现在交易价格已跌破200日移动平均线，这也可能进一步抑制需求。
一、市场现状：深度调整下的比特币
自10月初创下历史高点后，比特币价格已下跌约20%，进入一轮深度调整。这一调整发生在比特币“四年大周期”尾声与美国政府持续关门的流动性危机叠加的敏感时刻，加剧了调整的深度和持续时间。
● 10月10日的“黑色星期五”清算事件进一步损害了市场的风险偏好。资金费率的下降也反映了杠杆需求的不足，表明市场情绪整体疲软。
● 美国现货比特币ETF的资金流入在过去几周显著减少，这出乎市场预期。
二、周期理论：减半机制的历史规律与当前变化
比特币的四年周期理论建立在其减半机制的基础之上。每当挖出21万个区块（约四年时间），矿工获得的区块奖励就会减半，从而减少新比特币的供应量。这一机制创造了可预测的供应冲击，历史上多次引发价格的周期性上涨。
回顾历史，比特币的四年周期表现出惊人的规律性：
● 2012年11月首次减半后，比特币价格从12美元飙升至约1100美元
● 2016年7月第二次减半后，价格从约650美元涨至近2万美元
● 2020年5月第三次减半后，价格从约8700美元攀升至超过67000美元
● 2024年4月，比特币完成了第四次减半，区块奖励从6.25 BTC降至3.125 BTC
每次减半后约十几个月，比特币都会达到周期性高点，随后进入熊市调整。当前距离2024年4月减半事件已过去18个月，正处在周期尾部的敏感阶段。
三、市场演变：传统周期理论正在失效？
一些研究机构指出，比特币市场可能正逐渐摆脱典型的四年周期。
● Bitwise在其比特币长期研究报告中提到，随着机构投资者持续进入市场、现货ETF提供新的需求渠道，市场结构正变得更加成熟，价格波动可能不再严格跟随传统的四年节奏。
同时，本轮2024年的减半，对供给侧的影响相比早期已明显减弱。
● 根据Glassnode与Galaxy Research的数据，本次减半将比特币年化发行率从约1.7%降至约0.85%，但由于当前约1970万枚比特币已被挖出（总量2100万枚），新发行数量在整体存量中占比已十分有限，其对市场的边际影响正在递减。
这意味着市场定价更依赖于资金流入结构（尤其是机构与长期持有者），而不再主要由新增供给变化所驱动。
四、巨鲸抛售：周期尾声的典型特征
花旗的最新报告揭示了当前调整背后的关键驱动力：链上数据显示，比特币“巨鲸”（大额持有者）正在逐渐减少，而小额“散户”钱包的持有量却在增加。
● 这一现象与四年周期理论高度吻合，也即在周期尾部，聪明资金通常会向新进入者出售比特币。自8月以来，巨鲸已累计抛售14.7万枚比特币，价值约合160亿美元。
● 持有超过10000枚比特币的实体正处于明显的“分发”阶段。几乎所有长期持有者目前都处于盈利状态，正在进行大规模获利了结。
● Bitwise欧洲研究主管André Dragosch指出，这些巨鲸“相信四年减半周期，因此预期比特币已经达到了本轮周期的峰值”。
五、政府关门：流动性的“抽水机”
当前比特币调整的更直接催化剂来自美国政府关门引发的流动性危机。美国财政部一般账户（TGA）余额的急剧膨胀，正在从市场中抽走大量流动性。
● 2025年10月底，TGA余额首次突破1万亿美元，创2021年4月以来的近五年新高。在过去几个月内，TGA余额从约3000亿美元飙升至1万亿美元，从市场中抽走超过7000亿美元的流动性。
● TGA余额的膨胀引发了货币市场的全面紧张。隔夜回购利率高端曾达4.27%，远高于美联储3.9%的超额准备金利率和3.75%-4.00%的联邦基金目标区间。
SOFR利率同样显著走高，表明市场流动性明显收紧。
● 花旗报告特别强调，加密货币对银行流动性状况“非常敏感”。研究显示，比特币的周价格变化与美国银行准备金的变化呈现同步相关性，银行准备金的下降往往伴随着比特币的疲软表现。
这种敏感性使得比特币成为流动性收紧最早、最敏感的受害者。
六、市场转机：流动性释放的潜在催化剂
● 尽管当前形势严峻，但危机的根源也恰恰是市场潜在转机的关键。既然政府关门是流动性收紧的主要推手，那么一旦关门结束，美国财政部将开始消耗其庞大的TGA现金余额，向经济中释放数千亿美元的流动性。
● 此前高盛预计，政府停摆最有可能在11月第二周左右结束。预测市场显示，政府在11月中旬前重开的概率约为50%，拖过感恩节的可能性低于20%。
● 一旦美国政府重启，积压的流动性释放可能引发对风险资产的大规模抢购。这种流动性释放可能相当于“隐形量化宽松”，类似情景曾在2021年初上演，当时美国财政部现金余额的加速消耗推动了股市的大幅上涨。
● 一旦政府重开，积压的流动性释放恰逢年底，可能推动比特币、小盘股等流动性敏感资产和几乎所有非AI类资产出现弹射式上涨。
近期情况越糟，中期释放的储备流动性就越多。目前TGA余额接近1万亿美元，一旦开始消耗，释放的流动性规模将是空前的。这种流动性的突然回流，可能成为比特币等风险资产强劲反弹的催化剂。
