巨额爆仓背后，你该知道的 ADL 真相

「你的亏损，成了我们的利润」。

撰文：Tristero Research

编译：Saoirse，Foresight News

在加密货币领域，每一次市场崩盘都伴随着一场「事后剖析」。上周五，加密货币永续合约交易平台 Hyperliquid 上有 12 亿美元资金遭遇强制平仓，未平仓合约金额减半，从 140 亿美元降至 70 亿美元，而这一切都发生在短短 5 分钟的 K 线周期内。

这些亏损究竟源于何处？大多数交易者根本不清楚自己实际在交易什么。从更本质的层面来看，亏损源于永续合约（以下简称「永续合约」）市场本身潜藏的尾部风险。

简而言之：

• 杠杆使得永续合约规模可无限扩张，但成熟的市场参与者才是流动性的最终约束因素。
• 杠杆越高 = 未平仓合约波动率越高
• 自动减仓机制（ADL）通过牺牲盈利头寸的完整性来避免平台资不抵债，本质是「你的亏损，成了我们的利润」。
• 套利者与交易部门很可能对永续合约设计中内嵌的这种隐性尾部风险定价失误。
• 未披露的豁免条款会大幅增加交易者风险：你可能以为自动减仓风险分散在庞大的资金池中，但实际上，这些风险完全由你独自承担。

无限杠杆的局限性

每个永续合约交易所都需应对一个核心极端场景：当市场某一方盈利过多时，该如何处理？在封闭系统中，只有当亏损方仍有资金可亏时，盈利才具备实际意义。若所有空头同时破产，多头的「盈利」不过是系统无力支付的一串快速上涨的数字而已。

永续合约的「精妙」之处在于，它能将一笔资金转化为任意标的的交易市场，甚至无需依托比特币、石油或股票等实体资产。换言之，一旦这套机制成型，任何人都能为任意资产搭建新的交易市场，并获得实质上的无限杠杆。同一笔抵押资金可被反复重新配置数千次，形成远超基础资本规模的合成敞口。

我们不妨设想这样一个永续合约交易场景：一位激进的多头交易者用 1 美元保证金开立了 100 美元名义价值的头寸，而一家保守型基金则用 100 美元杠杆开立了 100 美元的空头头寸。当价格出现 1% 波动时，这位使用 100 倍杠杆的交易者会被强制平仓 —— 支撑 100 美元名义头寸的 1 美元保证金瞬间归零，而那家保守型基金本可获得的 100 美元潜在利润也随之化为泡影。

平台提供更高杠杆的代价，最终会体现在未平仓合约的波动率上，这会大幅提升交易某一方被彻底平仓的概率。

这正是永续合约的核心挑战：当无利可图时，「盈利」头寸该何去何从？

大多数平台主要依赖以下两种工具应对这一问题：

• 资金费率（缓慢但有效）：资金费率会定期向持仓规模较大的一方收取费用，以此激励市场参与者进入对立阵营。这种机制虽有效，但见效缓慢。在波动剧烈的市场中追逐资金费率，无异于在压路机前捡硬币（喻指风险极高）。若价格快速波动，为赚取一小时 0.0001% 的收益而建仓毫无意义，尤其是考虑到回报率很可能会回归均值。此外，几乎所有平台都对资金费率设定上限，而这一上限正是资金费率与强制平仓（ADL）的分界线。
• 强制平仓（快速但残酷）：若交易某一方无资金可用，盈利方的收益便无法兑现。所有永续合约交易所都设有强制平仓盈利头寸的机制，若不这么做，就会产生「坏账」，通常需平台自行承担损失，币安与 FTX 就曾多次面临此类情况。在 Hyperliquid 平台，这种平仓机制被称为自动减仓（ADL）。这一机制虽必要，却极具破坏性，会给不进行方向性押注的资深交易者带来隐性风险。

对市场参与者的影响

在连接所有永续合约平台与其目标追踪市场的过程中，有两类「资深交易者」扮演着关键角色。永续合约的可扩展性，主要受制于这两类群体所提供的流动性；永续合约的稳定性也依赖于他们，但他们偏偏是自动减仓（ADL）机制惩罚最严厉的对象。当市场系统进行自我再平衡时，正是这些维持价格稳定的交易者，会最先成为「牺牲品」。这两类交易者分别是：

套利者

资金费率交易者通过做空永续合约、同时持有标的资产或等效期货，构建市场中性头寸。他们的收益来源于持续的资金费用，而非价格波动 —— 只要市场保持平衡，就能通过多头支付给空头的资金费率稳定盈利。但自动减仓（ADL）会破坏这种中性状态：当永续合约空头头寸被强制平仓后，交易者仅剩现货多头头寸，暴露在原本已对冲的波动风险中。理论上完美的对冲头寸，就此变成了无保护的方向性敞口。由于这类交易依赖窄价差与高杠杆，单次自动减仓事件就可能抹去数周利润，或在其他市场引发保证金追缴。

套利者在市场结构中至关重要，因为他们是维持永续合约市场与现货市场同步的核心力量。从历史数据来看，由于加密货币交易者风格激进，对杠杆多头敞口的需求始终旺盛。这使得数千亿美元资金流入相关机构，这些机构的操作模式通常为：1）买入现货资产；2）做空永续合约；3）收取资金费用。像 Ethena 这样的项目，核心业务就是捕捉这类套利机会。而当自动减仓机制触发时，这种将永续合约与现货市场锚定的机制便会瓦解。

跨保证金价差交易者

跨资产交易策略也面临同样问题，例如在共享保证金模式下，同时做多比特币永续合约、做空以太坊永续合约。价差交易本质是押注某一资产相对另一资产升值，这类交易之所以广受欢迎，是因为它能让交易者进行高度精准的押注（如押注比特币相对以太坊上涨，或 Sol 相对比特币上涨）。在借贷平台崩盘后，永续合约交易所成为低成本扩大杠杆的首选，这也进一步推高了此类交易的热度。

若自动减仓（ADL）平仓盈利的比特币多头头寸，而以太坊空头头寸仍保持不变，对冲效果便会消失。此时账户不再处于「delta 中性」状态，会立即启动去杠杆流程，往往导致剩余头寸被强制平仓。正如我们在上周五所见，原本平衡的价差交易最终演变为双向强制平仓，进而引发连锁清算。最终，自动减仓机制将看似 delta 中性的投资组合变成了一颗「火药桶」。

对这两类交易者而言，自动减仓（ADL）用「系统性不确定性」取代了原本可预判的风险。它提醒交易者：在封闭的合成市场中，交易对手可能是另一位已破产的交易者。为维持自身偿付能力，每个永续合约交易所都会以近乎随机的方式强制平仓。

自动减仓（ADL）的残酷之处还在于，它由多空未平仓合约的失衡触发，而交易机构无法实时观察或预测这种失衡。交易所缓解这一问题的主要方式，是通过「流动性缓冲机制」（如 HLP 和 LLP）介入，降低未平仓合约的波动率。

事实上，根据 Hyperliquid 平台自身披露，上周五是其自动减仓（ADL）机制首次触发，在 2 万名用户、161 种代币的交易中，共触发 3.5 万次平仓。

永续合约的隐藏层级

从这场惨败中可发现一个关键事实：在许多交易所，部分交易方享有自动减仓（ADL）豁免权。这一机制会引发两大后果：

大幅增加「坏账」风险。若无自动减仓（ADL）保护，当未平仓合约出现失衡时，交易所将成为交易对手方。本应在交易者之间分摊的损失，会转嫁至交易所的资产负债表 —— 通常由平台自身代币（如 HYPE、BNB、FTT 等）提供担保。若需清算这些代币以偿还债务，就可能引发类似 FTX 的螺旋式下跌危机。

风险转移至其他交易者。对不享有自动减仓（ADL）豁免权的交易者而言，永续合约市场的风险会显著升高。若你是交易池中唯一无豁免权的参与者，当未平仓合约失衡时，你将独自承担强制平仓的全部风险。更关键的是，由于交易所不披露未平仓合约中豁免部分的占比，没有人能对这种风险进行合理定价。

不妨这样理解：若你参与一场高档聚餐，本约定 AA 制，却有部分人「免单」，那么你最终需支付的金额会更高；而若你不知道谁能免单、有多少人能免单，这场聚餐的成本可能会远超预期。

如今在永续合约市场中，自动减仓（ADL）风险的分布并不均衡。当对手方未平仓合约突然减少时，你可能会成为交易池中唯一面临强制平仓风险的交易者。

永续合约市场或许始终是价格发现的前沿领域（易于搭建、杠杆无限），但它存在被错误定价的结构性约束，且这些约束对资深交易者的影响尤为显著 —— 而正是这类交易者承担着「连接」永续合约与现货市场流动性的责任。这类交易者承担的风险越高，永续合约作为一种资产类别的发展上限就越低。永续合约或许始终是杠杆交易的主流选择，但任何优势都有其边界。上周五的事件，恰恰清晰地揭示了这一边界所在。