Lỗi “infinite money glitch” thúc đẩy Strategy và BitMine đã biến mất, buộc họ phải chuyển hướng tuyệt vọng để tồn tại

Hai công ty kho bạc tiền mã hóa lớn nhất, Bitcoin-focused Strategy (trước đây là MicroStrategy) và BitMine tập trung vào Ethereum, đã thực hiện các bước mở rộng đáng kể đối với kho tài sản số của họ trong tuần này bất chấp mức premium giảm.

Vào ngày 8 tháng 12, Strategy tiết lộ rằng họ đã mua 10.624 BTC trong tuần trước với giá 962,7 triệu đô la, đây là khoản chi lớn nhất trong một tuần kể từ tháng 7. Giao dịch này gần như bỏ qua tín hiệu rộng hơn từ thị trường chứng khoán, nơi cổ phiếu MSTR của họ đã giảm 51% so với cùng kỳ năm trước, giao dịch ở mức 178,99 đô la.

Tương tự, BitMine, công ty nắm giữ Ethereum lớn nhất trong lĩnh vực doanh nghiệp, đã bổ sung 138.452 ETH vào bảng cân đối kế toán của mình.

Những thương vụ mua vào này diễn ra khi mô hình Digital Asset Treasury (DAT) rộng lớn hơn đang đối mặt với áp lực cấu trúc.

Trong những tháng gần đây, cơ hội arbitrage cho phép các công ty đại chúng giao dịch ở mức gấp 2,5 lần Giá trị Tài sản Ròng (NAV) trong khi phát hành cổ phiếu để tài trợ cho các thương vụ mua vào đang dần khép lại. Để so sánh, premium của Strategy so với NAV (mNAV) hiện ở mức gần 1,15, trong khi của BitMine là khoảng 1,17.

Điều này cho thấy rõ rằng “lỗi tiền vô hạn” của các công ty này, tức là phát hành cổ phiếu ở mức định giá cao để mua tài sản dưới mức giá trị nội tại, đang dần mất tác dụng.

Về cơ bản, lợi thế cấu trúc từng định hình nửa đầu năm 2025 đã biến mất, buộc hai DAT lớn nhất phải mua vào khi thị trường yếu đi, phản ánh sự mong manh của bối cảnh doanh nghiệp-crypto hiện tại.

Cơ chế của họ dưới áp lực

Thương vụ mua vào gần đây nhất của Strategy đã nâng tổng số BTC mà họ nắm giữ lên 660.624 BTC, chiếm hơn 3% tổng nguồn cung Bitcoin. Ở mức giá thị trường hiện tại, vị thế này được định giá khoảng 60 tỷ đô la, với hơn 10 tỷ đô la lợi nhuận chưa thực hiện.

Tuy nhiên, cơ chế tài trợ cho sự tăng trưởng này đang đối mặt với những mối đe dọa tức thì. Công ty đã tài trợ cho thương vụ mua vào gần nhất chủ yếu thông qua việc phát hành cổ phiếu phổ thông, một chiến thuật chỉ tạo ra giá trị khi công ty giao dịch ở mức premium so với tài sản cơ sở.

Trong nhiều năm, Strategy đã sử dụng một vòng lặp đệ quy cho phép họ phát hành cổ phiếu ở mức premium, mua Bitcoin ở giá thị trường và tăng giá trị trên mỗi cổ phiếu.

Mô hình này dựa vào động lực thị trường. Sức mạnh của Bitcoin tạo ra nhu cầu cổ phiếu, và nhu cầu cổ phiếu lại tài trợ cho việc mua thêm BTC.

Tuy nhiên, tính phản xạ đó hiện đang thất bại. Bitcoin đã giảm từ đỉnh tháng 10 là 126.000 đô la xuống mức dao động giữa 90.000 và 95.000 đô la.

Dữ liệu từ NYDIG cho thấy premium DAT thường có tương quan với sức mạnh xu hướng của tài sản cơ sở. Khi động lực chững lại, thị trường không còn sẵn sàng trả thêm phí để tiếp cận thông qua lớp vỏ doanh nghiệp.

Kết quả là, điều này đã ảnh hưởng đáng kể đến cổ phiếu của Strategy và các công ty kho bạc crypto khác.

Rủi ro đối với Strategy giờ đây hoàn toàn mang tính cơ học. Nếu hệ số của công ty giảm xuống dưới 1,0, việc phát hành cổ phiếu sẽ trở nên pha loãng thay vì gia tăng giá trị.

Đáng chú ý, ban lãnh đạo công ty đã thừa nhận hệ quả này. Nếu mNAV giảm xuống dưới mức ngang bằng, công ty cho biết họ “sẽ cân nhắc bán Bitcoin.”

Một động thái như vậy sẽ đảo ngược vòng lặp phản hồi, dẫn đến tình huống yếu tố cổ phiếu buộc phải bán tài sản, kéo giá Bitcoin giao ngay xuống và làm giảm thêm định giá của Strategy.

Xét đến điều này, Strategy đã huy động 1,44 tỷ đô la nhằm tăng cường thanh khoản sau những lo ngại của nhà đầu tư về việc phục vụ nợ trong môi trường premium thấp.

CEO Strategy, Phong Le, cho biết việc tích lũy tiền mặt này là cần thiết để “xua tan FUD” và thiết lập đường băng hoạt động đến năm 2026.

Bất chấp tư thế phòng thủ này, Chủ tịch điều hành Michael Saylor lại coi hoạt động mua BTC gần đây là dấu hiệu của sức mạnh. Quan điểm này cũng được Anthony Scaramucci, cựu quan chức Nhà Trắng, chia sẻ:

“Các đợt bán cổ phiếu [gần đây] là gia tăng giá trị (dù chỉ một chút) nhưng rất thông minh cho bảng cân đối kế toán của ông ấy — và cho toàn bộ thị trường btc.”

Tuy nhiên, toán học của giao dịch cho thấy con đường ngày càng hẹp lại. Mỗi lần phát hành mới đưa công ty tiến gần hơn đến ngưỡng hòa vốn, nơi kinh tế học của mô hình không còn hiệu quả.

Lợi suất so với lưu trữ giá trị

Trong khi Strategy bảo vệ luận điểm lưu trữ giá trị, BitMine lại chuyển hướng sang mô hình tài sản quốc gia sinh lợi suất.

Việc tích lũy Ethereum của công ty đã tăng tốc sau giai đoạn chững lại do sự kiện thanh lý ngày 10 tháng 10, một sự kiện làm cạn kiệt thanh khoản phái sinh và gây bất ổn cho thị trường rộng lớn hơn.

BitMine hiện nắm giữ 3,86 triệu ETH (khoảng 3,2% nguồn cung lưu thông) và đang tăng tốc mua vào để đạt đến “ngưỡng sở hữu 5%” do chính họ đặt ra.

BitMine dự định chuyển đổi số tài sản này thành dòng thu nhập gốc mạng thông qua staking, với kế hoạch triển khai validator vào năm 2026. Công ty dự báo kho bạc quy mô này sẽ tạo ra hơn 100.000 ETH lợi suất hàng năm ở mức lãi suất hiện tại.

Cách tiếp cận này tạo sự khác biệt cho mô hình thanh khoản của BitMine so với Strategy. Strategy dựa vào sự tăng giá tài sản thế chấp và premium bền vững để duy trì hoạt động. Ngược lại, BitMine xây dựng mô hình thanh khoản dựa trên dòng tiền tương lai.

Chủ tịch Tom Lee liên kết chiến lược này với xu hướng chấp nhận của các tổ chức. Lee lưu ý rằng “Wall Street muốn token hóa tất cả sản phẩm tài chính,” ước tính tổng tài sản có thể tiếp cận lên tới “gần một quadrillion đô la.”

Ông mô tả stablecoin là “khoảnh khắc ChatGPT của Ethereum,” cho rằng chúng là chất xúc tác để các tổ chức nhận ra tiện ích của đồng đô la token hóa.

Theo ông, điều này sẽ mang lại lợi ích đáng kể cho ETH mà ông tin rằng đang trải qua “khoảnh khắc 1971” về sự chấp nhận.

Tuy nhiên, sự chuyển hướng này mang lại rủi ro thực thi. Thu nhập từ validator sẽ không xuất hiện cho đến năm 2026. Hơn nữa, Ethereum trong lịch sử thường kém hiệu quả hơn Bitcoin trong các giai đoạn thị trường căng thẳng.

Tuy nhiên, việc BitMine mua vào mạnh mẽ cho thấy họ tin rằng sự chuyển dịch của ngành sang token hóa và tiền lập trình sẽ sâu sắc hơn, tạo ra đáy cho nhu cầu ETH bất chấp biến động hiện tại.

Giá trị hợp lý ngụ ý của Ethereum (Nguồn: BitMine)

Về cơ bản, công ty đang đặt cược rằng nâng cấp “Fusaka” và sự quan tâm của các tổ chức sẽ ổn định tình hình, một quan điểm trái ngược với sự hoài nghi hiện tại trên thị trường cổ phiếu.

Sự xóa bỏ arbitrage tiếp cận

Trong khi đó, cả hai công ty đều đối mặt với một thách thức cấu trúc vượt ra ngoài biến động giá: sự hàng hóa hóa việc tiếp cận crypto.

Việc ra mắt các spot ETF vào đầu năm 2024 đã mang lại cho mô hình DAT một sự thúc đẩy tạm thời về mức độ liên quan, nhưng dòng vốn gần đây đã đảo chiều.

Theo dữ liệu từ Coinperps, các spot Bitcoin ETF tại Mỹ đã chứng kiến tổng tài sản quản lý giảm gần 50 tỷ đô la từ mức đỉnh hơn 165 tỷ đô la vào tháng 10 xuống mức thấp nhất là 111,8 tỷ đô la trước khi phục hồi lên 122 tỷ đô la tại thời điểm đưa tin.

Tài sản quản lý của US Bitcoin ETFs (Nguồn: Coinperps)

Tuy nhiên, điều này không làm giảm sự quan tâm rõ rệt của thị trường đối với loại hình sản phẩm đầu tư tài chính này. Bằng chứng là nền tảng môi giới lớn Vanguard gần đây đã rút lại lập trường chống crypto và mở hệ thống của mình cho các ETF crypto bên thứ ba.

Điều này đã làm phẳng cấu trúc thị trường và loại bỏ khoảng cách phân phối từng biện minh cho việc trả premium cho cổ phiếu DAT.

Kết quả là, dữ liệu từ Capriole cho thấy không có DAT mới nào được thành lập trong tháng vừa qua. Hơn nữa, dữ liệu còn cho thấy những dấu hiệu đầu tiên của việc giải thể kho bạc ở các thành viên thị trường nhỏ hơn.

Các công ty kho bạc Bitcoin (Nguồn: Capriole)

Điều này về cơ bản cho thấy “lớp du khách” của các doanh nghiệp — những công ty thêm vị thế BTC hoặc ETH danh nghĩa để kích thích sự quan tâm của cổ đông — đã rời khỏi không gian. Những gì còn lại là các doanh nghiệp quy mô lớn với đủ thanh khoản để thực hiện các hoạt động kho bạc với khối lượng lớn.

Việc hàng hóa hóa này buộc Strategy và BitMine phải tạo sự khác biệt thông qua kỹ thuật tài chính thay vì tiếp cận.

Nhà đầu tư hiện có thể mua Bitcoin và Ethereum ở NAV thông qua ETF mà không phải trả premium.

Do đó, họ kỳ vọng các DAT sẽ mang lại hiệu suất vượt trội so với mức cơ bản đó thông qua đòn bẩy, lợi suất hoặc thời điểm. Câu chuyện mua cổ phiếu chỉ để tiếp cận crypto đã lỗi thời.

Chúng ta học được gì từ điều này?

Hoạt động mua vào của các công ty này cho thấy sự tin tưởng nhưng cũng làm nổi bật sự mắc kẹt về cấu trúc.

Strategy do Michael Saylor lãnh đạo đang bảo vệ cơ chế mô hình phát hành của mình. Ngược lại, BitMine đang bảo vệ mốc thời gian cho lợi suất tương lai của mình.

Về cơ bản, cả hai công ty đều hoạt động trong môi trường mà premium — nhiên liệu thiết yếu cho sự mở rộng của họ — đang co lại theo từng quý.

Xét đến điều này, tương lai của họ phụ thuộc vào ba biến số, bao gồm sự hồi sinh của nhu cầu crypto vào năm 2026, sự ổn định của premium NAV trên mức ngang bằng, và sự hiện thực hóa dòng vốn doanh nghiệp từ token hóa.

Bài viết The “infinite money glitch” fueling Strategy and BitMine has evaporated, forcing a desperate pivot to survive xuất hiện đầu tiên trên CryptoSlate.