Tác giả: Viee, thành viên cốt lõi của Biteye
Sau khi bong bóng tan biến, đâu là ranh giới sinh tồn tối thiểu của các dự án crypto?
Trong thời đại mà bất cứ điều gì cũng có thể kể thành câu chuyện, bất cứ điều gì cũng có thể được định giá cao, dòng tiền dường như không phải là điều bắt buộc. Nhưng bây giờ thì khác.
VC đang rút lui, thanh khoản cũng ngày càng thắt chặt. Trong môi trường thị trường như vậy, việc có thể kiếm tiền hay không, có dòng tiền dương hay không, đã trở thành bộ lọc đầu tiên kiểm tra nền tảng cơ bản của dự án.
Ngược lại, một số dự án khác lại vượt qua chu kỳ nhờ thu nhập ổn định. Theo dữ liệu từ DeFiLlama, vào tháng 10 năm 2025, ba dự án crypto có doanh thu cao nhất đã lần lượt tạo ra 688 triệu (Tether), 237 triệu (Circle) và 102 triệu (Hyperliquid) USD chỉ trong một tháng.
Bài viết này, chúng tôi muốn bàn về những dự án thực sự có dòng tiền. Phần lớn chúng xoay quanh hai điều: giao dịch và sự chú ý. Hai nguồn giá trị cốt lõi nhất trong thế giới kinh doanh, trong thị trường crypto cũng không ngoại lệ.
01 Sàn giao dịch tập trung: Mô hình thu nhập ổn định nhất
Trong thị trường crypto, “sàn giao dịch là nơi kiếm tiền nhiều nhất” chưa bao giờ là bí mật.
Nguồn thu chính của sàn giao dịch đến từ phí giao dịch, phí niêm yết token, v.v. Lấy Binance làm ví dụ, khối lượng giao dịch spot và hợp đồng tương lai mỗi ngày của họ chiếm khoảng 30-40% toàn thị trường trong thời gian dài. Ngay cả trong năm 2022 khi thị trường ảm đạm nhất, doanh thu cả năm cũng đạt 12 tỷ USD, và trong chu kỳ bull market này, doanh thu chỉ có thể nhiều hơn chứ không ít đi. (Dữ liệu từ CryptoQuant)
Tóm lại một câu: Chỉ cần có người giao dịch, sàn giao dịch sẽ có thu nhập.
Một cái tên khác là Coinbase, với tư cách là công ty niêm yết, dữ liệu của họ minh bạch hơn. Quý 3 năm 2025, Coinbase có doanh thu 1.9 tỷ USD, lợi nhuận ròng 433 triệu USD. Thu nhập từ giao dịch là nguồn chính, chiếm hơn một nửa, phần còn lại đến từ đăng ký và các dịch vụ khác. Các sàn lớn khác như Kraken, OKX cũng đều kiếm tiền ổn định, Kraken được cho là có doanh thu khoảng 1.5 tỷ USD vào năm 2024.
Ưu thế lớn nhất của các CEX này là giao dịch tự nhiên mang lại doanh thu. So với nhiều dự án vẫn đang loay hoay với mô hình kinh doanh, họ đã thực sự thu phí từ dịch vụ.
Nói cách khác, trong giai đoạn kể chuyện ngày càng khó, dòng tiền nóng ngày càng ít, CEX là một trong số ít những người chơi không cần gọi vốn, chỉ dựa vào bản thân cũng có thể tồn tại.
02 Dự án on-chain: PerpDex, stablecoin, public chain
Theo dữ liệu DefiLlama tính đến ngày 27/11/2025, mười giao thức on-chain có doanh thu cao nhất trong 30 ngày qua như hình dưới đây.
Có thể thấy, đứng đầu vẫn là Tether và Circle. Nhờ chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ phía sau USDT và USDC, hai nhà phát hành stablecoin này kiếm gần 1 tỷ USD mỗi tháng, tiếp theo là Hyperliquid, vững vàng ở vị trí “giao thức phái sinh on-chain kiếm tiền giỏi nhất”. Ngoài ra, sự trỗi dậy nhanh chóng của Pumpfun cũng một lần nữa xác nhận logic cũ “trade coin không bằng bán coin, bán xẻng không bằng bán công cụ” vẫn hiệu quả trong ngành crypto.
Đáng chú ý là các dự án ngựa ô như Axiom Pro, Lighter, dù quy mô doanh thu tổng thể chưa lớn, nhưng cũng đã tìm ra con đường dòng tiền dương.
2.1 PerpDex: Lợi nhuận thực sự của giao thức on-chain
Năm nay, PerpDex nổi bật nhất phải kể đến Hyperliquid.
Hyperliquid là một nền tảng hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung sử dụng chain riêng và cơ chế matching order tích hợp. Sự bùng nổ của nó khá bất ngờ, chỉ riêng tháng 8/2025 đã đạt khối lượng giao dịch 383 tỷ USD, doanh thu lên tới 106 triệu USD. Ngoài ra, dự án còn dùng 32% doanh thu để mua lại và đốt token nền tảng. Theo báo cáo của @wublockchain12 ngày hôm qua, đội ngũ Hyperliquid đã mở khóa 1.75 triệu HYPE (60.4 triệu USD), không có gọi vốn bên ngoài, không áp lực bán, doanh thu giao thức dùng để mua lại token.
Đối với một dự án on-chain, đây đã gần đạt hiệu quả doanh thu của CEX. Quan trọng hơn, Hyperliquid thực sự kiếm được tiền và trả lại cho hệ sinh thái token, tạo ra mối liên kết trực tiếp giữa doanh thu giao thức và giá trị token.
Tiếp theo là Uniswap.
Những năm qua, Uniswap bị chỉ trích là “ăn chùa” holder token, ví dụ mỗi giao dịch thu 0.3% nhưng toàn bộ trả cho LP, holder UNI thì không nhận được đồng nào.
Đến tháng 11/2025, Uniswap thông báo sẽ triển khai cơ chế chia sẻ phí giao thức, đồng thời dùng một phần doanh thu lịch sử để mua lại và đốt token UNI. Theo ước tính, nếu cơ chế này được thực hiện sớm hơn, chỉ riêng 10 tháng đầu năm nay, số tiền dùng để đốt token đã lên tới 150 triệu USD. Ngay sau thông tin này, UNI tăng vọt 40% trong ngày. Dù thị phần Uniswap đã giảm từ đỉnh 60% xuống còn 15%, nhưng đề xuất này vẫn có thể tái định hình logic cơ bản của UNI. Tuy nhiên, sau khi đề xuất được công bố, @EmberCN phát hiện một tổ chức đầu tư UNI (có thể là Variant Fund) đã chuyển hàng triệu $UNI (27.08 triệu USD) vào Coinbase Prime, nghi ngờ là đẩy giá để xả hàng.
Tổng thể mà nói, mô hình DEX dựa vào airdrop và đầu cơ đã ngày càng khó thành công. Chỉ những dự án thực sự tạo ra thu nhập ổn định, hoàn thiện vòng lặp kinh doanh mới có thể giữ chân người dùng.
2.2 Stablecoin và public chain: Kiếm tiền nhàn nhã nhờ lãi suất
Bên cạnh các dự án liên quan đến giao dịch, còn có một nhóm dự án hạ tầng cũng liên tục hút tiền. Trong đó, điển hình nhất là các nhà phát hành stablecoin và các public chain được sử dụng thường xuyên.
Tether: Ông lớn in tiền không ngừng
Công ty đứng sau USDT là Tether, mô hình lợi nhuận rất đơn giản: mỗi khi ai đó nạp 1 USD để đổi lấy USDT, số tiền này được Tether dùng mua trái phiếu chính phủ, giấy tờ có giá ngắn hạn và các tài sản rủi ro thấp khác để hưởng lãi suất, lãi suất thuộc về họ. Khi lãi suất toàn cầu tăng, lợi nhuận của Tether cũng tăng theo. Năm 2024, lợi nhuận ròng đạt 13.4 tỷ USD, năm 2025 dự kiến vượt 15 tỷ, gần bằng các ông lớn tài chính truyền thống như Goldman Sachs. @Phyrex_Ni gần đây cũng đăng bài cho biết Tether bị hạ xếp hạng nhưng vẫn là “cỗ máy in tiền”, nhờ trái phiếu Mỹ mà kiếm lời trên 130 tỷ USD tài sản thế chấp.
Circle, nhà phát hành USDC, dù quy mô lưu thông và lợi nhuận ròng nhỏ hơn, nhưng tổng doanh thu năm 2024 cũng vượt 1.6 tỷ USD, trong đó 99% đến từ lãi suất. Cần lưu ý, biên lợi nhuận của Circle không “khủng” như Tether, một phần do phải chia sẻ với Coinbase. Nói trắng ra, các nhà phát hành stablecoin chính là “máy in tiền”, họ không cần kể chuyện để gọi vốn, mà dựa vào việc người dùng sẵn sàng gửi tiền cho họ. Trong bear market, các dự án dạng tiết kiệm này lại sống khỏe hơn. @BTCdayu cũng cho rằng stablecoin là “món hời”, in tiền thu lãi toàn cầu, đồng thời đánh giá cao Circle là “vua nằm không ăn lãi” trong stablecoin.
Public chain: Không dựa vào incentive, mà sống nhờ lưu lượng
Nhìn sang các public chain mainnet, cách kiếm tiền trực tiếp nhất là phí Gas. Dữ liệu dưới đây từ Nansen.ai:
Năm qua, nếu chỉ xét tổng doanh thu phí giao dịch của các public chain, có thể thấy rõ chain nào thực sự chuyển hóa được giá trị sử dụng. Ethereum có doanh thu cả năm là 739 triệu USD, vẫn là nguồn thu chính, nhưng do ảnh hưởng của nâng cấp Dencun và phân luồng sang L2, đã giảm 71% so với cùng kỳ. Trong khi đó, Solana có doanh thu năm là 719 triệu USD, tăng 26% so với cùng kỳ, nhờ làn sóng Meme, AI Agent thúc đẩy hoạt động và tương tác của người dùng. Tron có doanh thu 628 triệu USD, tăng 18%. Bitcoin có doanh thu cả năm là 207 triệu USD, chủ yếu do sự sụt giảm của giao dịch inscription, giảm mạnh tổng thể.
BNB Chain có doanh thu cả năm đạt 264 triệu USD, tăng 38%, tốc độ tăng trưởng đứng đầu các public chain lớn. Dù quy mô doanh thu vẫn thấp hơn ETH, SOL và TRX, nhưng kết hợp với sự tăng trưởng về khối lượng giao dịch và địa chỉ hoạt động, có thể thấy các kịch bản sử dụng on-chain của BNB Chain đang mở rộng, cấu trúc người dùng cũng đa dạng hơn, BNB Chain thể hiện khả năng giữ chân người dùng và nhu cầu thực sự khá mạnh. Cấu trúc doanh thu tăng trưởng ổn định này cũng cung cấp sự hỗ trợ rõ ràng hơn cho sự phát triển liên tục của hệ sinh thái.
Các public chain này giống như “người bán nước”, bất kể ai đào vàng trên thị trường, đều phải dùng nước, điện, đường của họ. Dự án hạ tầng kiểu này tuy không bùng nổ trong ngắn hạn, nhưng lại ổn định và chống chịu chu kỳ tốt.
03 Kinh doanh xoay quanh KOL: Sự chú ý cũng có thể kiếm tiền
Nếu giao dịch và hạ tầng là mô hình kinh doanh rõ ràng, thì kinh tế chú ý là “nghề ngầm” trong thế giới crypto, ví dụ như KOL, Agency, v.v.
Năm nay, các KOL crypto đã trở thành trung tâm lưu lượng chú ý.
Những KOL hoạt động mạnh trên X, Telegram, YouTube dựa vào sức ảnh hưởng cá nhân để triển khai nhiều mô hình thu nhập: từ quảng cáo trả phí, đăng ký cộng đồng, bán khóa học, v.v. Theo tin đồn trong ngành, các KOL crypto tầm trung trở lên có thể kiếm 10,000 USD/tháng nhờ quảng cáo. Đồng thời, khán giả cũng đòi hỏi chất lượng nội dung cao hơn, nên những KOL có thể vượt qua chu kỳ thường là những người xây dựng được niềm tin nhờ chuyên môn, khả năng phán đoán hoặc đồng hành sâu sát với người dùng. Điều này cũng thúc đẩy hệ sinh thái nội dung “thanh lọc” trong bear market, những người hời hợt sẽ rời đi, người theo chủ nghĩa dài hạn sẽ ở lại.
Đáng chú ý là tầng thứ ba của việc kiếm tiền từ sự chú ý: KOL round. Điều này khiến KOL trực tiếp trở thành người chơi quan trọng ở thị trường sơ cấp: nhận token dự án với giá chiết khấu, đảm nhận nhiệm vụ truyền thông, đổi lấy “cổ phần sớm nhờ sức ảnh hưởng”, mô hình này trực tiếp bỏ qua VC.
Xoay quanh KOL, còn phát sinh cả một hệ thống dịch vụ kết nối. Agency bắt đầu đóng vai trò trung gian lưu lượng. Họ kết nối dự án với KOL phù hợp, toàn bộ chuỗi này ngày càng giống một hệ thống quảng cáo. Nếu bạn quan tâm đến mô hình kinh doanh KOL, Agency, có thể tham khảo bài viết dài trước đây của chúng tôi “Giải mã KOL round: Một thí nghiệm tài sản bị cuốn theo dòng lưu lượng” để hiểu sâu hơn về cấu trúc lợi ích thực sự phía sau.
Tóm lại, kinh tế chú ý về bản chất là hiện thực hóa niềm tin, mà niềm tin lại càng khan hiếm trong bear market, nên rào cản kiếm tiền lại càng cao.
04 Kết luận
Những dự án vẫn giữ được dòng tiền trong mùa đông crypto phần lớn đều chứng minh hai nền tảng “giao dịch” và “sự chú ý”.
Một mặt, dù là nền tảng giao dịch tập trung hay phi tập trung, chỉ cần có hoạt động giao dịch ổn định của người dùng là có thể thu phí để duy trì doanh thu. Mô hình kinh doanh trực tiếp này giúp họ tự chủ khi dòng vốn rút lui. Mặt khác, các KOL tập trung sự chú ý của người dùng, kiếm tiền từ quảng cáo và dịch vụ.
Tương lai có thể sẽ xuất hiện nhiều mô hình đa dạng hơn, nhưng dù thế nào, những dự án tích lũy được doanh thu thực trong giai đoạn thị trường xấu sẽ có cơ hội dẫn dắt làn sóng phát triển mới. Ngược lại, những dự án chỉ biết kể chuyện, không có khả năng tự tạo dòng tiền, dù có thể lướt sóng ngắn hạn, cuối cùng cũng sẽ bị lãng quên.
