USDT mất khả năng thanh toán? Arthur Hayes công khai chất vấn Tether

Tiêu đề gốc: "Arthur Hayes cảnh báo USDT có thể mất khả năng thanh toán, tại sao gần đây FUD lại dồn dập?"

Tác giả gốc: Azuma,  Odaily

Sau khi công khai tranh luận với Monad, "Black Brother" Arthur Hayes lại bất ngờ chỉ trích vua của các stablecoin - Tether.

Arthur Hayes: USDT có thể "mất khả năng thanh toán"

Sự việc bắt đầu vào ngày 30 tháng 11, khi Arthur Hayes đăng trên X bằng chứng dự trữ quý 3 mà Tether công bố vào cuối tháng 10, và phân tích rằng tỷ trọng tài sản biến động như vàng và bitcoin trong dự trữ của Tether là quá lớn, USDT có thể đối mặt với rủi ro "mất khả năng thanh toán" nếu các tài sản này giảm giá.

"Nhóm Tether đang ở giai đoạn đầu của một canh bạc lãi suất khổng lồ. Theo hiểu biết của tôi về báo cáo kiểm toán của họ, họ cho rằng Fed sẽ bắt đầu cắt giảm lãi suất, điều này sẽ làm giảm mạnh thu nhập lãi của họ. Để đối phó, họ bắt đầu mua vàng và bitcoin - về lý thuyết, khi 'giá tiền tệ giảm' (lãi suất giảm), các tài sản này sẽ tăng giá. Nhưng nếu vị thế vàng + bitcoin của họ giảm khoảng 30%, vốn chủ sở hữu của Tether sẽ bị xóa sạch, về lý thuyết USDT sẽ rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán."

Như hình trên, trong tổng số tài sản dự trữ của Tether là 181.223 tỷ USD, có 12.921 tỷ USD dự trữ kim loại quý (chiếm 7,1%) và 9.856 tỷ USD dự trữ bitcoin (chiếm 5,4%) - hai tài sản này cộng lại chiếm 12,5% tổng tài sản dự trữ của Tether.

Từ cơ cấu dự trữ của Tether có thể thấy, Arthur Hayes có lẽ chỉ khách quan chỉ ra một trường hợp cực đoan mà Tether có thể đối mặt, đó là nếu dự trữ vàng và bitcoin cùng lúc giảm mạnh, về lý thuyết giá trị tài sản dự trữ của Tether sẽ không thể hoàn toàn đảm bảo quy mô phát hành USDT.

Điểm này cũng được cơ quan xếp hạng nổi tiếng S&P đề cập đến khi hạ xếp hạng ổn định của Tether và USDT vào tuần trước: "Giá trị dự trữ bitcoin của Tether chiếm khoảng 5,6% tổng quy mô lưu thông của USDT (Odaily chú thích: S&P so sánh với lượng lưu thông nên tỷ lệ này cao hơn một chút so với so với dự trữ), vượt quá tỷ lệ thế chấp vượt mức 3,9% của USDT, điều này có nghĩa là các tài sản dự trữ rủi ro thấp khác (chủ yếu là trái phiếu chính phủ) không còn đủ để hỗ trợ hoàn toàn giá trị của USDT. Nếu giá trị của BTC và các tài sản rủi ro cao khác giảm, có thể làm suy yếu khả năng bảo đảm của dự trữ USDT, dẫn đến USDT thiếu thế chấp."

USDT còn an toàn không?

Thực ra Arthur Hayes và S&P đều nói về cùng một trường hợp, nhưng khả năng xảy ra trường hợp này là rất nhỏ, có hai lý do cụ thể.

· Thứ nhất, rất khó tưởng tượng giá vàng và bitcoin giảm mạnh trong chốc lát (ở đây ý chỉ mức giảm ít nhất vài chục phần trăm trong thời gian rất ngắn), ngay cả khi thị trường giảm kéo dài, về lý thuyết Tether vẫn có thời gian bán ra để bổ sung tỷ lệ dự trữ tài sản rủi ro thấp.

· Thứ hai, ngoài tài sản dự trữ, bản thân Tether còn nắm giữ lượng lớn tài sản riêng, những tài sản này đủ để làm bộ đệm dự trữ cho USDT, duy trì hoạt động kinh doanh "máy in tiền" này.

Cựu trưởng bộ phận nghiên cứu tiền mã hóa của Citigroup, Joseph, khi nói về điểm thứ hai cũng cho biết, tài sản mà Tether công bố không đồng nghĩa với toàn bộ tài sản mà họ nắm giữ - khi Tether có lợi nhuận, họ sẽ có một bảng cân đối tài sản riêng biệt cho phần vốn chủ sở hữu, phần này không được công khai cùng với tình trạng dự trữ; Tether có khả năng sinh lời rất mạnh, giá trị vốn chủ sở hữu rất cao, họ có thể bán vốn chủ sở hữu để bù đắp bất kỳ lỗ hổng nào trên bảng cân đối tài sản; Tether sẽ không phá sản, ngược lại, họ sở hữu một "máy in tiền".

Phản hồi của Tether

Tối qua, khi FUD liên quan lan rộng, CEO của Tether Paolo Ardoino đã đăng bài phản hồi rằng, tính đến cuối quý 3 năm 2025, Tether có khoảng 7 tỷ USD vốn chủ sở hữu vượt mức (ngoài khoảng 184,5 tỷ USD dự trữ stablecoin), cùng với khoảng 23 tỷ USD lợi nhuận giữ lại bổ sung, tất cả tạo thành vốn chủ sở hữu của tập đoàn Tether.

So sánh tài sản và nợ phải trả rất rõ ràng:

· Tổng tài sản của tập đoàn Tether: khoảng 215 tỷ USD;

· Nợ phải trả stablecoin: khoảng 184,5 tỷ USD;

S&P cũng mắc cùng một sai lầm, không tính đến phần vốn chủ sở hữu bổ sung này của tập đoàn, cũng không tính đến lợi nhuận cơ bản khoảng 500 triệu USD mỗi tháng chỉ từ lợi tức trái phiếu chính phủ Mỹ.

Điều thú vị là, Paolo Ardoino cuối cùng còn bổ sung một câu: "Một số KOL hoặc là không giỏi toán, hoặc là có động cơ không trong sáng."

· Odaily chú thích: Arthur Hayes và quỹ đầu tư gia đình Maelstrom của ông là một trong những nhà đầu tư chính của stablecoin sinh lãi Ethena (USDe), từng nhiều lần dự đoán USDe sẽ trở thành stablecoin có quy mô phát hành lớn nhất.

Sau khi Paolo Ardoino phản hồi trực tiếp, Arthur Hayes cũng đáp lại, nhưng phát ngôn có phần mỉa mai: "Các bạn kiếm được nhiều tiền quá, tôi ghen tị chết mất. Các bạn có chính sách chia cổ tức cụ thể không? Hoặc có mục tiêu tỷ lệ thế chấp vượt mức dựa trên loại tài sản (chiết khấu theo biến động của tài sản) không? Rõ ràng, khi nợ phải trả của các bạn là USD, tài sản là trái phiếu chính phủ Mỹ thì không vấn đề gì, nhưng nếu tài sản là các khoản đầu tư tư nhân kém thanh khoản, khi có sự cố, mọi người có thể nghi ngờ tuyên bố thế chấp vượt mức của các bạn."

Sau cuộc đối thoại này, hai bên không tiếp tục trả lời nữa, sáng nay Arthur Hayes lại đăng một trạng thái mới, nhưng chỉ là kêu gọi thị trường phục hồi.

Nhìn từ bức ảnh mà Arthur Hayes đăng, sau khi lần lượt chỉ trích Monad và Tether, tâm trạng của ông dường như vẫn rất tốt…