Với giá cổ phiếu giảm mạnh hơn 80%, BitMine, người mua Ethereum cuối cùng, có thể trụ được bao lâu?

II. Giọt nước tràn ly đối với giá ETH: Ba lực mua rõ ràng đang phân kỳ và lực mua cổ phần đang giảm

Xét về góc độ vĩ mô, Cục Dự trữ Liên bang đã đưa ra các tín hiệu diều hâu, làm giảm khả năng cắt giảm lãi suất vào tháng 12, dẫn đến sự suy yếu chung trên thị trường tiền điện tử và sự sụt giảm đáng kể trong khẩu vị rủi ro.

Hiện tại, ETH đã giảm xuống còn 3.000 đô la, giảm hơn 30% so với mức cao nhất là 4.900 đô la vào tháng 8. Vòng điều chỉnh này đã tập trung lại thị trường vào một câu hỏi quan trọng: nếu hỗ trợ giá trước đó đến từ các công ty kho bạc và lực mua của tổ chức, thì ai sẽ tiếp quản sau đợt mua sụt giảm?

Trong số các lực lượng thị trường có thể nhìn thấy, ba lực lượng mua chính—ETF, công ty kho bạc và các quỹ trên chuỗi—đang phân kỳ theo các hướng khác nhau.

Đầu tiên, xu hướng dòng tiền chảy vào các ETF liên quan đến Ethereum đã chậm lại đáng kể. Hiện tại, tổng lượng nắm giữ của ETF là khoảng 6,3586 triệu ETH, chiếm 5,25% tổng nguồn cung. Theo dữ liệu của SoSoValue, tính đến giữa tháng 11, tổng tài sản ròng của ETF giao ngay Ethereum là khoảng 18,76 tỷ đô la. Tháng này, dòng tiền chảy ra ròng đã vượt đáng kể so với dòng tiền chảy vào, với dòng tiền chảy ra hàng ngày lên tới 180 triệu đô la. So với giai đoạn dòng tiền chảy vào ròng liên tục từ tháng 7 đến tháng 8, đường cong tài trợ đã chuyển từ xu hướng tăng ổn định sang xu hướng giảm không ổn định.Sự suy giảm này không chỉ làm suy yếu tiềm năng của những người mua lớn mà còn phản ánh rằng niềm tin của thị trường vẫn chưa hoàn toàn phục hồi sau sự sụp đổ. Các nhà đầu tư ETF thường đại diện cho các quỹ phân bổ trung và dài hạn, và việc họ rút lui đồng nghĩa với việc nhu cầu Ethereum gia tăng từ các kênh tài chính truyền thống đang chậm lại. Khi ETF không còn tạo ra động lực tăng giá, thay vào đó, chúng có thể khuếch đại sự biến động trong ngắn hạn. Thứ hai, các công ty Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số (DAT) cũng đang bước vào giai đoạn phân hóa. Hiện tại, tổng dự trữ chiến lược Ethereum do các công ty DAT nắm giữ là 6,2393 triệu ETH, chiếm 5,15% nguồn cung. Tốc độ tích lũy đã chậm lại đáng kể trong những tháng gần đây, với BitMine gần như trở thành đơn vị lớn duy nhất vẫn mua vào với quy mô lớn. Trong tuần qua, BitMine đã mua thêm 67.021 ETH, tiếp tục chiến lược mua khi giá giảm. SharpLink, sau khi mua 19.300 ETH vào ngày 18 tháng 10, đã không thực hiện thêm bất kỳ giao dịch mua nào nữa, với tổng chi phí khoảng 3.609 đô la và hiện cũng đang lỗ. Ngược lại, một số công ty quản lý quỹ vừa và nhỏ đang buộc phải thu hẹp quy mô. ETHZilla đã bán khoảng 40.000 ETH vào cuối tháng 10 để mua lại cổ phiếu, cố gắng thu hẹp mức chiết khấu và ổn định giá cổ phiếu bằng cách bán ra một số ETH. Sự phân kỳ này cho thấy ngành quản lý quỹ đang chuyển từ mở rộng diện rộng sang điều chỉnh cơ cấu. Các công ty hàng đầu vẫn có thể duy trì sức mua bằng vốn và sự tự tin của mình, trong khi các công ty vừa và nhỏ đang phải đối mặt với những hạn chế về thanh khoản và áp lực trả nợ. Thị trường đang chuyển từ xu hướng mua tăng dần diện rộng sang một vài "con sói đơn độc" vẫn sở hữu lợi thế về vốn. Ở cấp độ on-chain, các quỹ ngắn hạn vẫn bị chi phối bởi các cá voi và các địa chỉ giao dịch tần suất cao, nhưng họ không phải là lực lượng hỗ trợ giá. Việc thanh lý gần đây của một số người nắm giữ ETH dài hạn đã làm giảm bớt niềm tin giao dịch ở một mức độ nào đó. Theo dữ liệu của Coinglass, tổng số hợp đồng mở ETH đã giảm gần một nửa kể từ mức cao nhất vào tháng 8, và các quỹ đòn bẩy đang nhanh chóng thu hẹp, cho thấy cả thanh khoản và cơn sốt đầu cơ đều đang nguội lạnh. Hơn nữa, các địa chỉ ví Ethereum ICO đã không hoạt động trong hơn 10 năm gần đây đã được kích hoạt và bắt đầu chuyển tiền ra ngoài. Dữ liệu từ Glassnode cho thấy những người nắm giữ dài hạn (những địa chỉ nắm giữ hơn 155 ngày) hiện đang bán khoảng 45.000 ETH mỗi ngày, tương đương khoảng 140 triệu đô la. Đây là mức bán cao nhất kể từ năm 2021, cho thấy đà tăng giá đang suy yếu.Đồng sáng lập BitMEX, Arthur Hayes, gần đây đã tuyên bố rằng mặc dù thanh khoản đô la đã giảm kể từ ngày 9 tháng 4, và dòng vốn ETF cùng các giao dịch mua DAT đã tạo điều kiện cho Bitcoin tăng giá, nhưng đà tăng này đã kết thúc. Nền tảng không đủ rộng để duy trì việc mua ETF của các nhà đầu tư tổ chức, và hầu hết các DAT đang được giao dịch ở mức chiết khấu so với mNAV, khiến các nhà đầu tư tránh xa các chứng khoán phái sinh này. Điều tương tự cũng đúng với Ethereum, đặc biệt là trong bối cảnh hệ sinh thái staking đang suy giảm. Dữ liệu Beaconchain cho thấy số lượng người xác thực hoạt động hàng ngày của Ethereum đã giảm khoảng 10% kể từ tháng 7, đạt mức thấp nhất kể từ tháng 4 năm 2024. Đây là lần đầu tiên xảy ra mức giảm đáng kể như vậy kể từ khi mạng chuyển từ cơ chế đồng thuận Proof-of-Work (PoW) sang Proof-of-Stake (PoS) vào tháng 9 năm 2022. Sự sụt giảm giá của Ethereum chủ yếu là do hai yếu tố: Thứ nhất, sự tăng vọt về giá của Ethereum trong năm nay đã dẫn đến mức cao chưa từng có về số lượng người xác thực thoát khỏi hàng đợi, khiến các nhà điều hành staking phải vội vàng hủy staking và bán để kiếm lời. Thứ hai, lợi suất staking giảm và chi phí vay tăng đã khiến việc staking có đòn bẩy không còn sinh lời. Hiện tại, lợi suất staking hàng năm của Ethereum là khoảng 2,9% APR, thấp hơn nhiều so với mức cao lịch sử là 8,6% được thiết lập vào tháng 5 năm 2023. Với ba đường dẫn mua chính đồng thời chịu áp lực và hệ sinh thái staking đang suy thoái, mức hỗ trợ giá của Ethereum phải đối mặt với một bài kiểm tra về cấu trúc trong giai đoạn tiếp theo. Trong khi BitMine vẫn đang được mua lại, nó gần như đang chiến đấu một mình. Nếu ngay cả BitMine, trụ cột cuối cùng này, không thể được mua nữa, thị trường sẽ mất nhiều hơn một cổ phiếu hoặc một làn sóng tiền; nó có thể mất đi nền tảng của toàn bộ câu chuyện Ethereum. III. BitMine có bị mất cân bằng giá trị không? Sau khi thảo luận về chuỗi tài trợ và làn sóng mua đang suy yếu, một câu hỏi cơ bản hơn được đặt ra: Câu chuyện của BitMine đã thực sự kết thúc chưa? Giá hiện tại của thị trường rõ ràng không nắm bắt được đầy đủ những khác biệt về cấu trúc của nó. So với con đường của MicroStrategy, BitMine đã chọn một chiến lược hoàn toàn khác ngay từ đầu. MicroStrategy phụ thuộc rất nhiều vào việc huy động vốn trên thị trường thứ cấp thông qua trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi, phải chịu hàng trăm triệu đô la gánh nặng lãi suất hàng năm, và lợi nhuận của nó phụ thuộc vào sự tăng giá đơn phương của Bitcoin. Mặc dù BitMine pha loãng vốn chủ sở hữu của mình thông qua việc phát hành cổ phiếu mới, nhưng nó hầu như không có khoản nợ chịu lãi nào. Hơn nữa, lượng ETH nắm giữ của Strategy đóng góp khoảng 400-500 triệu đô la vào thu nhập từ việc đặt cược hàng năm và dòng tiền này tương đối ổn định, có mối tương quan thấp hơn nhiều với biến động giá so với chi phí nợ của Strategy.Quan trọng hơn, mức tăng này không phải là mục tiêu cuối cùng. Là một trong những tổ chức nắm giữ ETH lớn nhất thế giới, BitMine có thể dễ dàng sử dụng ETH đã staking của mình để restaking (kiếm thêm 1-2%), vận hành cơ sở hạ tầng nút, khóa lợi nhuận cố định thông qua mã hóa lợi suất (ví dụ: lợi nhuận được đảm bảo khoảng 3,5%) hoặc thậm chí phát hành trái phiếu có cấu trúc ETH cấp tổ chức - các hoạt động mà lượng BTC nắm giữ của MicroStrategy không thể đạt được. Tuy nhiên, vốn hóa thị trường tại Hoa Kỳ của BitMine (BMNR) hiện đang giao dịch ở mức chiết khấu khoảng 13% so với lượng ETH nắm giữ. Mặc dù mức chiết khấu này không phải là mức chiết khấu cực đoan nhất trong lĩnh vực DAT, nhưng nó thấp hơn đáng kể so với mức giá trung bình lịch sử của các tài sản tương tự. Tâm lý bi quan khuếch đại tác động trực quan của các khoản lỗ chưa thực hiện, ở một mức độ nào đó che khuất giá trị của bộ đệm lợi suất và các tùy chọn hệ sinh thái. Các hành động gần đây của tổ chức dường như cũng đã nắm bắt được sự khác biệt này. Vào ngày 6 tháng 11, ARK Invest đã thêm 215.000 cổ phiếu (8,06 triệu đô la Mỹ); JPMorgan Chase nắm giữ 1,97 triệu cổ phiếu vào cuối quý 3. Đây không phải là bắt đáy mù quáng, mà dựa trên đánh giá về tăng trưởng kép dài hạn của hệ sinh thái ETH. Khi giá Ethereum ổn định hoặc phục hồi vừa phải, sự ổn định tương đối của lợi nhuận có thể khiến con đường phục hồi mNAV của BitMine dốc hơn so với các quỹ hoàn toàn có đòn bẩy. Liệu sự chênh lệch giá trị có thực sự tồn tại hay không vẫn còn là một câu hỏi; câu hỏi còn lại là khi nào thị trường sẽ sẵn sàng trả giá cho sự khan hiếm. Mức chiết khấu hiện tại vừa là rủi ro vừa là điểm khởi đầu của sự phân kỳ. Như Tom Lee đã nói, nỗi đau chỉ là ngắn hạn và sẽ không thay đổi siêu chu kỳ ETH. Tất nhiên, nó cũng có thể không thay đổi vai trò cốt lõi của BitMine trong chu kỳ này.