Báo cáo chuyên sâu về RWA: IPO tài sản thế giới thực trên chuỗi và tái cấu trúc

Tác giả gốc: Paolo & Andy @VDX
Nguồn gốc: VWIN Ventures

TL;DR ：

1. Bức tranh lớn: Tại sao tài chính on-chain lại là chiến lược quốc gia hàng đầu và xu hướng thị trường của Mỹ -- RWA là công cụ để “phi địa lý hóa tài sản toàn cầu, tranh giành thanh khoản on-chain”, Mỹ xây dựng mạng lưới lưu thông tự do tài sản và vốn toàn cầu bằng tài sản chất lượng cao + biên giới mở + tiêu chuẩn xuất khẩu, đẩy bán kính định giá và thanh toán của đồng đô la lên chuỗi mở.
2. Bản chất và giá trị cốt lõi của RWA: RWA về bản chất là tái phát hành tài sản thế giới thực lên chuỗi, viết lại toàn bộ quy trình “phát hành—lưu chuyển—định giá—giao dịch—thanh toán—kết hợp”; giá trị của nó đến từ 1) thanh toán hiệu quả và đáng tin cậy, 2) kết nối vốn và tài sản mở, 3) khả năng kết hợp tài sản. Nâng cao hiệu quả vốn doanh nghiệp và khả năng tùy biến tài sản.
3. Cục diện thị trường: Giai đoạn đầu cạnh tranh phát hành tài sản on-chain, giai đoạn tiếp theo cạnh tranh kênh + tích hợp hệ sinh thái: Giai đoạn hiện tại tập trung vào phát hành tuân thủ + tích hợp on-chain, chạy thử các mô hình đầu ngành; khi rào cản phát hành giảm, cạnh tranh sẽ chuyển sang kiểm soát kênh và phối hợp hệ sinh thái (market making, mua/bán, thế chấp, phòng hộ, phân phối), tích hợp DeFi, định tuyến thanh khoản và kết nối ứng dụng là điểm mấu chốt.
4. Cơ hội tham gia ở các mắt xích khác nhau trong chuỗi giá trị: Các mắt xích cốt lõi bao gồm “Nhà phát hành – Nền tảng token hóa – Nhà phân phối”, cộng thêm các bên thứ ba như hợp đồng tài chính blockchain, oracle, công ty luật, lưu ký, kiểm toán. Trong tương lai ngành sẽ hội tụ thành “RWA Prime Broker” siêu nền tảng, tích hợp phát hành, tuân thủ, thanh toán và phân phối/thanh khoản.
5. Nhà phát hành: Ngắn hạn tập trung vào lợi suất và khả năng thanh khoản, ưu tiên chọn tài sản nền tảng có đồng thuận mạnh và khác biệt
6. Nền tảng token hóa: Giá trị thu về tương đối thấp, có thể bị tích hợp bởi các bên thượng nguồn/hạ nguồn, chú trọng tuân thủ và tính trung lập
7. Nhà phân phối: Nắm quyền kiểm soát định tuyến vốn, có tiềm năng mở rộng quy mô, trọng tâm là thu hút vốn và phủ sóng kênh

Bức tranh lớn: Tại sao tài chính on-chain lại là chiến lược quốc gia hàng đầu và xu hướng thị trường của Mỹ

Nghiên cứu Project Crypto, chính quyền Trump và nhiều chính sách/phát biểu của Chủ tịch SEC Paul Atkins, chúng tôi cho rằng tài chính on-chain có thể đã trở thành chiến lược quốc gia hàng đầu trên thực tế của Mỹ. Định vị là biến đồng đô la thành “tiêu chuẩn thanh toán lập trình được” trên chuỗi mở, công cụ là stablecoin và RWA, lộ trình là lập pháp neo giá + đưa tài sản đô la lên chuỗi + kết nối kênh vốn (tổ chức tài chính truyền thống, CEX, DeFi); mục tiêu là mở rộng lãi suất và quy tắc của đô la thành trọng lực thanh toán trên chuỗi mở. Từ Đạo luật GENIUS về stablecoin được thông qua tháng 7 đến việc các công ty quản lý tài sản truyền thống, sàn giao dịch, ngân hàng tăng tốc tham gia, chuỗi này đã thực sự vận hành.

Mỹ thúc đẩy tài chính on-chain chủ yếu qua ba phương diện

1. Công cụ thể chế: Phân quyền phát hành, tập trung hóa quyền định giá và neo giá theo thị trường Ở cấp liên bang xác lập khung giấy phép stablecoin/RWA, chất lượng dự trữ, tần suất công bố, tiêu chuẩn xuyên suốt; công cụ kiểm soát chuyển từ “kiểm soát quyền hạn” sang “cạnh tranh lựa chọn thị trường”.
2. Công cụ tài sản: Đưa “đô la, trái phiếu Mỹ, cổ phiếu Mỹ” lên chuỗi Đưa tài sản đô la lên chuỗi, để các tổ chức DeFi/on-chain toàn cầu lấy lãi suất đô la làm “trọng lực”; thế chấp và phòng hộ dễ tiếp cận, mint/redeem và thanh toán tăng tốc, hút dòng vốn stablecoin nhàn rỗi và vốn rủi ro toàn cầu vào tài sản đô la.
3. Công cụ kênh: Chuẩn hóa “đường ống thanh toán” lên chuỗi mở

Đưa tài sản đóng gói lên chuỗi kết nối với tổ chức tài chính truyền thống (công ty chứng khoán, sàn giao dịch cổ phiếu), CEX crypto và DEX/DeFi on-chain, mở rộng đầu mối người dùng và vốn, đồng thời khi quy định phát hành tài sản on-chain được ban hành, dần nhúng logic giám sát vào giao thức.

Xu hướng ảnh hưởng dài hạn

1. Đối với tài chính và dòng vốn toàn cầu: Trường hấp dẫn của đô la mở rộng, quyền định giá và neo giá tài sản của đô la trên chuỗi tăng lên.
2. Đối với các khu vực khác: Thanh khoản bị hút về Mỹ, “giám sát theo sau/phòng thủ”, thúc đẩy nâng cấp giám sát và hạ tầng thị trường.
3. Đối với ngành crypto: Lượng phát hành stablecoin tăng vọt, giá tài sản crypto tăng mạnh nhưng xuất hiện phân hóa cấu trúc.
4. Cơ hội cho nhà phát hành/tham gia RWA: RWA kết nối mạng lưới vốn toàn cầu tốc độ cao, giảm chi phí tăng trưởng và huy động vốn, Lego tài chính giải phóng thanh khoản tài sản.

Giá trị cốt lõi của RWA: Không chỉ là huy động vốn

- Bản chất = tái phát hành tài sản + viết lại toàn bộ quy trình

- Giá trị = hiệu quả thanh toán × bán kính phân phối × khả năng kết hợp.

Giá trị của RWA xoay quanh các lợi thế cốt lõi của công nghệ blockchain:

1. Thanh toán hiệu quả và đáng tin cậy: Tái cấu trúc hạ tầng vận hành doanh nghiệp

To B (tổ chức tài chính) – Nâng cấp hạ tầng cơ bản và phát hành tài sản chuẩn hóa/tiện lợi hơn, giải quyết vấn đề tin cậy, truy xuất nguồn gốc, minh bạch nhờ blockchain, nâng cao hiệu quả thanh toán, dần chuyển đổi hệ thống tài chính truyền thống.

To doanh nghiệp – Giảm hao hụt qua trung gian, đơn giản hóa quy trình xuyên biên giới và OTC, tăng cường đối chiếu và xuyên suốt, tăng tốc vòng quay vốn

2. Tài chính mở: Phá vỡ trần tăng trưởng

Đưa tài sản chất lượng vào mạng lưới thanh toán toàn cầu, giúp cải thiện vấn đề khó huy động vốn qua kênh truyền thống, nâng cao hiệu quả kết nối vốn và tài sản, mở rộng đáng kể bán kính phát hành và phân phối, rào cản “khó/dắt vốn” được thanh khoản mạng hóa làm loãng, nâng cao hiệu quả phân bổ vốn, mở ra không gian tăng trưởng mới cho doanh nghiệp.

3. Khả năng kết hợp: Kích nổ đổi mới mô hình kinh doanh

Kết nối tài sản off-chain và vốn on-chain, cho phép kết hợp tài sản không cần cấp phép, đòn bẩy hiệu quả hơn trong mạng lưới mới. On-chain cho phép “tăng lợi suất + phòng hộ + tái thế chấp”, tạo ra mô hình vận hành tài sản mới.

Chuỗi giá trị: Doanh nghiệp định vị và tham gia thế nào

- Ba mắt xích: Nhà phát hành—Nền tảng token hóa—Nhà phân phối, bên thứ ba trung lập (oracle/lưu ký/công ty luật/kiểm toán) làm nền tảng.

- Trọng tâm cạnh tranh chuyển từ “có phát hành được không” sang “kênh và tích hợp hệ sinh thái”, cuối cùng hội tụ thành RWA Prime Broker.

Chuỗi giá trị RWA gồm nhà phát hành tài sản + nền tảng công nghệ token hóa + nhà phân phối, cộng thêm các tổ chức dịch vụ bên thứ ba (oracle / luật sư / lưu ký / kiểm toán / hợp đồng on-chain...), sau khi phát hành tuân thủ off-chain sẽ đóng gói on-chain và phân phối lại vào các kịch bản blockchain gốc.

- Định vị ba mắt xích: Nhà phát hành kết nối tuân thủ và cung cấp tài sản chất lượng, nền tảng token hóa cung cấp hạ tầng phát hành on-chain trung lập, nhà phân phối tích hợp hệ sinh thái và nắm cửa ngõ vốn.

- Trọng tâm doanh nghiệp: Phát hành chú trọng lợi suất và thanh khoản, nền tảng chú trọng tuân thủ và trung lập, phân phối chú trọng thu hút người dùng và phủ sóng kênh.

- Cục diện cạnh tranh: Phía phát hành phân tán; phía nền tảng bị ép giữa thượng nguồn và hạ nguồn nhưng sẽ xuất hiện nền tảng trung lập bên thứ ba dẫn đầu; phía phân phối tương đối tập trung (bao gồm hệ sinh thái on-chain và CEX).

- Đau điểm hiện tại: Phía phát hành và phân phối thiếu động lực mở rộng sang lĩnh vực khác; công nghệ nền tảng đồng nhất, giá trị thu về mỏng.

- Hướng phát triển: Ngành sẽ hội tụ thành siêu nền tảng “RWA Prime Broker”, tích hợp phát hành, tuân thủ, thanh toán và phân phối/thanh khoản.

Cục diện thị trường và cơ hội đột phá

- Người đi trước hưởng lợi “lưu lượng × định giá”, rào cản nhanh chóng chuyển từ giấy phép/phát hành sang tích hợp và vận hành xuyên lĩnh vực.

- Đầu vốn ưa thích lợi suất cao, thanh khoản cao, nguồn cung tài sản dư thừa—dưới sự lệch pha, tài sản chất lượng đi trước, tài sản dài đuôi lan tỏa sau.

Thị trường hiện tại đang ở giai đoạn kết nối phát hành tuân thủ + thử nghiệm tích hợp hệ sinh thái, chạy thử các mô hình tài sản đầu ngành. Giai đoạn đầu thị trường có tiềm năng lưu lượng và thanh khoản, doanh nghiệp đi đầu RWA hóa tài sản chất lượng sẽ hưởng lợi lớn về “lưu lượng và thanh khoản”, các trường hợp thành công ban đầu thường nhận được định giá vượt trội trên thị trường vốn, khi ngành phát triển, rào cản phát hành tài sản giảm dần, lợi ích thị trường thu hẹp, cạnh tranh chuyển sang năng lực tích hợp ngành sâu hơn.

Tài sản nền tảng RWA chủ yếu chia hai loại:

- Sản phẩm thu nhập cố định (trái phiếu chính phủ/MMF/tín dụng tư nhân/khoản phải thu/ABS tài sản vật chất...) cung cấp dòng tiền ổn định

- Tài sản quyền lợi (cổ phiếu/PE/vàng/tác phẩm nghệ thuật...) cung cấp biến động.

Giai đoạn phát triển thị trường phù hợp với ba thay đổi cốt lõi mà RWA mang lại cho ngành: phát hành tuân thủ – tài chính mở – khả năng kết hợp. Từ phát hành token permissioned, đến permissionless wrapper, rồi đến hệ sinh thái RWA, các thị trường lớn toàn cầu dần mở rộng biên tuân thủ để khám phá các kịch bản phái sinh.

Xét về phát triển đầu vốn và tài sản hiện tại, quy mô stablecoin đầu vốn tăng nhanh nhưng phần lớn vốn on-chain vẫn ưa thích lợi suất và tỷ lệ thắng cao, tài sản RWA thiếu đầu ra và đầu vốn phù hợp; ngược lại, tài sản thế giới thực lại dư thừa nhu cầu huy động vốn on-chain.

Do đó, phía tài sản ưu tiên chọn tài sản đầu ngành và tài sản khác biệt, đồng thời tăng giá trị tài sản; tương tự, kênh phân phối nên ưu tiên tìm kiếm tài sản chất lượng cho vốn. Thị trường cũng ưu tiên chọn tài sản chủ lưu có đồng thuận mạnh, thanh khoản cao, khi quy mô đầu vốn tăng dần sẽ lan tỏa sang tài sản dài đuôi và thay thế. Cuối cùng, ở giai đoạn mọi thứ lên chuỗi, phân bổ quy mô loại tài sản sẽ giống thị trường tài chính truyền thống.

Cơ hội đột phá ở các mắt xích chuỗi giá trị

Nhà phát hành dựa vào tài sản đầu ngành để tăng quy mô, tạo hiệu ứng quy mô hoặc mở rộng tài sản khác biệt

- Rào cản phát hành thị trường giảm dần, về lâu dài nhà phát hành mở rộng xuống hạ nguồn, đường đua dọc có thể hình thành nhà phát hành đầu ngành + gắn kết dịch vụ bên thứ ba, kết hợp kênh phân phối + thương hiệu để tăng quyền mặc cả

- Về lâu dài, ngân hàng đầu tư on-chain phân tán (giống như tài chính truyền thống đều có nhà phát hành tài sản đầu ngành bản địa), nhưng sẽ hình thành RWA Prime Broker đầu ngành theo khu vực

Nền tảng token hóa vận hành thông suốt phát hành, kết nối tuân thủ và kiến trúc kỹ thuật, tương đối trung lập bên thứ ba

- Năng lực cốt lõi là tuân thủ, giấy phép, tái sử dụng kiến trúc, giảm chi phí biên

- Về lâu dài bị tích hợp thượng nguồn hoặc xuất hiện nhà cung cấp dịch vụ kỹ thuật bên thứ ba dẫn đầu như Paxos

Nhà phân phối nắm bắt đầu vốn, kết nối hệ sinh thái on-chain

- Có thể là CEX hoặc on-chain

- Về lâu dài rào cản tăng, tập trung đầu ngành

Tích hợp hệ sinh thái on-chain

RWA mang đến cho toàn bộ hệ sinh thái on-chain lựa chọn tài sản có dòng tiền thực và khẩu vị rủi ro/lợi suất khác nhau, đồng thời các hạ tầng on-chain cũng tăng giá trị cho tài sản RWA nền tảng.

Phân tích cơ chế truyền dẫn và kết hợp của các loại tài sản RWA khác nhau trên chuỗi, các hạ tầng liên quan trực tiếp nhất gồm oracle – DEX – pool cho vay... Trong đó, oracle là hạ tầng cốt lõi kết nối tài sản RWA on-chain/off-chain, DEX là nơi tập trung thanh khoản, là mắt xích chủ chốt thượng nguồn hệ sinh thái RWA.

Do nhà đầu tư on-chain của tài sản RWA quyền lợi và thu nhập cố định khác nhau, cơ chế ảnh hưởng đến hạ tầng on-chain cũng khác: tài sản RWA quyền lợi hướng đến biến động, hạ tầng cốt lõi xoay quanh giao dịch, như Perp Trading, vay vòng lặp đòn bẩy...; tài sản RWA thu nhập cố định hướng đến lợi suất, giá thứ cấp ít biến động, nhu cầu giao dịch thấp, hạ tầng cốt lõi xoay quanh lợi suất, như staking, hoán đổi lợi suất (giống Pendle)...

Phân tích trường hợp tiêu biểu: Thử nghiệm tuân thủ và on-chain khác nhau

- Lộ trình = hàm đánh đổi giữa biên tuân thủ × độ sâu xác quyền × bán kính phân phối

- Đầu tiên “xuyên suốt quyền sở hữu và định giá”, sau đó “biên soạn kênh và market making”—xác định rõ quyền lợi/lợi suất và lộ trình xác quyền cực đoan, chọn oracle/lưu ký/trung lập và lộ trình phát hành; đồng thời thiết kế phân phối CEX+DeFi, market making/mua/bán lại và module lợi suất

Quyền lợi: Token hóa cổ phiếu

Hiện có ba phương án chủ lưu trên thị trường:

1. xStocks / Dinary token hóa cổ phần SPV offshore, mô hình kinh doanh to B kết nối sàn giao dịch on-chain/off-chain, giảm quyền lợi token (như quyền biểu quyết...) để tránh bị coi là chứng khoán; phát hành tương đối tuân thủ dưới dạng chứng khoán

2. Robinhood dùng hợp đồng chênh lệch CFD để phản ánh biến động giá cổ phiếu, token chỉ neo lợi suất không đại diện quyền sở hữu tài sản nền tảng, chưa phát hành native token on-chain; triển khai nhanh, chờ chính sách hoàn thiện

3. StableStocks dùng hệ thống tài khoản lớn, người dùng dùng stablecoin mua/bán token tương ứng với giao dịch chứng khoán trong broker, mô hình kinh doanh to C.

Ba nhóm người dùng cốt lõi:

1. Tiếp cận thị trường mới: Phủ sóng nhà đầu tư ở các nước thế giới thứ ba hoặc thị trường mới nổi không thể mở tài khoản broker truyền thống để đầu tư vào công ty bạn

2. Cung cấp cách chơi mới: Nhà đầu tư on-chain có thể dùng cổ phiếu token qua DeFi lending hoặc giao thức phái sinh để chơi đòn bẩy/phòng hộ cao cấp, tăng độ sâu và rộng giao dịch cổ phiếu

3. Trao quyền cho holder cổ phiếu truyền thống: Holder lớn dài hạn truyền thống có thể tăng lợi suất qua quản lý tài sản on-chain (khóa giá cổ phiếu nền tảng bằng quyền chọn, cung cấp thanh khoản token on-chain để kiếm lợi suất vượt trội)

Kiến trúc xStocks đưa cổ phiếu Mỹ lên chuỗi

Thu nhập cố định: Token hóa trái phiếu Mỹ

Ondo Finance dùng hai loại token đóng gói để xuất khẩu lợi suất phi rủi ro trái phiếu Mỹ cho nhà đầu tư toàn cầu: OUSG (giảm rào cản nhà đầu tư Mỹ qua Reg-D) & USDY (xuất khẩu cho nhà đầu tư toàn cầu qua Reg-S)

Nhóm người dùng cốt lõi:

1. Giảm rào cản đầu tư: Mở rộng đầu tư vốn chỉ dành cho tổ chức hoặc cá nhân giàu có cho nhiều nhà đầu tư đủ điều kiện toàn cầu

2. Trao quyền cho vốn nhàn rỗi: Cung cấp tăng lợi suất stablecoin cho tổ chức/cá nhân toàn cầu nắm giữ nhiều stablecoin (quỹ phòng hộ on-chain, stablecoin nhàn rỗi on-chain)

3. Xây dựng nền tảng lợi suất: Trở thành nền tảng đầu tư treasury on-chain

Kiến trúc OUSG

Dòng tiền mint OUSG

Dòng tiền redeem OUSG

Dòng tiền mint USDY

Dòng tiền redeem USDY

Khuyến nghị hành động cho bên tham gia RWA

1. Ưu tiên kiểm kê tài sản cốt lõi: Rà soát tài sản nội bộ doanh nghiệp có đồng thuận cao, dễ chuẩn hóa, dễ xuyên suốt, dòng tiền mạnh hoặc tiềm năng tăng trưởng cao. Ví dụ: tài sản tài chính chủ lưu – trái phiếu doanh nghiệp tín nhiệm cao, khoản phải thu, vàng ETF...; tài sản quyền lợi chủ lưu – cổ phần công ty có thanh khoản cao, nhu cầu thị trường lớn, tiềm năng tăng trưởng cao... Tài sản khác biệt – tài sản phân khúc có thể mở rộng qua thương hiệu và kênh (như ABS đặc thù) làm đột phá giai đoạn hai.
2. Chọn lộ trình phát hành: Kết hợp đối tượng phát hành và kênh, tích hợp tổ chức tuân thủ đầu ngành khu vực chủ lưu hoặc dùng SPV offshore và lộ trình offshore trưởng thành. Chọn nền tảng trung lập bên thứ ba đáng tin (phát hành, lưu ký, oracle, luật sư...), đảm bảo giá/giá trị ròng gắn chặt tài sản nền tảng, xác định rõ ranh giới KYC/AML và công bố thông tin.
3. Tích hợp phân phối và thanh khoản: Đồng thời bố trí giao thức on-chain và kênh CEX, thiết kế module market making/mua/bán lại và tăng lợi suất (như staking, hoán đổi...); cố gắng kết nối pool thanh khoản chủ lưu, tránh phân mảnh thanh khoản.
4. Làm rõ rủi ro: Xuyên suốt pháp lý và phù hợp nhà đầu tư – đảm bảo định nghĩa quyền lợi/lợi suất rõ ràng, xác định lộ trình xác quyền/thanh toán trong tình huống cực đoan; rủi ro định giá và oracle: giá trị ròng/giá gắn chặt tài sản nền tảng, tránh lệch pha thanh khoản gây rút vốn hàng loạt; vận hành và uy tín – cơ chế mua/bán lại và market making minh bạch, công bố thông tin và tần suất kiểm toán được nhà đầu tư tổ chức chấp nhận.

Bản chất của RWA là tái phát hành tài sản chất lượng của doanh nghiệp bạn trên blockchain toàn cầu, viết lại toàn bộ quy trình từ phát hành, lưu chuyển, định giá đến kết hợp. Giá trị thương mại cốt lõi của nó đến từ hệ thống thanh toán hiệu quả và đáng tin cậy, mạng lưới tài chính mở phá vỡ biên giới và khả năng kết hợp không cần cấp phép mang tính đột phá.

Khuyến nghị hành động cho doanh nghiệp:

1. Chiến lược: Đánh giá cao tài chính on-chain như một chiến lược cốt lõi liên quan đến năng lực cạnh tranh tương lai của doanh nghiệp, không chỉ là công cụ huy động vốn đơn thuần;
2. Hành động: Chủ động kiểm kê tài sản chất lượng phù hợp nhất với RWA, ưu tiên chọn tài sản đầu ngành và tài sản khác biệt, chạy thử mô hình đầu tiên;
3. Hợp tác: Chọn đối tác hàng đầu về tuân thủ, công nghệ và phân phối toàn cầu, chiếm lĩnh thị trường xanh.

 

Liên kết gốc