ETH chiếm lĩnh sân khấu: Màn mở đầu thực sự của nửa sau thị trường bò

Tác giả: Nhóm Nghiên cứu Proton Capital

 

Bước vào quý 3 năm 2025, thị trường tài sản số đang ở một điểm chuyển giao quan trọng. Bitcoin trong các chu kỳ trước đây từng đóng vai trò là “mỏ neo tài sản rủi ro”, nhưng vị thế dẫn đầu của nó đang dần suy yếu. Chúng tôi nhận định chắc chắn rằng Ethereum đang thay thế Bitcoin, trở thành lực lượng chủ đạo trong nửa sau của thị trường tăng giá.

Trong ngắn hạn, sự điều chỉnh hiện tại của thị trường chủ yếu là kết quả của yếu tố mùa vụ và sự bất định vĩ mô, chứ không phải là sự đảo chiều xu hướng. Tín hiệu ôn hòa được phát đi từ hội nghị thường niên của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã mang lại sự hỗ trợ biên cho các tài sản rủi ro; đồng thời, kế hoạch huy động vốn hàng nghìn tỷ đô la của Bộ Tài chính Mỹ cùng với số dư repo ngược qua đêm ở mức thấp cho thấy thanh khoản đồng USD vẫn chịu áp lực nhất định. Bối cảnh “chính sách ôn hòa và thanh khoản thắt chặt cùng tồn tại” khiến thị trường bước vào giai đoạn “nghỉ giữa hiệp”.

Quan trọng hơn, cây gậy tiếp sức ở nửa sau đã được trao cho Ethereum. Dù là dòng tiền chảy vào, vốn tích tụ trên chuỗi, cấu trúc thị trường phái sinh, hay các câu chuyện chính sách như luật pháp về stablecoin và tài chính on-chain, tất cả tín hiệu đang dần hội tụ. Đối với nhà đầu tư, đây không chỉ là một lần chuyển đổi giá tài sản, mà còn là quá trình định giá lại logic vốn và lợi ích thể chế. Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, điều này đồng nghĩa với việc thời kỳ tăng trưởng nhanh của Bitcoin về cơ bản đã qua, còn Ethereum đang mở ra cửa sổ tích lũy tài sản mới; đối với tổ chức, ETH không chỉ là một loại tài sản trong thị trường crypto, mà còn là nền tảng cốt lõi của stablecoin, RWA và hạ tầng tài chính tuân thủ, việc phân bổ ETH kịp thời sẽ quyết định sự phân hóa hiệu suất trong vài năm tới. Nói cách khác, sự trỗi dậy của Ethereum liên quan đến việc tái cấu trúc toàn bộ cục diện tài chính crypto.

Trong bối cảnh này, chúng tôi đưa ra dự báo giá cơ sở trung hạn: Cuối năm 2025, mục tiêu giá BTC là 130,000 USD, mục tiêu giá ETH là 11,000 USD.

 

Nghỉ giữa hiệp - Biến động vĩ mô

Gần đây thị trường đã có một đợt điều chỉnh nhất định, điều này không hiếm gặp trong quy luật mùa vụ. Mùa hè thường là thời kỳ giao dịch trầm lắng, các trader ở các thị trường lớn Âu Mỹ đang trong kỳ nghỉ, cộng thêm sự bất định của chính sách vĩ mô khiến thanh khoản tổng thể trở nên khan hiếm, khẩu vị rủi ro tự nhiên trở nên thận trọng. Trong bối cảnh này, phản ứng của thị trường với các tin tức ngắn hạn bị phóng đại, dẫn đến biến động giá mạnh hơn.

Hình 1. Hiệu suất theo mùa của BTC (Nguồn: Coinglass)

Ở góc độ vĩ mô, kỳ vọng lãi suất của Fed dao động là động lực cốt lõi khiến giá biến động gần đây. Đáng chú ý, tại hội nghị thường niên của ngân hàng trung ương cuối tháng 8, Chủ tịch Powell đã phát đi tín hiệu khá ôn hòa, ám chỉ Fed có thể dần chuyển sang lập trường chính sách nới lỏng hơn dựa trên đánh giá về kinh tế và lạm phát. Tuyên bố này phần nào làm dịu lo ngại của thị trường về việc thắt chặt chính sách tiền tệ quá mức, đồng thời mang lại hỗ trợ tích cực cho tài sản rủi ro.

Tuy nhiên, đối lập với sự chuyển hướng ôn hòa của chính sách tiền tệ là áp lực thanh khoản từ hoạt động huy động vốn của Bộ Tài chính. Theo kế hoạch huy động vốn quý 3 của Bộ Tài chính Mỹ, quy mô dự kiến sẽ đạt 1 nghìn tỷ USD. Nếu giả định số dư TGA cuối tháng 9 tăng lên 850 tỷ USD (hiện tại là 526 tỷ USD), thì việc thị trường phải hấp thụ lượng trái phiếu mới phát hành là gần như không thể tránh khỏi. Đồng thời, số dư tài khoản repo ngược qua đêm (ON RRP) – “bể chứa thanh khoản dư thừa” – đã giảm xuống mức thấp kỷ lục dưới 40 tỷ USD. Trong bối cảnh này, hiệu ứng hút tiền từ phát hành trái phiếu của Bộ Tài chính có thể phần nào triệt tiêu tác động tích cực từ lập trường chính sách của Fed, tạo áp lực ngắn hạn lên thị trường vốn USD.

Hình 2. Số dư tài khoản TGA của Bộ Tài chính Mỹ và số dư repo ngược qua đêm (Nguồn: FRED)

Dù tín hiệu vĩ mô có cả hai mặt tích cực và tiêu cực, chúng tôi vẫn kiên định nhận định rằng đây giống như “nghỉ giữa hiệp” trong thị trường tăng giá, chứ không phải là đảo chiều xu hướng. Thứ nhất, theo các chỉ báo thị trường dài hạn mà chúng tôi theo dõi, BTC hiện chưa xuất hiện các tín hiệu đặc trưng của đỉnh lịch sử, cấu trúc thị trường vẫn còn cách xa đỉnh chu kỳ. Thứ hai, lộ trình chính sách tổng thể của Fed vẫn thiên về nới lỏng, xác suất kinh tế Mỹ “hạ cánh mềm” đang tăng lên, điều này tạo nền tảng vững chắc cho xu hướng tăng trung-dài hạn của tài sản rủi ro. Nói cách khác, biến động vĩ mô ngắn hạn có thể gây ra dao động, nhưng không làm thay đổi logic cơ bản của thị trường tăng giá tiếp diễn.

 

Tín hiệu cấu trúc thị trường: BTC nhường ngôi, ETH trỗi dậy

BTC.D đã giảm từ 66% vào tháng 6/2025 xuống khoảng 59% hiện tại, xét theo chu kỳ 4 năm truyền thống, điều này thường báo hiệu thị trường tăng giá bước vào nửa sau. ETH sẽ tiếp nhận vai trò dẫn dắt thị trường, và diễn biến thị trường từ tháng 7 đến tháng 8/2025 đã xác nhận quan điểm này. Dù thị trường tuần này có điều chỉnh nhẹ, nhưng chỉ là nghỉ giữa hiệp, dự kiến ETH sẽ tiếp tục thể hiện sức mạnh sau khi điều chỉnh ngắn hạn.

Hình 3. Biểu đồ tuần BTC.D (Nguồn: Tradingview)

Tỷ giá ETH/BTC trên biểu đồ tuần đã chính thức vượt qua đường trung bình 60 tuần, xác nhận kết thúc thị trường giá xuống của tỷ giá này kể từ năm 2022. Xét về vị trí hiện tại, chúng ta vẫn đang ở giai đoạn đầu của quá trình hồi quy về giá trị trung bình lịch sử, đồng thuận thị trường vừa mới được thiết lập. Sau những điều chỉnh lớn gần đây về chính sách quản lý, cấu trúc vị thế và cấu trúc token, cùng với việc nhiều chính sách thực tế được triển khai, ETH sẽ bước vào giai đoạn tiếp theo: phát hiện giá trị.

Hình 4. Biểu đồ tuần ETH/BTC (Nguồn: Tradingview)

 

Biến động thanh khoản trên sàn giao dịch

Quan sát dữ liệu sàn giao dịch, có thể thấy cấu trúc cung ETH đang thay đổi tương tự như BTC trước đây. Trong hai tháng qua, lượng ETH tồn kho trên sàn liên tục lập đáy mới, cho thấy thanh khoản bên bán đang giảm nhanh chóng. Quá trình này từng xuất hiện trong thị trường tăng giá của BTC và cuối cùng dẫn đến thắt chặt nguồn cung và giá tăng nhanh. Từ 1/7, dòng tiền tổ chức đổ vào là động lực chính khiến số dư trên sàn giảm: các công ty niêm yết như BMNR đã mua tổng cộng 2,9 triệu ETH (khoảng 13 tỷ USD); ETF cũng mua thêm 2,22 triệu ETH trong cùng kỳ. Điều này cho thấy lực mua tổ chức đang nhanh chóng thay đổi cục diện thanh khoản ETH trên thị trường. Khi ngày càng nhiều vốn chuyển sang khóa dài hạn (kho bạc doanh nghiệp, ETF, staking), nguồn cung lưu thông sẽ tiếp tục thu hẹp, và sự thắt chặt nguồn cung này có tác động biên rất lớn đến giá.

Hình 5. Số dư ETH trên sàn giao dịch (Nguồn: CryptoQuant)

 

Cấu trúc vị thế tổ chức: Dư địa tăng trưởng vẫn rất lớn

Hiện tại, tỷ lệ thâm nhập của tổ chức vào ETH là 8,74% (ETF nắm giữ 5,34% + kho bạc doanh nghiệp 3,40%), vẫn thấp hơn đáng kể so với BTC là 10,89%. Nói cách khác, nếu tỷ lệ nắm giữ của tổ chức đối với ETH tiệm cận BTC, thị trường sẽ còn nhu cầu tăng thêm thụ động ít nhất 2,6 triệu ETH. Khoảng cách này không chỉ cho thấy mức độ tổ chức hóa của ETH còn ở giai đoạn đầu, mà còn cho thấy tiềm năng bắt kịp rất lớn trong tương lai.

Đồng thời, khả năng ra mắt ETF staking và kỳ vọng dòng vốn dài hạn như quỹ hưu trí (ví dụ 401(k)) tham gia sẽ là động lực mua mới của tổ chức trong tương lai. Kết hợp với hiệu ứng thắt chặt nguồn cung do cơ chế staking của ETH, có thể kỳ vọng dòng vốn tổ chức sẽ tiếp tục đóng vai trò chủ đạo trong hệ sinh thái ETH thời gian tới.

Hình 6. Tỷ lệ nắm giữ của tổ chức đối với BTC và ETH

 

Thị trường phái sinh: Đòn bẩy và thanh khoản đang dịch chuyển

Biến động cấu trúc của thị trường phái sinh cũng chỉ rõ xu hướng dịch chuyển sang ETH. Theo dữ liệu từ Glassnode, khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn ETH gần đây tăng mạnh. Tỷ trọng khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn ETH so với BTC đạt mức cao nhất lịch sử, hiện là 67%, đồng thời cho thấy sự quan tâm đầu cơ vào altcoin đang tăng lên. Một dữ liệu khác – tổng giá trị hợp đồng vĩnh viễn chưa thanh toán – cũng cho thấy tỷ trọng của ETH đang tăng nhanh và tiệm cận BTC, hiện đã gần 45%. Xét toàn thị trường, tổng giá trị hợp đồng chưa thanh toán của các altcoin chính (ETH, SOL, XRP và DOGE) gần đây cũng đạt mức cao kỷ lục 60,2 tỷ USD, cho thấy khẩu vị rủi ro và dòng tiền đang chuyển dịch toàn diện. Điều này đồng nghĩa, ở cấp độ phân bổ vốn, ETH đã trở thành tài sản cốt lõi cho định giá rủi ro và hoạt động đầu cơ, còn BTC chủ yếu đóng vai trò “mỏ neo giá trị”.

Hình 7. Tỷ trọng khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn BTC và ETH (Nguồn: Glassnode)

 

Dữ liệu on-chain: Dòng vốn thực sự đổ vào

Xét về vốn tích tụ trên chuỗi, ETH cũng thể hiện vượt trội so với các tài sản chủ đạo khác. Realized Cap là chỉ số quan trọng đo lường dòng vốn thực sự đổ vào on-chain, được tính bằng tổng giá trị của từng token theo giá tại lần chuyển khoản gần nhất trên chuỗi. Tính đến tháng 8, Realized Cap của ETH duy trì đà tăng ổn định và nhanh kể từ tháng 7, trong khi BTC và SOL lại đi ngang hoặc giảm. Điều này cho thấy quá trình tích tụ vốn trên chuỗi đang nghiêng rõ rệt về phía ETH. Điều này không chỉ đồng nghĩa với quy mô dòng tiền vào lớn hơn, mà quan trọng hơn, số vốn này thể hiện sự tích lũy “chi phí thực” và phản ánh vị thế của ETH trong cấu trúc phân bổ tài sản của nhà đầu tư đang tăng lên một cách hệ thống.

Hình 8. Realized Cap của các tài sản crypto chủ đạo (Nguồn: Glassnode)

 

Chính sách & Câu chuyện: Lợi ích thể chế được giải phóng nhanh chóng

Gần đây, các yếu tố chính sách và câu chuyện cũng tiếp thêm động lực mạnh mẽ cho sự phát triển trung-dài hạn của Ethereum. Tháng 7/2025, Mỹ đã chính thức thông qua Đạo luật GENIUS, đây là khung pháp lý liên bang đầu tiên dành cho stablecoin. Đạo luật này không chỉ làm rõ các yêu cầu về phát hành tuân thủ, dự trữ và kiểm toán, mà còn đảm bảo thể chế cho sự phát triển lâu dài của stablecoin neo USD. Khi sự bất định về quản lý dần được loại bỏ, niềm tin thị trường được củng cố rõ rệt. Xét đến việc hiện nay hơn một nửa lượng stablecoin phát hành trên mạng Ethereum, chúng tôi dự đoán tổng vốn hóa stablecoin sẽ tiếp tục mở rộng lên gần mức nghìn tỷ USD, và Ethereum sẽ là bên hưởng lợi trực tiếp nhất.

Đồng thời, tiến triển mở rộng mạng lưới Ethereum cũng đang củng cố cho câu chuyện này. Nhờ sự phát triển nhanh của các mạng layer 2, khối lượng giao dịch hàng ngày trên Ethereum gần đây đạt mức cao mới, trong khi phí Gas vẫn duy trì ở mức thấp. Điều này không chỉ đảm bảo khả năng mở rộng của mạng lưới khi sử dụng cường độ cao, mà còn tạo môi trường vận hành ổn định cho nhiều ứng dụng tương lai, đặc biệt là việc tài sản tài chính on-chain và thanh toán stablecoin quy mô lớn.

Hình 9. Khối lượng giao dịch hàng ngày trên mạng ETH (Nguồn: Etherscan)

Một chất xúc tác chính sách khác đến từ kế hoạch “Project Crypto” do chính quyền Trump công bố tháng 8/2025. Mục tiêu của kế hoạch này là sửa đổi hệ thống luật chứng khoán hiện hành, thúc đẩy thị trường vốn dần chuyển sang môi trường on-chain. Nếu được thực thi, kế hoạch này sẽ giảm đáng kể rào cản tuân thủ giữa tài chính truyền thống và tài chính crypto, giúp Mỹ đi đầu toàn cầu trong việc xây dựng hạ tầng thị trường vốn cho tài sản crypto. Lợi ích thể chế này trực tiếp có lợi cho các lĩnh vực tài sản thực (RWA) và tài chính phi tập trung (DeFi). Thực tế, các giao thức hàng đầu trong hệ sinh thái ETH như AAVE, ETHENA và PENDLE, tổng giá trị khóa (TVL) gần đây đã tăng tốc, phản ánh phản hồi tích cực của dòng vốn đối với kỳ vọng thể chế.

Xét về lâu dài, nếu trong tương lai các kênh quỹ hưu trí như 401k phân bổ vào tài sản crypto, ETH rất có thể sẽ là tài sản cốt lõi duy nhất ngoài BTC được lựa chọn. Điều này đồng nghĩa, dưới tác động kép của thể chế và vốn, Ethereum không chỉ giữ vững vị thế dẫn đầu về công nghệ và hệ sinh thái, mà còn đang dần xác lập vị thế chiến lược trên thị trường tài chính toàn cầu.

 

Kết luận

Tổng hợp cấu trúc thị trường, dòng vốn, dữ liệu on-chain và môi trường chính sách, nhận định của chúng tôi rất rõ ràng: Ethereum đang dần thay thế Bitcoin, trở thành tài sản cốt lõi trong nửa sau của thị trường tăng giá. Biến động và điều chỉnh ngắn hạn sẽ không làm thay đổi xu hướng dài hạn, ngược lại, nó tạo ra cơ hội quý giá để tái cơ cấu dòng vốn.

Xét về cấu trúc nhà đầu tư, thị trường đang chuyển từ câu chuyện đơn lẻ của BTC sang hệ sinh thái đa dạng của ETH, điều này đồng nghĩa cơ hội làm giàu ở giai đoạn tiếp theo sẽ tập trung nhiều hơn vào Ethereum. Đối với các quỹ, việc xây dựng và nâng cao vị thế ETH kịp thời sẽ quyết định trực tiếp hiệu suất cạnh tranh trong vài năm tới, bỏ lỡ giai đoạn này có thể bị đối thủ bỏ xa. Vai trò của ETH đang vượt ra ngoài một blockchain đơn thuần, nó dần trở thành hạ tầng cốt lõi gắn bó sâu sắc với stablecoin, RWA và thị trường tài chính tuân thủ, đại diện cho xu hướng tất yếu của hệ thống tài chính on-chain.

Vì vậy, chúng tôi giữ vững dự báo cơ sở trung hạn:Cuối năm 2025, mục tiêu giá BTC là 130,000 USD, tỷ giá ETH/BTC sẽ tiếp tục tăng lên 0,08, mục tiêu giá ETH là 11,000 USD.Đây không chỉ là một con số giá, mà còn phản ánh sự tiến hóa của cấu trúc thị trường và hiện thực hóa lợi ích thể chế. Khi vốn tiếp tục đổ vào, nguồn cung lưu thông bị thu hẹp và môi trường chính sách ngày càng rõ ràng, việc định giá lại giá trị ETH mới chỉ bắt đầu, sân khấu nửa sau đã được dựng xong, và ETH sẽ là nhân vật chính không thể tranh cãi.