a16z тікає зі США: Захід VC-імперії та новий король

Автор: Anita

10 грудня 2025 року a16z Crypto оголосила про відкриття офісу в Сеулі. У прес-релізі це названо «наступом», але якщо копнути глибше та побачити, наскільки a16z залежить від ліквідних виходів, зростання регуляторних зобов’язань тощо, стає зрозуміло, що це може бути «втечею» a16z.

Американська екстериторіальна юрисдикція загнала Crypto у глухий кут.

Безперервні судові позови SEC проти Uniswap Labs та масштабне блокування DeFi-фронтендів зробили Силіконову долину не колискою інновацій, а кліткою комплаєнсу. Для порівняння, Paradigm ще два роки тому створила тіньову мережу в Сінгапурі, а одна з бірж взагалі ніколи не покидала азійський ринок.

У 2011 році Marc Andreessen написав біблію Силіконової долини,гучно проголошуючи “Code is Law”, “Software is eating the world”, але епоха гіківських фондів минула, а на зміну їм прийшли традиційні гіганти з управління активами, які вправно грають на «регуляторному арбітражі».

1. Ринки прогнозів: легальні дорогі казино та розрив ліквідності

Перемога Kalshi — це не перемога технологій, а перемога франшизи (Franchise). Ціна цього — користувачі змушені миритися з дуже низькою капітальною ефективністю.

a16z робить ставку на Kalshi, по суті, граючи на зростання регуляторних бар’єрів. Але комплаєнс має свою ціну, і цю ціну сплачують користувачі.

1. Спред (Spread) — це справедливість

Якщо порівняти книги заявок Kalshi (легальний) та Polymarket (офшорний), можна побачити явні структурні відмінності.

• Bid-Ask Spread (спред між купівлею та продажем):Polymarket: у популярних ринках у години пік типовий спред складає близько 1%–3%, а на надліквідних парах може стискатися до 1%. У непопулярних або неактивних періодах спред значно ширший (залежить від AMM + високочастотних арбітражерів). Kalshi: на макро- та виборчих ринках типовий спред 2%–5%, на нішевих контрактах ще ширший, загалом вищий, ніж у Polymarket, що частково відображає структуру витрат на ліквідність і комплаєнс, які несуть призначені/професійні маркетмейкери.

• Ліквідність Kalshi створюється інституційно, а не органічно. Для роздрібного трейдера кожна угода на Kalshi — це фактично сплата «прихованого податку» за комплаєнс.

• У відкритих джерелах Kalshi визнає: більшість учасників — роздрібні трейдери (advanced retail), але є й спеціалізовані маркетмейкери (наприклад, Kalshi Trading та залучені професійні інституції). Щоб ринок був «зручним», хтось має цілодобово виставляти заявки, котирувати ціни, приймати ордери роздрібних трейдерів — цю роль зазвичай виконують професійні маркетмейкери чи афілійовані сторони, а не роздрібні учасники. Susquehanna згадується як приклад раннього інституційного маркетмейкера.

2. Сади з парканом із даних

a16z, представляючи Kalshi, позиціонує його як інфраструктуру для ціновідкриття та хеджування реальних подій, щось на кшталт «регульованого шару оракулів». З точки зору автора, називати централізовану, ліцензовану біржу “Oracle 2.0” — це плутати функції оракула та біржі, тобто це радше маркетинговий хід, а не справжнє «оновлення оракула».

Polymarket має відкритий API, і будь-який DeFi-протокол може використовувати його коефіцієнти для створення деривативів. Дані Kalshi закриті: вони намагаються продавати їх як SaaS-сервіс для Bloomberg і традиційних хедж-фондів.

Це не відкритість і взаємодія Web3, а монополія на дані у стилі Web2. a16z не інвестує у Crypto, а просто вкладає у CME, що веде облік на блокчейні.

2. RWA: пастка дохідності через некомбінованість

RWA — це «мертвий вантаж» (Dead Weight Assets) у світі DeFi. Виглядає привабливо, але майже не має ліквідності на ланцюгу.

a16z у “State of Crypto 2025” зазначає, що «масштаб RWA на ланцюгу вже досяг мільярдів доларів», але майже не обговорює обіг (Asset Velocity), використання та реальний рівень інтеграції з DeFi — це створює враження «великого масштабу», але применшує ключовий аспект — капітальну ефективність.

1. Проблема застави: Чому MakerDAO не ризикує повністю покладатися на RWA?

MakerDAO за останні роки дійсно значно збільшив частку RWA (держоблігації, банківські депозити тощо) у пулі застав, але на рівні управління завжди встановлює ліміти на одну категорію RWA, наголошуючи на диверсифікації та управлінні контрагентським ризиком. Це свідчить, що провідні DeFi-протоколи не вважають можливим безмежно замінювати ончейн-застави офчейн-активами.

Головна проблема RWA —затримка ліквідації (T+1/T+2).

• ETH / WBTC:торгуються 24/7, ліквідація < 12 секунд (час блоку).LTV (Loan-to-Value) може сягати 80%+. Tokenized T-Bills (Ondo/BlackRock):ринок закритий на вихідних і під час банківських свят. Якщо у вихідні трапиться «чорний лебідь», ончейн-протоколи не зможуть реалізувати заставу.LTV обмежується 50%-60% або вимагає дозволу контрагента.

2. Реальні дані: вражаюча бездіяльність

Згідно з кількома звітами за 2025 рік та дашбордами Dune, обсяг RWA на ланцюгу наразі становить від кількох мільярдів до десятків мільярдів доларів TVL (залежно від того, чи враховуються стейблкоїни), але реально інтегровані у DeFi-кредитування, структуровані продукти та деривативи RWA — лише невелика частка, зазвичай близько 10% або навіть менше.

• Загальний обсяг випущених RWA:~$53B

• Фактично інтегровані у DeFi-кредитування/деривативи RWA:<$3.5B (лише 6.6%)

• Це означає, що більшість RWA наразі використовуються як «токенізовані депозити/облігації» — просто лежать на ланцюгу чи у кастодіальних гаманцях і приносять купонний дохід, а не комбінуються та не реінвестуються у відкритій фінансовій системі. Обіг (Asset Velocity) значно нижчий, ніж у нативних ончейн-застав. Вони ще не стали повноцінними фінансовими інструментами і не створюють суттєвого кредитного чи ліквідного мультиплікатора.​

• За таких умов, наратив про «глибоку інтеграцію RWA та DeFi, мультиплікацію ефекту» — це радше майбутнє бачення, а не доконаний факт. Структурно, поточні RWA-моделі часто імпортують доларовий суверенітет, часові рамки та регуляторні обмеження традиційних фінансів на ланцюг, але мало підтримують бездозвільну, комбіновану відкриту фінансову систему. Це радше «оцифрування доларових активів», ніж повноцінне використання переваг блокчейну.

3. a16z vs. Paradigm

a16z прагне стати «агентом уряду», а Paradigm — «агентом коду».

Логіка генерації alpha у a16z та Paradigm дедалі більше розходиться: перша покладається на політику та мережі контактів, друга — на технічну глибину та інфраструктурні інновації.

• Сценарій a16z: структура витрат політичного капіталу (Political Capital):величезні кошти на лобізм у Вашингтоні, юридичних радників, контроль медіа.Моат:ліцензії та зв’язки.Їхні проекти (наприклад, Worldcoin, Kalshi) потребують потужних урядових зв’язків для виживання.Слабкість:якщо регуляторний клімат різко зміниться (наприклад, зміна голови SEC), їхній моат може зникнути за одну ніч.

• Сценарій Paradigm: структура витрат технічного капіталу (Technical Capital):мають внутрішню топову дослідницьку команду (розробники Reth, Foundry).Моат:дизайн механізмів та ефективність коду.Їхні інвестиції (Monad, Flashbots) спрямовані на вирішення базових проблем пропускної здатності та MEV.Перевага:незалежно від політики, попит на високопродуктивні трейдингові рішення завжди буде.

a16z — як Ост-Індська компанія, що заробляє на франшизах і торгових монополіях; Paradigm — як протокол TCP/IP, що отримує вигоду від статусу базового стандарту.

У хвилі децентралізації 2025 року флот Ост-Індської компанії виглядає громіздким і вразливим, а протокольний рівень — всюдисущий.

4. Роздрібні інвестори перевертають стіл, VC більше не працюють

Роздрібні інвестори нарешті зрозуміли, що вони не користувачі, аexit liquidity. Тож вони перевернули стіл.

Найбільший «чорний лебідь» 2025 року — це не макроекономіка, аостаточний розрив у переоцінці між VC та роздрібом.

1. Розрив у переоцінці: шахрайство FDV

Порівняння фінансових коефіцієнтів провідних VC-backed L2 та Fair Launch perp DEX за 2025 рік говорить більше, ніж будь-які слова.

• Типовий VC-Backed L2 проект (наприклад, топовий Optimistic Rollup чи подібний):

• FDV (повна ринкова капіталізація): близько $10–20 Billion (поточний діапазон топових L2)​

• Щомісячний дохід: близько $200k–$1M (дохід від ончейн-комісій, після вирахування витрат sequencer)​

• Price-to-Sales (P/S) Ratio: близько 1000x–5000x

• Tokenomics: зазвичай 5–15% у вільному обігу, решта 85–95% заблоковано (переважно частки VC/команди, розблокування протягом 2–4 років)​

• Hyperliquid FDV: близько $3–5 Billion (типова капіталізація середини 2025 року)​

• Щомісячний дохід: близько $30–50 Million (основний дохід — торгові комісії, висока обіговість)​

• Price-to-Sales (P/S) Ratio: близько 6x–10x

• Tokenomics: майже 100% у вільному обігу, без попереднього майнінгу для VC, без тиску від розблокування​

2. Відмова від ролі «ліквідності на вихід»

У третьому кварталі 2025 року нові токени з високим FDV від VC, що лістилися на CEX, зазвичай падали на 30–50% (деякі — на 70–90%) протягом трьох місяців після запуску. Водночас Fair Launch-проекти на ланцюгу (наприклад, екосистема Hyperliquid, деякі утилітарні Meme) показали сильну динаміку: середнє зростання 50–150%, а лідери дали 3–5x.​

Ринок дійсно карає проекти з високим FDV, низькою ліквідністю та тиском від розблокування VC. Традиційна гра «інститути купують дешево, роздрібні інвестори купують дорого» більше не працює. a16z та інші фонди намагаються підтримувати бульбашку красивими звітами та комплаєнс-наративами, але зростання Hyperliquid та інших Fair Launch-проектів доводить: якщо продукт достатньо сильний, а токеноміка справедлива, VC не потрібні для домінування на ринку.

Ринок карає VC-модель.

Гра «інститути входять по $0.01, роздріб по $1.00» закінчилася. a16z досі намагається підтримувати цю бульбашку глянцевими звітами та комплаєнс-підтримкою, але успіх Hyperliquid доводить:якщо продукт дійсно хороший, VC не потрібні.

Криптокарта 2025 року — це не просто «Схід vs Захід», а «привілеї vs свобода».

a16z будує рів навколо Сеулу, намагаючись перетворити криптосвіт на легальний, контрольований, неефективний «ончейн Nasdaq».

А Paradigm і Hyperliquid за межами стін будують кодом і математикою дику, ефективну, навіть небезпечну «вільну ринкову» екосистему.

Для інвестора вибір лише один: заробляти крихти після комплаєнс-витрат у саду з парканом a16z чи ризикнути вийти за стіни й поборотися за справжній Alpha на дикому полі?

Джерела:

https://news.kalshi.com/p/kalshi-designation

- "Kalshi Wins CFTC Approval..." (2025-08-18)​

https://www.reddit.com/r/Kalshi/comments/1phk94l/trading_fees/

- "Trading Fees" (2025-12-08)​

https://www.financemagnates.com/forex/retail-traders-flock-to-prediction-platforms-kalshi-hits-44-billion-volume-in-october/

- "Kalshi Hits $4.4 Billion Volume..." (2025-11-05)​

https://www.cfbenchmarks.com/blog/kalshi-leads-surging-crypto-event-contract-market-powered-by-cf-benchmarks

- "Kalshi Leads Surging Crypto..." (2025-12-10)

https://sacra.com/research/polymarket-vs-kalshi/

- "Polymarket vs Kalshi - Sacra" (2024-10-31)​

https://en.wikipedia.org/wiki/Andreessen_Horowitz

- "Andreessen Horowitz - Wikipedia" (2010-11-02)​

https://www.privatecharterx.blog/rwa-tokenization-2025-guide/

- "RWA Tokenization 2025..." (2025-11-29)​

https://magazine.mindplex.ai/post/ten-real-world-asset-projects-to-watch-in-2025

- "Ten Real-World Asset Projects..." (2025-03-05)​

https://research.canhav.com/p/tracking-top-crypto-vc-funds-a16z

- "Tracking Top Crypto VC Funds..." (2025-09-26)​

https://theonchainquery.com/top-blockchain-data-platforms-for-investment-research-teams-in-2025/

- "Top Blockchain Data Platforms..." (2025-11-24)​

https://www.gate.com/zh/learn/articles/crypto-funds-have-seen-their-principal-halved-after-four-years-of-investing-in-top-tier-v

... - "Інвестиції у топові VC за чотири роки скоротили основний капітал удвічі..." (2025-11-11)​

https://www.panewslab.com/zh/articles/ffbf290f-65c6-48f5-bbb0-6b42c793c271

- "2025 Порівняння казначейств цифрових активів та венчурних інвестицій у криптовалюти" (2025-08-24)​