Головний інвестиційний директор Bitwise: не варто турбуватися, MicroStrategy не буде продавати bitcoin

У криптоіндустрії дійсно є багато приводів для занепокоєння, але продаж біткоїнів MicroStrategy точно не входить до їх числа.

Автор: Matt Hougan, головний інвестиційний директор Bitwise

Переклад: Luffy, Foresight News

Останнім часом моя поштова скринька переповнена питаннями щодо MicroStrategy — публічної компанії з резервами в біткоїнах. Зокрема, всіх турбують два питання:

1. Чи буде MicroStrategy виключено з індексів MSCI, що призведе до примусового продажу її акцій?
2. Чи буде MicroStrategy змушена продати свої біткоїни?

Давайте розглянемо ці питання по черзі.

Зв’язок між індексами MSCI та MicroStrategy

10 жовтня MSCI оголосила, що розглядає можливість виключення таких компаній, як MicroStrategy, які зберігають криптоактиви (DAT), зі своїх інвестиційних індексів. Це має велике значення, оскільки майже 17 трильйонів доларів активів орієнтуються на ці індекси. За підрахунками JPMorgan, якщо MicroStrategy буде виключено з індексу, індексні фонди можуть бути змушені продати акції MSTR на суму до 2.8 мільярда доларів.

Ви можете запитати: чому MSCI хоче це зробити? Їхня позиція полягає в тому, що компанії, які зберігають криптоактиви, більше схожі на холдингові компанії, ніж на операційні. Інвестиційні індекси MSCI вже виключають такі холдингові компанії, як трасти нерухомості, а більшість компаній, що зберігають криптоактиви, лише купують і тримають криптовалюти. Тому MSCI вважає, що вони не повинні бути в індексі. Після консультацій з клієнтами MSCI оголосить остаточне рішення 15 січня.

Я не можу передбачити остаточне рішення MSCI. Як досвідчений дослідник індексів, який десять років був редактором академічного журналу "Journal of Indexes", я вважаю, що можливі два варіанти. Майкл Сейлор та інші вже жорстко заперечили, що MicroStrategy — це справжня операційна компанія, яка має стабільний софтверний бізнес і проводить складні фінансові операції навколо біткоїна. Це переконливо, і я особисто погоджуюся з такою оцінкою бізнесу. Але це не гарантовано, і я можу уявити, що деякі інституції мають протилежну думку. З огляду на суперечливість компаній, що зберігають криптоактиви, і поточну схильність MSCI до виключення, я оцінюю ймовірність виключення MicroStrategy з індексу щонайменше у 75%.

Однак я не вважаю, що виключення з індексу сильно вплине на акції компанії. Продаж на 2.8 мільярда доларів виглядає значним, але з мого багаторічного досвіду спостереження за включенням та виключенням з індексів, реальний вплив зазвичай менший, ніж очікується, і ринок заздалегідь враховує ці події. Наприклад, у грудні минулого року, коли MicroStrategy була включена до індексу Nasdaq 100, фонди, що відстежують цей індекс, мали купити акцій MSTR на 2.1 мільярда доларів, але ціна акцій майже не змінилася.

Я вважаю, що незначне падіння ціни MSTR з 10 жовтня частково пов’язане з тим, що ринок вже врахував очікування "виключення з індексу". Проте наразі малоймовірно, що ціна акцій зазнає значних коливань.

У довгостроковій перспективі вартість MSTR залежить від ефективності реалізації її стратегії, а не від того, чи змушені індексні фонди тримати її акції.

Позиція MicroStrategy щодо біткоїна

Ще одне питання — чи буде MicroStrategy продавати біткоїни. Логіка песимістів така:

• MicroStrategy буде виключено з індексу MSCI;
• її акції різко впадуть у ціні, значно нижче чистої вартості активів (NAV);
• врешті-решт компанія буде змушена продати біткоїни.

Ця логіка здається послідовною, але, на жаль, вона абсолютно хибна. Падіння ціни MSTR нижче NAV не змусить компанію продавати біткоїни — ви можете самостійно перевірити відповідні правила та розрахунки.

У MicroStrategy є лише два ключові боргові зобов’язання: по-перше, щорічно сплачувати близько 800 мільйонів доларів відсотків, по-друге, при настанні терміну погашення деяких боргових інструментів — здійснювати конвертацію або пролонгацію.

Платежі за відсотками не викликають занепокоєння в короткостроковій перспективі. Компанія наразі має 1.4 мільярда доларів готівкою, чого цілком достатньо для покриття півторарічних відсоткових платежів.

Так само і з конвертацією боргу — це не є нагальною проблемою. Перші боргові інструменти підлягають погашенню лише у лютому 2027 року, і їхній обсяг становить лише близько 1 мільярда доларів — це крапля в морі для MicroStrategy, яка володіє біткоїнами на 6 мільярдів доларів.

Якщо ціна MSTR продовжить падати, чи можуть інсайдери тиснути на компанію, щоб вона продала біткоїни? Ймовірність цього надзвичайно низька. Сам Майкл Сейлор контролює 42% голосуючих акцій, і важко знайти когось, хто був би більш переконаний у довгостроковій цінності біткоїна. У 2022 році акції MSTR також торгувалися зі знижкою, але тоді він не продавав біткоїни.

Я розумію, чому ведмеді так люблять розкручувати "апокаліптичний" сценарій для MicroStrategy. Якщо компанія буде змушена одномоментно продати біткоїни на 6 мільярдів доларів, це стане руйнівним ударом для всього ринку біткоїна — сума еквівалентна двом рокам притоку коштів у біткоїн-ETF. Але з огляду на те, що до 2027 року у компанії немає боргу до погашення, а готівки достатньо для покриття передбачуваних відсоткових платежів, такий екстремальний сценарій абсолютно неможливий. Ми також повинні дивитися на ситуацію ширше: на момент написання цієї статті ціна біткоїна становила близько 92 тисяч доларів, що на 27% нижче історичного максимуму, але все ще на 24% вище середньої ціни купівлі біткоїнів MicroStrategy (74,436 доларів). Так званий "кінець світу" — це просто вигадка.

Висновок

Якщо ви дійсно хочете турбуватися про щось у криптоіндустрії, є чимало речей, на які варто звернути увагу. Наприклад, мене трохи турбує повільний прогрес законопроєктів щодо структури ринку на рівні Конгресу, але з відновленням нормальної роботи державних органів, я вважаю, що процес прискориться; я також хвилююся, що деякі невеликі та неефективно керовані компанії, які зберігають криптоактиви, можуть збанкрутувати; водночас я очікую, що у 2026 році такі компанії не будуть масово купувати біткоїни, а це означає, що ринок втратить важливе джерело попиту в найближчій перспективі.

Але щодо MicroStrategy:

• Не варто турбуватися про вплив рішення MSCI на ціну акцій MicroStrategy — реальний ефект значно менший, ніж очікує більшість, і, ймовірно, вже врахований ринком;
• У короткостроковій перспективі не існує жодного реального механізму, який змусить компанію продавати біткоїни — цього не станеться.

Віра в біткоїн вимагає жертв: коли ринок коливається, потрібно зберігати спокій і терпіння. Ніхто не розуміє цього краще, ніж Сейлор і MicroStrategy, адже вони також знають інший бік цього терпіння. У довгостроковій перспективі ця стійкість принесе щедрі плоди.