Кожна країна має величезні борги, то хто ж є кредитором?

Оригінальна назва: «Кожна країна по вуха в боргах, то хто ж кредитор? Колишній міністр фінансів Греції: це “ми всі”»

Автор: Zhang Yaqi, Wallstreetcn

Наразі кожна велика країна на Землі загрузла в борговій трясовині, що породжує столітню дилему: «Якщо всі у боргах, то хто ж надає кредити?» Нещодавно колишній міністр фінансів Греції Yanis Varoufakis у подкасті детально проаналізував цю складну та вразливу глобальну боргову систему й попередив, що ця система стоїть перед безпрецедентним ризиком краху.

Yanis Varoufakis зазначив, що кредитори державного боргу — це зовсім не сторонні особи, а внутрішня замкнена система країни. Наприклад, у США найбільшими кредиторами уряду є Федеральна резервна система та внутрішні державні трастові фонди, такі як Social Security. Ще глибша таємниця полягає в тому, що звичайні громадяни через свої пенсійні накопичення та заощадження володіють значною часткою державних облігацій, роблячи їх найбільшими кредиторами.

Щодо іноземних країн, таких як Японія, купівля американських держоблігацій є інструментом рециркуляції торгового профіциту та підтримки стабільності національної валюти. Тому в багатих країнах державний борг фактично є найбезпечнішим активом, за який змагаються кредитори.

Yanis Varoufakis попереджає, що ця система опиниться у кризі, якщо зникне довіра, і в історії вже були такі прецеденти. Хоча традиційно вважається, що основні економіки не можуть оголосити дефолт, але високий рівень глобального боргу, високі процентні ставки, політична поляризація та ризики, пов’язані зі зміною клімату, накопичуються і можуть призвести до втрати довіри до системи, що спровокує катастрофу.

Yanis Varoufakis підсумував загадку «хто кредитор»: відповідь — ми всі. Через пенсійні фонди, банки, центральні банки та торговий профіцит країни колективно позичають одна одній, формуючи величезну та взаємопов’язану глобальну боргову систему. Ця система принесла процвітання та стабільність, але водночас є надзвичайно нестабільною через безпрецедентно високий рівень боргу.

Проблема не в тому, чи може ця система існувати вічно, а в тому, чи буде її коригування поступовим, чи вибухне раптовою кризою. Він попереджає, що простір для помилки звужується, і хоча ніхто не може передбачити майбутнє, структурні проблеми, такі як непропорційна вигода для багатих та високі відсотки для бідних країн, не можуть тривати вічно, і ніхто насправді не контролює цю складну систему з власною логікою.

Нижче — основні тези подкасту:

· У багатих країнах громадяни є і позичальниками (отримують вигоду від державних витрат), і кредиторами, оскільки їхні заощадження, пенсійні накопичення та страхові поліси інвестовані в державні облігації.

· Державний борг США — це не тягар, нав’язаний неохочим кредиторам, а актив, який вони прагнуть мати.

· У 2025 фінансовому році США очікують сплатити 1 трильйон доларів відсотків.

· Це одна з великих іроній сучасної монетарної політики: ми створюємо гроші, щоб рятувати економіку, але ці гроші непропорційно збагачують тих, хто вже багатий. Система ефективна, але посилює нерівність.

· Парадоксально, але світ потребує державного боргу.

· Історично кризи виникали, коли зникала довіра: коли кредитори раптово вирішували більше не довіряти позичальникам, виникала криза.

· Кожна країна має борги, то хто ж кредитор? Відповідь — ми всі. Через наші пенсійні фонди, банки, страхові поліси та ощадні рахунки, через центральні банки наших урядів, через гроші, створені торговим профіцитом і використані для купівлі облігацій, ми колективно позичаємо самі собі.

· Питання не в тому, чи може ця система існувати вічно — не може, нічого в історії не триває вічно. Питання в тому, як вона буде коригуватися.

Нижче — текстова розшифровка подкасту:

Глобальний борг: «таємничий» кредитор — це свої

Yanis Varoufakis:

Я хочу поговорити з вами про щось, що звучить як загадка або як фокус. Кожна велика країна на Землі загрузла в боргах. США мають борг у 38 трильйонів доларів, Японія — борг, що дорівнює 230% її економіки. Велика Британія, Франція, Німеччина — всі мають дефіцит. Але чомусь світ все ще працює, гроші рухаються, ринки функціонують.

Ось загадка, яка не дає спати ночами: якщо всі у боргах, то хто ж надає кредити? Звідки беруться ці гроші? Коли ви берете кредит у банку, банк має ці гроші — це логічно. Вони надходять від вкладників, інвесторів, капіталу банку, пулів коштів і позичальників. Все просто. Але якщо піднятися на рівень держав, все стає дуже дивним, і ця арифметика вже не має інтуїтивного сенсу. Дозвольте пояснити, що відбувається насправді, бо відповідь набагато цікавіша, ніж більшість людей думає. Попереджаю: дізнавшись, як ця система працює насправді, ви вже ніколи не будете дивитися на гроші так само.

Почнемо зі США, бо це найпростіший приклад. Станом на 2 жовтня 2025 року федеральний борг США становить 38 трильйонів доларів. Це не помилка — саме 38 трильйонів. Щоб уявити масштаб: якщо витрачати по 1 мільйону доларів щодня, щоб витратити цю суму, знадобиться понад 100 тисяч років.

Хто ж володіє цим боргом? Хто ці таємничі кредитори? Перша відповідь може вас здивувати: самі американці. Найбільший окремий власник державного боргу США — це центральний банк країни, Федеральна резервна система. Вона володіє приблизно 6,7 трильйонами доларів державних облігацій. Подумайте: уряд США винен гроші банку уряду США. Але це лише початок.

Ще 7 трильйонів доларів — це так звані «внутрішньодержавні зобов’язання», тобто уряд винен гроші сам собі. Social Security Trust Fund володіє 2,8 трильйонами доларів держоблігацій, військовий пенсійний фонд — 1,6 трильйона, Medicare — ще значна частка. Тобто уряд позичає у фонду соціального страхування, щоб фінансувати інші проєкти, і обіцяє повернути ці гроші пізніше. Це як брати з лівої кишені, щоб віддати правій. На цей момент США фактично винні самі собі близько 13 трильйонів доларів — це вже понад третину всього боргу.

Питання «хто кредитор» стає дивним, чи не так? Але йдемо далі. Наступна важлива категорія — приватні внутрішні інвестори, тобто звичайні американці, які беруть участь через різні канали. Мутуальні фонди володіють близько 3,7 трильйонами доларів, штати та місцеві уряди — 1,7 трильйона, а ще банки, страхові компанії, пенсійні фонди тощо. Загалом приватні інвестори США володіють близько 24 трильйонами доларів держоблігацій.

Ось де стає справді цікаво. Ці пенсійні та мутуальні фонди наповнюються грошима американських працівників, пенсійними рахунками та заощадженнями звичайних людей. Тобто в дуже реальному сенсі уряд США позичає у власних громадян.

Ось історія про те, як це працює на практиці. Уявіть вчительку з Каліфорнії, їй 55 років, вона викладає вже 30 років. Щомісяця частина її зарплати йде до пенсійного фонду. Цей фонд має інвестувати гроші у щось безпечне, що дасть надійний дохід, щоб вона могла спокійно вийти на пенсію. Що може бути безпечніше, ніж позичити уряду США? Тож її пенсійний фонд купує держоблігації. Можливо, ця вчителька теж хвилюється через держборг, бачить страшні цифри у новинах — і це цілком логічно. Але ось поворот: вона — одна з кредиторів. Її пенсія залежить від того, що уряд продовжить позичати й платити відсотки за цими облігаціями. Якби США завтра раптово повернули весь борг, її пенсійний фонд втратив би один із найнадійніших інвестиційних інструментів.

Ось перша велика таємниця державного боргу: у багатих країнах громадяни є і позичальниками (отримують вигоду від державних витрат), і кредиторами, бо їхні заощадження, пенсійні накопичення та страхові поліси інвестовані в держоблігації.

Тепер поговоримо про наступну категорію — іноземних інвесторів. Саме їх більшість людей уявляє, коли думає, хто володіє боргом США. Японія має 1,13 трильйона доларів, Велика Британія — 723 мільярди. Загалом іноземні інвестори, включаючи уряди та приватні компанії, володіють близько 8,5 трильйонами доларів держоблігацій США — це приблизно 30% тієї частини боргу, що перебуває у публічному обігу.

Але цікаво, чому інші країни купують держоблігації США? Візьмемо Японію. Це третя за величиною економіка світу. Вона експортує до США автомобілі, електроніку, машини, американці купують ці товари за долари, японські компанії отримують багато доларів. Що далі? Їм треба обміняти долари на єни, щоб платити зарплати й постачальникам. Але якщо всі одночасно обміняють долари, єна різко зміцниться, японський експорт подорожчає, конкурентоспроможність впаде.

Що робить Японія? Центральний банк купує ці долари й інвестує їх у держоблігації США. Це спосіб рециркуляції торгового профіциту. Можна сказати так: США купують у Японії фізичні товари — телевізори Sony, автомобілі Toyota; Японія купує на ці долари фінансові активи США — держоблігації. Гроші циркулюють, а борг — це лише бухгалтерський запис цього руху.

Звідси важливий висновок для більшості світу: держборг США — це не тягар, нав’язаний неохочим кредиторам, а актив, який вони хочуть мати. Держоблігації США вважаються найнадійнішим фінансовим активом у світі. Коли настає невизначеність — війна, пандемія, фінансова криза — гроші спрямовуються в держоблігації США. Це називається «safe haven» — притулок для капіталу.

Але я весь час говорив про США. А як щодо решти світу? Це глобальне явище. Загальний державний борг у світі зараз становить 111 трильйонів доларів, або 95% світового ВВП. Лише за рік борг зріс на 8 трильйонів. Японія — найяскравіший приклад: держборг становить 230% ВВП. Якщо уявити Японію як людину, це якби вона заробляла 50 тисяч фунтів на рік, а борг мала 115 тисяч — це вже банкрутство. Але Японія працює далі. Ставки за її держоблігаціями майже нульові, іноді навіть від’ємні. Чому? Бо майже весь борг утримується всередині країни. Японські банки, пенсійні фонди, страхові компанії та домогосподарства володіють 90% держборгу Японії.

Тут є психологічний фактор. Японці відомі високою схильністю до заощаджень, вони старанно відкладають гроші. Ці заощадження інвестуються в держоблігації, бо це найнадійніший спосіб зберегти багатство. Уряд використовує ці позичені кошти для шкіл, лікарень, інфраструктури та пенсій, приносячи користь тим самим громадянам, які заощаджують — це замкнене коло.

Механізм роботи та нерівність: QE, трильйонні відсотки й глобальна боргова пастка

Тепер розглянемо механізм роботи: кількісне пом’якшення (Quantitative Easing, QE).

Суть QE: центральний банк створює гроші з повітря, натискаючи клавіші, і купує на них державні облігації. Федеральна резервна система, Банк Англії, Європейський центральний банк, Банк Японії — їм не потрібно шукати гроші, щоб позичити уряду, вони просто збільшують цифри на рахунках. Цих грошей раніше не існувало, тепер вони є. Під час фінансової кризи 2008–2009 років ФРС створила так 3,5 трильйона доларів. Під час пандемії — ще більше.

Перш ніж ви подумаєте, що це шахрайство, поясню, чому центральний банк так робить і як це має працювати. Під час кризи — фінансової чи пандемії — економіка завмирає. Люди бояться витрачати, компанії не інвестують, банки не кредитують, бо бояться дефолтів — виникає порочне коло. Менше витрат — менше доходів, менше доходів — ще менше витрат. Тут втручається уряд: будує лікарні, видає чеки, рятує банки, робить усе необхідне. Але для цього потрібні великі позики. У ненормальні часи охочих позичити за розумні відсотки може не вистачити. Тоді центральний банк втручається, створює гроші й купує держоблігації, щоб тримати ставки низькими й дати уряду змогу позичати.

Теоретично ці нові гроші мають потрапити в економіку, стимулювати кредитування й споживання, допомогти завершити рецесію. Коли економіка відновиться, центральний банк може продати ці облігації назад на ринок, вилучити гроші й повернути все до норми.

Але на практиці все складніше. Перша хвиля QE після фінансової кризи спрацювала: системний крах вдалося відвернути. Але водночас різко зросли ціни на активи — акції, нерухомість. Бо всі нові гроші потрапили до банків і фінансових установ. Вони не обов’язково кредитували малий бізнес чи покупців житла, а купували акції, облігації, нерухомість. Тому багаті, які володіють більшістю фінансових активів, стали ще багатшими.

Згідно з дослідженням Банку Англії, QE підняло ціни на акції й облігації приблизно на 20%. Але за цим стоїть те, що 5% найбагатших британських домогосподарств у середньому збільшили свої статки на 128 тисяч фунтів, а ті, хто майже не має фінансових активів, отримали мізерну вигоду. Ось іронія сучасної монетарної політики: ми створюємо гроші, щоб рятувати економіку, але ці гроші непропорційно збагачують тих, хто вже багатий. Система ефективна, але посилює нерівність.

Тепер поговоримо про ціну всього цього боргу, бо це не безкоштовно — на нього нараховуються відсотки. У 2025 фінансовому році США очікують сплатити 1 трильйон доларів відсотків. Так, лише на відсотки — 1 трильйон, це більше, ніж усі військові витрати країни. Це другий за величиною пункт федерального бюджету після Social Security, і ця цифра швидко зростає. За три роки виплати відсотків майже подвоїлися: з 497 мільярдів доларів у 2022 році до 909 мільярдів у 2024-му. До 2035 року очікується, що виплати відсотків сягнуть 1,8 трильйона на рік. За наступне десятиліття уряд США витратить на відсотки 13,8 трильйона доларів — ці гроші не підуть на школи, дороги, медицину чи оборону, а лише на відсотки.

Подумайте, що це означає: кожен долар, витрачений на відсотки, — це долар, який не піде на інші потреби. Не на інфраструктуру, не на дослідження, не на допомогу бідним — лише на виплати власникам облігацій. Ось математика: чим більше борг — тим більше відсотків; чим більше відсотків — тим більший дефіцит; чим більший дефіцит — тим більше позик. Це замкнене коло. За прогнозом Бюджетного офісу Конгресу, до 2034 року витрати на відсотки поглинатимуть близько 4% ВВП США, 22% всіх федеральних доходів — тобто понад 1 долар з кожних 5 податкових надходжень піде лише на відсотки.

Але не лише США опинилися в такій пастці. У клубі багатих країн OECD середні витрати на відсотки вже становлять 3,3% ВВП — це більше, ніж сукупні витрати на оборону. Понад 3,4 мільярда людей живуть у країнах, де уряд витрачає на відсотки більше, ніж на освіту чи медицину. У деяких країнах виплати власникам облігацій перевищують витрати на навчання дітей чи лікування хворих.

Для країн, що розвиваються, ситуація ще гірша. Бідні країни сплатили рекордні 96 мільярдів доларів зовнішнього боргу. У 2023 році їхні витрати на відсотки сягнули 34,6 мільярда — це вчетверо більше, ніж десять років тому. У деяких країнах лише виплати відсотків становлять 38% доходів від експорту. Ці гроші могли б піти на модернізацію армії, інфраструктуру, освіту, але йдуть на виплати іноземним кредиторам. 61 країна, що розвивається, витрачає 10% і більше доходів на відсотки, багато хто вже не може впоратися: на погашення старих боргів іде більше, ніж надходить від нових позик. Це як тонути: виплачувати іпотеку, спостерігаючи, як твій будинок йде під воду.

Чому ж країни просто не оголосять дефолт і не відмовляться платити? Дефолти трапляються. Аргентина оголошувала дефолт дев’ять разів, Росія — у 1998-му, Греція — ледь не оголосила у 2010-му. Але наслідки катастрофічні: відрізання від світових кредитних ринків, крах валюти, імпорт стає недоступним, пенсіонери втрачають заощадження. Жоден уряд не піде на дефолт, якщо є інший вибір.

Для основних економік — США, Великої Британії, Японії, провідних країн Європи — дефолт немислимий. Вони позичають у власній валюті й завжди можуть надрукувати ще грошей, щоб розрахуватися. Проблема не у здатності платити, а в інфляції — надмірна емісія знецінює валюту, що саме по собі катастрофа.

Чотири стовпи, що підтримують глобальну боргову систему, і ризик краху

То що ж підтримує цю систему?

Перша причина — демографія й заощадження. Населення багатих країн старіє, люди живуть довше, їм потрібне безпечне місце для збереження пенсійних накопичень. Держоблігації ідеально підходять для цього. Поки потрібні безпечні активи — буде попит на держборг.

Друга причина — структура світової економіки. Ми живемо у світі з великими торговими дисбалансами. Одні країни мають величезний профіцит експорту, інші — дефіцит. Країни з профіцитом накопичують фінансові вимоги до країн з дефіцитом у вигляді держоблігацій. Поки ці дисбаланси існують, борг теж буде.

Третя причина — сама монетарна політика. Центральні банки використовують держоблігації як інструмент: купують — вливають гроші в економіку, продають — вилучають. Держборг — мастило для монетарної політики, центральним банкам потрібна велика кількість держоблігацій для нормальної роботи.

Четверта причина — у сучасній економіці безпечні активи цінні саме через їхню рідкість. У світі ризиків безпека має премію. Держоблігації стабільних країн дають цю безпеку. Якби уряди справді погасили весь борг, виник би дефіцит безпечних активів. Пенсійні фонди, страхові компанії, банки шукали б, куди інвестувати без ризику. Парадоксально, але світ потребує держборгу.

Але є те, що не дає мені спати й має турбувати всіх: ця система стабільна аж до моменту краху. Історично кризи виникали, коли зникала довіра: коли кредитори раптово вирішували більше не довіряти позичальникам, виникала криза. Так було у Греції 2010 року, під час азійської кризи 1997-го, у багатьох країнах Латинської Америки у 1980-х. Сценарій завжди один: роками все здається нормальним, потім раптово через подію чи втрату довіри — паніка, інвестори вимагають вищих ставок, уряд не може платити — і настає криза.

Чи може це статися з якоюсь великою економікою? З США чи Японією? Традиційно вважається, що ні, бо ці країни контролюють свою валюту, мають глибокі фінансові ринки, вони «занадто великі, щоб впасти». Але традиційні уявлення вже підводили. У 2007 році експерти казали, що ціни на житло не впадуть по всій країні — але впали. У 2010-му казали, що євро непорушний — але він ледь не розвалився. У 2019-му ніхто не передбачав пандемії, яка зупинить світову економіку на два роки.

Ризики накопичуються. Глобальний борг на рекордному для мирного часу рівні. Після багатьох років майже нульових ставок вони різко зросли, що підвищило вартість обслуговування боргу. У багатьох країнах політична поляризація ускладнює проведення послідовної бюджетної політики. Зміна клімату потребуватиме величезних інвестицій, які доведеться залучати при вже рекордному боргу. Старіння населення означає менше працюючих на одного пенсіонера, що тисне на бюджети.

І нарешті — питання довіри. Вся система тримається на вірі в те, що уряди виконають свої зобов’язання, валюта збереже цінність, інфляція буде помірною. Якщо ця довіра зникне — система розвалиться.

Хто кредитор? Ми всі

Повертаючись до початкового питання: кожна країна має борги, то хто ж кредитор? Відповідь — ми всі. Через наші пенсійні фонди, банки, страхові поліси та ощадні рахунки, через центральні банки наших урядів, через гроші, створені торговим профіцитом і використані для купівлі облігацій, ми колективно позичаємо самі собі. Борг — це вимоги одних частин глобальної економіки до інших, це величезна й взаємопов’язана мережа зобов’язань.

Ця система принесла величезне процвітання, профінансувала інфраструктуру, дослідження, освіту й медицину; дала урядам змогу діяти під час криз, не обмежуючись податковими надходженнями; створила фінансові активи для пенсій і стабільності. Але вона дуже нестабільна, особливо коли борг досягає рекордних висот. Ми в невідомій зоні: у мирний час уряди ніколи не позичали так багато, і відсотки ніколи не з’їдали таку частку бюджету.

Питання не в тому, чи може ця система існувати вічно — не може, нічого в історії не триває вічно. Питання в тому, як вона буде коригуватися. Чи буде це поступово? Чи уряди поступово скоротять дефіцити, а економічне зростання випередить накопичення боргу? Чи все вибухне кризою, змусивши одночасно прийняти болючі рішення?

У мене немає кришталевої кулі, і ні в кого немає. Але я можу сказати: що довше це триває, то вужчою стає стежка між цими двома сценаріями, простір для помилки зменшується. Ми побудували глобальну боргову систему, де всі винні всім, центральні банки створюють гроші для купівлі держоблігацій, а витрати сьогодні оплачують платники податків завтра. У такій системі багаті отримують непропорційну вигоду від політики, спрямованої на допомогу всім, а бідні країни платять величезні відсотки кредиторам із багатих країн. Це не може тривати вічно, доведеться робити вибір. Єдине питання — що робити, коли й чи зможемо ми мудро керувати цим переходом, чи дамо йому вийти з-під контролю.

Коли всі у боргах, загадка «хто кредитор» насправді не загадка, а дзеркало. Коли ми питаємо, хто кредитор, ми насправді питаємо: хто залучений? Куди рухається ця система? Куди вона нас веде? І тривожна правда в тому, що насправді ніхто не контролює ситуацію. У цієї системи своя логіка й динаміка. Ми створили щось складне, потужне й водночас крихке — і всі намагаємося цим керувати.