Під хвилею викупів у DeFi: Uniswap та Lido опинилися в центрі суперечок щодо «централізації»

Зі зростанням кількості програм викупу токенів на таких платформах, як Uniswap, Lido, на тлі посилення занепокоєння щодо централізації, різні протоколи стикаються з питаннями щодо контролю та сталості.

Автор: Oluwapelumi Adejumo

Переклад: Saoirse, Foresight News

10 листопада, коли керівники Uniswap подали пропозицію «UNIfication», цей документ більше нагадував корпоративну реструктуризацію, ніж оновлення протоколу.

Пропозиція передбачає активацію раніше не використаної комісії протоколу, переміщення коштів через новий ончейн-скарбничий механізм і використання отриманих коштів для купівлі та спалювання токенів UNI. Така модель дуже схожа на програми викупу акцій у традиційних фінансах.

Наступного дня Lido також запустив подібний механізм. Його децентралізована автономна організація (DAO) запропонувала створити автоматизовану систему викупу: коли ціна Ethereum перевищує 3000 доларів, а річний дохід перевищує 40 мільйонів доларів, надлишковий дохід від стейкінгу буде використано для викупу токенів управління LDO.

Цей механізм спеціально використовує «контрциклічну» стратегію — більш агресивну під час бичачого ринку і обережну під час звуження ринкового середовища.

Ці заходи разом знаменують собою значну трансформацію в сфері DeFi.

Останні кілька років сферу DeFi переважно визначали «Meme токени» та діяльність, що стимулюється ліквідністю; тепер провідні DeFi-протоколи переорієнтовуються на такі основні ринкові показники, як «дохід, захоплення комісій, ефективність капіталу».

Однак ця трансформація також змушує галузь зіткнутися з низкою складних питань: кому належить контроль, як забезпечити сталість і чи поступово «децентралізація» поступається місцем корпоративній логіці.

Нова фінансова логіка DeFi

Протягом більшої частини 2024 року зростання DeFi в основному залежало від культурного хайпу, програм стимулювання та ліквідного майнінгу. Останні дії, такі як «повторне включення комісій» та «запровадження рамок викупу», свідчать про спробу галузі більш прямо пов’язати вартість токенів із бізнес-показниками.

Наприклад, у випадку Uniswap, ініціатива «спалити до 100 мільйонів токенів UNI» переосмислює UNI з чисто «токена управління» на актив, який більше нагадує «сертифікат економічної участі в протоколі» — навіть якщо йому бракує юридичного захисту чи права на розподіл грошових потоків, як у акцій.

Масштаб таких програм викупу не можна недооцінювати. Дослідник MegaETH Labs BREAD оцінює, що за поточного рівня комісій Uniswap може генерувати близько 38 мільйонів доларів на місяць для викупу.

Ця сума перевищує швидкість викупу Pump.fun, але менша за приблизно 95 мільйонів доларів щомісячного викупу Hyperliquid.

Порівняння викупу токенів Hyperliquid, Uniswap і Pump.fun (джерело: Bread)

Структура моделювання Lido показує, що щорічно він може підтримувати викуп на суму близько 10 мільйонів доларів; викуплені токени LDO будуть поєднані з wstETH і додані до пулу ліквідності для підвищення глибини торгів.

Інші протоколи також прискорюють впровадження подібних заходів: Jupiter використовує 50% операційного доходу для викупу токенів JUP; dYdX розподіляє чверть мережевих комісій на викуп і стимулювання валідаторів; Aave також розробляє конкретний план, маючи намір щорічно інвестувати до 50 мільйонів доларів у викуп за рахунок скарбниці.

За даними Keyrock, з початку 2024 року дивіденди для власників токенів, пов’язані з доходом, зросли більш ніж у 5 разів. Лише за липень 2025 року витрати або розподіл на викуп і стимулювання серед різних протоколів можуть сягнути близько 800 мільйонів доларів.

Дохід власників DeFi-протоколів (джерело: Keyrock)

Таким чином, близько 64% доходу провідних протоколів тепер повертається до власників токенів — це різко контрастує з попередніми циклами, коли пріоритет надавався реінвестуванню, а не розподілу.

За цим трендом стоїть новий консенсус у галузі: «дефіцитність» і «регулярний дохід» стають ядром ціннісного наративу DeFi.

Інституціоналізація токеноміки

Хвиля викупу відображає все глибшу інтеграцію DeFi та інституційних фінансів.

DeFi-протоколи починають використовувати такі традиційні фінансові показники, як «P/E», «поріг прибутковості», «чистий коефіцієнт розподілу», щоб донести цінність до інвесторів — які також оцінюють DeFi-проекти як зростаючі компанії.

Ця інтеграція надає менеджерам фондів універсальну мову аналізу, але також створює нові виклики: початковий дизайн DeFi не передбачав таких інституційних вимог, як «дисципліна» чи «розкриття інформації», але тепер галузь має відповідати цим очікуванням.

Варто зазначити, що аналіз Keyrock вже вказав, що багато програм викупу сильно залежать від існуючих резервів скарбниці, а не від стійких регулярних грошових потоків.

Така модель може короткостроково підтримати ціну токена, але її довгострокова сталість під питанням — особливо на ринку, де «дохід від комісій циклічний і часто корелює з ростом ціни токена».

Крім того, аналітик Blockworks Marc Ajoon вважає, що «самостійно прийняті викупи» зазвичай мають обмежений вплив на ринок і можуть призвести до нереалізованих збитків для протоколу під час падіння ціни токена.

З огляду на це, Ajoon виступає за створення «системи автоматичного коригування на основі даних»: виділяти кошти при низькій оцінці, а при слабких показниках зростання спрямовувати їх на реінвестування, щоб викуп відображав реальні операційні результати, а не спекулятивний тиск.

Він зазначає:

«У нинішній формі викуп — не панацея... Через існування «наративу викупу» галузь сліпо ставить його вище за інші шляхи, які можуть принести вищу прибутковість.»

Головний інвестиційний директор Arca Jeff Dorman має більш комплексний погляд.

Він вважає, що корпоративний викуп зменшує кількість акцій в обігу, але токени існують у спеціальних мережах — їхню пропозицію не можна компенсувати традиційною реструктуризацією чи злиттям і поглинанням.

Тому спалювання токенів може просувати протокол до «повністю розподіленої системи»; але зберігання токенів також залишає гнучкість на майбутнє — якщо виникне потреба чи стратегія зростання, їх можна випустити знову. Така подвійність робить рішення щодо розподілу капіталу в DeFi впливовішими, ніж на ринку акцій.

Нові ризики

Фінансова логіка викупу проста й пряма, але її вплив на управління складний і глибокий.

Наприклад, у випадку Uniswap, пропозиція «UNIfication» передбачає передачу операційного контролю від спільнотної фундації до приватної компанії Uniswap Labs. Така тенденція до централізації вже викликає занепокоєння аналітиків, які вважають, що це може відтворити ієрархічні структури, яких децентралізоване управління мало б уникати.

З цього приводу дослідник DeFi Ignas зазначає:

«Початкове бачення децентралізації у криптовалютах стикається з труднощами.»

Ignas підкреслює, що за останні кілька років ця «тенденція до централізації» поступово проявлялася — найтиповішим прикладом є те, що DeFi-протоколи при вирішенні питань безпеки часто покладаються на «екстрене зупинення» або «прискорене прийняття рішень основною командою».

На його думку, основна проблема полягає в тому, що навіть якщо «концентрація влади» економічно виправдана, вона шкодить прозорості та залученню користувачів.

Однак прихильники стверджують, що така концентрація влади може бути «функціональною необхідністю», а не «ідеологічним вибором».

Головний технічний директор венчурної компанії a16z Eddy Lazzarin описує модель «UNIfication» Uniswap як «замкнуту модель» — у цій моделі дохід від децентралізованої інфраструктури безпосередньо надходить власникам токенів.

Він додає, що DAO все ще зберігає право «емісії токенів для майбутнього розвитку», забезпечуючи баланс між гнучкістю та фінансовою дисципліною.

Напруга між «розподіленим управлінням» і «рішеннями виконавчого рівня» не є новою проблемою, але тепер її фінансовий вплив значно зріс.

Наразі скарбниці провідних протоколів сягають сотень мільйонів доларів, а їхні стратегічні рішення можуть впливати на всю екосистему ліквідності. Тому, у міру дозрівання економіки DeFi, фокус дискусій щодо управління зміщується від «ідеї децентралізації» до «реального впливу на баланс».

Випробування зрілості DeFi

Хвиля викупу токенів свідчить про те, що децентралізовані фінанси переходять від «етапу вільних експериментів» до «структурованої, орієнтованої на показники галузі». Колишнє «вільне дослідження», що визначало цю сферу, поступово замінюється «прозорістю грошових потоків», «відповідальністю за результати» та «узгодженням інтересів інвесторів».

Однак зрілість також приносить нові ризики:

• Управління може схилитися до «централізованого контролю»;
• Регулятори можуть розглядати викуп як «фактичні дивіденди», що викликає питання відповідності;
• Команди можуть переключити увагу з «технічних інновацій» на «фінансову інженерію», ігноруючи розвиток основного бізнесу.

Тривалість цієї трансформації залежить від вибору на рівні виконання:

• «Програмовані моделі викупу» можуть забезпечити прозорість через ончейн-автоматизацію, зберігаючи децентралізовані риси;
• «Самостійні рамки викупу» хоч і впроваджуються швидше, але можуть послабити довіру та юридичну визначеність;
• «Гібридні системи» (які пов’язують викуп із вимірюваними, перевіреними мережевими показниками) можуть бути компромісом, але наразі мало прикладів їхньої «стійкості» на реальному ринку.

Еволюція викупу токенів DeFi (джерело: Keyrock)

Але одне вже зрозуміло: взаємодія DeFi і традиційних фінансів вийшла за межі «простого наслідування». Тепер ця сфера, зберігаючи «відкриту основу», інтегрує такі корпоративні принципи управління, як «керування скарбницею», «розподіл капіталу», «обережність у балансі».

Викуп токенів — це концентроване втілення цієї інтеграції — він поєднує ринкову поведінку з економічною логікою, сприяючи перетворенню DeFi-протоколів на «самофінансовані, орієнтовані на дохід організації»: відповідальні перед спільнотою, де «ефективність виконання», а не «ідеологія» є критерієм оцінки.