Ончейн-інвестиції, небезпечно! Тікай швидше!

Автор: Odaily Azuma

 

DeFi знову опинився в центрі уваги.

Як один із найжиттєздатніших напрямків у галузі за останні роки, DeFi несе на собі очікування подальшої еволюції та розширення криптовалютної індустрії. Я, впевнений у цій візії, звик розміщувати понад 70% своїх стейблкоїнів у різних ончейн-стратегіях для отримання доходу, і готовий нести певний рівень ризику заради цього.

Однак, із нещодавніми численними інцидентами безпеки,деякі історичні події та приховані проблеми, що поступово виходять на поверхню, створили атмосферу небезпеки на всьому ринку DeFi, тому минулого тижня я, як автор Odaily, вирішив вивести більшу частину своїх ончейн-активів.

Що ж сталося?

Перша частина: Непрозорі високодохідні стейблкоїни

Минулого тижня в DeFi сталося кілька важливих інцидентів безпеки. Якщо крадіжка на Balancer була радше поодиноким випадком, то послідовне втрачання прив’язки двома так званими дохідними стейблкоїн-протоколами Stream Finance (xUSD) та Stable Labs (USDX) виявило низку суттєвих проблем.

xUSD та USDX мають спільну рису: обидва подаються як синтетичні стейблкоїни, схожі за моделлю на Ethena (USDe), що використовують дельта-нейтральні арбітражні стратегії для підтримки прив’язки та створення доходу. Такі дохідні стейблкоїни стали популярними у цьому циклі, оскільки бізнес-модель не є надто складною, а успіх USDe на певному етапі надихнув багатьох. З’явилося безліч стейблкоїнів, які випробували всі можливі комбінації 26 англійських літер із USD.

Однак,резерви та стратегії багатьох стейблкоїнів, включаючи xUSD і USDX, залишаються непрозорими, але високі прибутки все одно приваблюють значні обсяги капіталу.

У відносно спокійних ринкових умовах такі стейблкоїни ще можуть функціонувати, але крипторинок завжди схильний до неочікуваних різких коливань. За аналізом Trading Strategy (див. «Глибокий аналіз втрати прив’язки xUSD: доміно-ефект, спричинений обвалом 10.11»(https://www.odaily.news/zh-CN/post/5207356)), xUSD значно втратив прив’язку,основна причина —непрозорі офчейн-стратегії Stream Finance під час екстремального руху 11 жовтня потрапили під “автоматичне скорочення позицій” (ADL) на біржах (детальніше про ADL див. «Детальний розбір механізму ADL у перпетуальних контрактах: чому ваша прибуткова позиція може бути автоматично закрита?» (https://www.odaily.news/zh-CN/post/5206797)), що порушило дельта-нейтральний баланс, а надмірно агресивна стратегія з кредитним плечем Stream Finance ще більше посилила дисбаланс, у підсумку призвівши до фактичної неплатоспроможності Stream Finance і повної втрати прив’язки xUSD.

Ситуація з Stable Labs та їхнім USDX, ймовірно, подібна: хоча офіційно втрату прив’язки пояснили “ринковою ліквідністю та динамікою ліквідацій”, проте протокол так і не розкрив деталі резервів і руху коштів, а підозрювані адреси засновників закладали USDX та sUSDX на лендингових платформах, позичаючи основні стейблкоїни й відмовляючись повертати борг навіть під 100%+ річних,ситуація цього протоколу може бути ще гіршою.

Проблеми xUSD та USDX виявили серйозні недоліки нових моделей стейблкоїнів: через відсутність прозорості такі протоколи мають значний “чорний ящик” у стратегіях.Багато протоколів заявляють про дельта-нейтральність, але реальна структура позицій, кредитне плече, біржі для хеджування та параметри ризику ліквідації не розкриваються, і зовнішні користувачі майже не можуть перевірити, чи справді це “нейтральність”, фактично стаючи стороною, на яку перекладають ризик.

Класичний сценарій такого ризику: користувачі вносять USDT, USDC та інші основні стейблкоїни для карбування xUSD, USDX тощо, щоб отримати привабливий дохід, але якщо з протоколом щось трапляється (і ще треба розрізняти, чи це справжня проблема, чи імітація), користувачі опиняються у повністю пасивній позиції — їхні стейблкоїни швидко втрачають прив’язку через паніку, а якщо протокол “порядний”, то, можливо, виплатить компенсацію з залишків (і то рідко дрібним інвесторам), а якщо ні — просто зникне.

Втім, не варто “змітати всіх під одну гребінку” серед дельта-нейтральних дохідних стейблкоїнів. З точки зору розвитку галузі, пошук нових шляхів отримання доходу має позитивне значення, і деякі протоколи, як Ethena, розкривають інформацію (у Ethena TVL також нещодавно різко скоротився, але ситуація інша — Odaily напише окрему статтю). Але зараз ви не знаєте, скільки протоколів із недостатньою прозорістю вже мають проблеми, подібні до xUSD та USDX — пишучи цю статтю, я можу наводити лише “вибухнувші” протоколи, але з точки зору безпеки власних активів раджу бути підозрілим до всіх.

Друга частина: Лендингові протоколи та “куратори” (Curator) пулів

Можливо, хтось скаже: “Я просто не користуюся цими новими стейблкоїнами — і все!”Але це підводить нас до другої частини системного ризику DeFi — модульні лендингові протоколи та куратори (у спільноті вже звикли перекладати як “куратор”, далі Odaily використовуватиме цей термін).

Про роль куратора та його вплив у цьому циклі ризиків мидетально писали у статті «Що таке роль Curator у DeFi? Чи стане це прихованою міною цього циклу?»(https://www.odaily.news/zh-CN/post/5207336). Зацікавлені можуть ознайомитися, а хто читав — може пропустити наступні абзаци.

Коротко,Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital, K3 Capital та інші професійні організації виступають кураторами, які на Morpho, Euler, ListaDAO та інших лендингових протоколах упаковують складні стратегії у зручні пули, дозволяючи звичайним користувачам одним кліком вносити USDT, USDC тощо для отримання високого доходу, а куратори на бекенді визначають стратегії: розподіл активів, управління ризиками, ребалансування, правила виведення тощо.

Оскільки такі пули часто дають вищий дохід, ніж класичні лендингові ринки (наприклад, Aave), ця модель природно приваблює капітал. Defillama показує, що загальний обсяг пулів під управлінням кураторів за рік стрімко зріс, наприкінці жовтня та на початку місяця перевищував 10 мільярдів доларів, а на момент написання статті становить 7.3 мільярда доларів.

Дохід кураторів формується переважно за рахунок комісії за результат та платні за управління, тож чим більший пул і вища дохідність, тим більший їхній прибуток. Оскільки більшість вкладників не розрізняють бренди кураторів, вибір пулу часто визначається лише видимим APY. Це напряму пов’язує привабливість пулу з дохідністю стратегії, а отже, дохідність стає ключовим фактором прибутковості куратора.

У такій бізнес-логіці, орієнтованій на дохідність, і через відсутність чіткої відповідальності, деякі куратори поступово ігнорують питання безпеки, обираючи ризиковані шляхи — “адже основний капітал користувача, а прибуток мій”. У нещодавніх інцидентах саме MEV Capital, Re7 та інші куратори розмістили кошти у xUSD та USDX, через що багато вкладників через Euler, ListaDAO тощо опосередковано потрапили під ризик.

Не можна звинувачувати лише кураторів — частина лендингових протоколів також винна.У нинішній моделі багато вкладників навіть не розуміють ролі куратора, вважаючи, що просто розміщують кошти у відомому лендинговому протоколі,але саме лендинговий протокол фактично виступає гарантом і сам виграє від зростання TVL, тому мав би контролювати стратегії кураторів, але, очевидно, не всі це роблять.

Підсумуємо: класичний сценарій — користувач вносить USDT, USDC тощо у пул лендингового протоколу, але насправді не знає, що куратор використовує ці кошти у стратегіях, і не розуміє деталей, а куратор, керуючись прибутком, розміщує їх у нових стейблкоїнах; після “вибуху” останніх стратегія пулу стає недієздатною, вкладники зазнають втрат; далі — виникає дефолт самого лендингового протоколу (якщо ліквідація відбувається вчасно — це ще добре, а якщо ціна стейблкоїна фіксується для уникнення ліквідації — це лише погіршує ситуацію через масові захисні позики), і ще більше користувачів страждає…У цьому ланцюжку ризик системно передається і поширюється.

Чому ми дійшли до цього?

Озираючись на цей цикл, торгівля вже давно стала надскладною.

Традиційні інституції цікавляться лише кількома основними активами; альткоїни падають без дна; на ринку Meme панують інсайдери та боти; плюс різанина 11 жовтня… Багато роздрібних інвесторів у цьому циклі лише супроводжують ринок або зазнають збитків.

У такому контекстіінвестування, що здається більш визначеним, поступово отримує дедалі більший попит, а після прориву в законодавстві щодо стейблкоїнів з’явилася маса нових протоколів, що маскуються під дохідні стейблкоїни (можливо, їх і не слід так називати), які пропонують двозначні або навіть тризначні річні доходи роздрібним інвесторам. Серед них, звісно, є й “відмінники” на кшталт Ethena, але й багато шахраїв.

У надзвичайно конкурентному ринку дохідних стейблкоїнів, щоб зробити продукт привабливішим — не обов’язково довго, достатньо втримати гарні показники до запуску токена чи виходу — деякі протоколи підвищують кредитне плече або використовують офчейн-стратегії (які можуть бути зовсім не нейтральними), щоб отримати вищу дохідність.

Водночасдецентралізовані лендингові протоколи та куратори якраз і знімають психологічний бар’єр користувачів щодо невідомих стейблкоїнів — “Я знаю, що ти не довіряєш xxxUSD, але ти кладеш USDT чи USDC, і на Dashboard бачиш свою позицію — хіба це не надійно?”

Упродовж останнього року ця модель працювала непогано, принаймні не було масових “вибухів”. Оскільки ринок загалом зростав, між спотом і ф’ючерсами було достатньо арбітражу, більшість дохідних стейблкоїнів давали пристойний дохід, і багато користувачів поступово втрачали пильність,двозначна дохідність стейблкоїнів чи пулів стала новою нормою інвестування… Але чи це справді розумно?

Чому я наполегливо раджу вам тимчасово вийти?

11 жовтня крипторинок зазнав епічної різанини, було ліквідовано десятки мільярдів доларів. Засновник і CEO Wintermute Євгеній Гаєвой тоді припустив, що деякі дельта-нейтральні стратегії зазнали великих втрат, але не було зрозуміло, хто найбільше постраждав.

Згодом послідовні “вибухи” так званих дельта-нейтральних протоколів, як Stream Finance, частково підтвердили припущення Євгенія,але ми досі не знаємо, скільки прихованих мін ще залишилося. Навіть якщо хтось не постраждав безпосередньо від ліквідацій того дня, після обвалу 11.10 ліквідність ринку швидко скоротилася, а через охолодження настроїв і зменшення арбітражу між спотом і ф’ючерсами виживання дохідних стейблкоїнів стало ще складнішим,а різні непередбачувані інциденти часто трапляються саме в такі моменти, і через складні переплетення непрозорих стратегій пулів на базовому рівні весь ринок може легко опинитися у ситуації “ефекту доміно”.

За даними Stablewatch, станом на тиждень до 7 жовтня дохідні стейблкоїни зазнали найбільшого відтоку коштів із часів краху Luna/UST у 2022 році — загалом виведено 1 мільярд доларів, і ця тенденція триває; також за даними Defillama, обсяг пулів під управлінням кураторів зменшився майже на 3 мільярди доларів із початку місяця.Очевидно, капітал вже відреагував на поточну ситуацію.

DeFi також підпорядковується класичному “неможливому трикутнику” інвестиційного ринку — висока дохідність, безпека та сталість ніколи не можуть бути досягнуті одночасно,і зараз саме “безпека” перебуває під загрозою.

Можливо, ви вже звикли розміщувати кошти у певному стейблкоїні чи стратегії для отримання доходу, і це приносило стабільний прибуток тривалий час, але навіть продукти з незмінною стратегією мають динамічний ризик, а нинішнє ринкове середовище — це період підвищеного ризику та ймовірності інцидентів,тож обережність зараз — найкращий вибір, а своєчасний вихід може бути мудрим рішенням, адже коли малоймовірне трапляється з вами — це вже 100%.