Як ця позика під забезпеченням Bitcoin на 100 мільйонів доларів може переписати правила корпоративної скарбниці

Корпоративна торгівля Bitcoin (BTC) на балансі, яка підтвердила свою ефективність у другому кварталі, зіткнулася з труднощами восени.

Публічні компанії додали 159 107 BTC у другому кварталі, збільшивши загальні корпоративні запаси до приблизно 847 000 BTC, що становить близько 4% від обмеженої пропозиції, і довели, що “Bitcoin на балансі” працює як інструмент для ринку капіталу.

Потім легкі гроші закінчилися. Потоки в цифрові активи, які відстежує NYDIG, у вересні та жовтні впали до найнижчого щоденного рівня з середини червня.

Премії до чистої вартості активів (mNAV) зменшилися по всій групі, що призвело до того, що кілька скарбниць наблизилися або впали нижче паритету. Коли акції торгуються за ціною, що дорівнює або нижча за їхню балансову вартість, випуск акцій для купівлі додаткового Bitcoin розмиває частку існуючих власників.

Metaplanet зіткнулася з цим обмеженням наприкінці жовтня, коли її коефіцієнт mNAV впав нижче 1. 31 жовтня токійська компанія залучила 100 мільйонів доларів за кредитною угодою, забезпеченою Bitcoin, і спрямувала отримані кошти на придбання додаткового BTC, свій бізнес з “Bitcoin income” на основі опціонної премії та викуп акцій.

Трьома днями раніше компанія оголосила про кредитну лінію на 500 мільйонів доларів, забезпечену BTC, для фінансування річного викупу до 150 мільйонів акцій, що становить близько 13% вільного обігу, а також для подальших покупок Bitcoin за потреби.

Станом на 31 жовтня Metaplanet володіла приблизно 30 823 BTC і залишається відданою досягненню цілі у 210 000 BTC до 2027 року.

Дата Компанія Дія Розмір / Вартість BTC після Джерело

3 листопада	Strategy (ex-MicroStrategy)	Додаткова покупка	397 BTC приблизно за 45,6 млн доларів	641 205 BTC	Strategy Form 8-K / прес-сторінка.
31 жовтня	Metaplanet	Залучено кредит, забезпечений BTC, для покупок/викупу	Кредитна лінія на 100 млн доларів	30 823 BTC	Yahoo Finance; TradingView/Cointelegraph recap.
27 жовтня	Bitplanet (KOSDAQ)	Запуск програми скарбниці на основі правил	Перша покупка: 93 BTC	173 BTC	Yahoo Finance; CMC Academy explainer.
30 вересня	Hut 8	Розширено стратегічний резерв BTC	13 696 BTC додано до резерву	13 696 BTC	Company Q3 release/PR.
22 вересня	Strive–Semler	Угода all-stock; планується додати BTC	Strive заявила, що купить 5 816 BTC приблизно за 675 млн доларів у рамках злиття	>10 900 BTC разом (заплановано)	Reuters deal report.

Кредит як заміна акціонерного капіталу, коли ринок не платить премію

Крок Metaplanet перевіряє, чи може кредит, забезпечений BTC, замінити фінансування через премію до акціонерного капіталу, коли оцінки стискаються.

Сценарій, який працював у другому кварталі — випуск акцій з премією до mNAV, використання виручених коштів для купівлі Bitcoin і збільшення BTC на акцію — залежить від того, чи інвестори готові платити більше за балансову вартість для отримання експозиції.

Коли така премія більше недоступна, випуск акцій стає розбавляючим. Отримання кредиту під існуючі запаси BTC дозволяє продовжувати накопичення без продажу монет або випуску розбавляючих акцій.

Компроміси очевидні. Позика під BTC несе ризик застави: глибше падіння ціни збільшує співвідношення позики до вартості і може змусити до зниження кредитного плеча або продажу активів у найгірший момент.

Плаваюча ставка додає другий вектор: якщо доларові бенчмарки зростають, вартість утримання стає негативною.

Але якщо BTC стабілізується, а знижки до акцій закриються, поєднання викупу акцій і забезпеченого кредиту збільшує BTC на акцію без залучення звичайного капіталу. Metaplanet робить ставку на те, що зможе використовувати кредитну лінію як місткове фінансування, поки чекає на відновлення премій до акцій.

Гнучкість дострокового погашення має значення: якщо BTC зросте, а акції переоціняться, компанія може рефінансувати або погасити кредит і повернутися до випуску акцій.

Як реагує ширша група скарбниць

Strategy повідомила про додаткові покупки BTC у липні та знову підкреслила свій баланс Bitcoin у звіті за третій квартал. Проте компанія формувала свою скарбницю протягом кількох років, коли премії до акцій були стабільнішими.

Нові учасники, які наростили запаси під час сплеску у другому кварталі, тепер стикаються з тим самим тиском оцінки, що й Metaplanet: премії стиснулися, знижки до mNAV відкрилися, а важіль випуску акцій перестав працювати.

Питання для решти групи — чи стане підхід Metaplanet шаблоном чи застереженням. Якщо кредитна стратегія буде успішною, тобто викуп акцій закриє знижку до mNAV, а BTC стабілізується, інші скарбниці з подібними розривами в оцінці, ймовірно, підуть за цим прикладом.

Інфраструктура та потенційні наслідки

Кредит, забезпечений BTC, не є новинкою, але його застосування до корпоративної стратегії скарбниці — відносно нове явище. Кастодіани та прайм-брокери створили інфраструктуру для кредитування під Bitcoin за останні кілька років, спочатку обслуговуючи хедж-фонди та пропрієтарні торгові столи.

Механіка проста: розмістити BTC як заставу, отримати готівку за співвідношенням позики до вартості, яке залишає запас для волатильності, сплачувати плаваючі відсотки, прив’язані до доларового бенчмарку.

Що змінилося — це профіль позичальника. Корпоративні скарбниці мають інші стимули, ніж торгові столи. Вони оптимізують BTC на акцію, а не абсолютний прибуток і збиток, і позичають не для торгівлі, а для накопичення або викупу акцій.

Ця зміна перетворює забезпечений кредит на інструмент структури капіталу, а не на маржинальний продукт.

Якщо підхід Metaplanet буде успішним і інші скарбниці почнуть використовувати кредит, забезпечений BTC, для захисту показників на акцію, обсяг незаставленого корпоративного BTC скоротиться.

Це зменшує вільний обіг і може посилити волатильність, якщо кілька скарбниць одночасно зіткнуться з маржин-колами під час падіння ринку.

Для алокаторів це означає, що премії скарбниці стають менш пов’язаними з чистою експозицією до Bitcoin, а більше — з кредитним плечем і структурою капіталу. Компанія, що торгується за 1,2x mNAV без боргу, — це інша ставка, ніж та, що торгується за 1x mNAV із 500 мільйонами доларів кредиту, забезпеченого BTC.

Якщо кредит стане заміною випуску акцій, скарбниці зможуть продовжувати накопичення в періоди, коли їхні акції торгуються нижче балансової вартості. Це знімає одне обмеження циклу накопичення — розбавлення акцій — і замінює його жорсткішим: покриттям застави.

Обмеження, які можуть зруйнувати стратегію

Структурний ризик — рефлексивність. Якщо достатньо скарбниць позичають під BTC для продовження покупок, вони створюють попит, що підвищує вартість застави, дозволяючи їм позичати ще більше. Ця модель працює, поки не перестає працювати.

Макроекономічний шок, який знизить BTC на 30% чи 40%, може спричинити ланцюгові маржин-колли по всіх скарбницях із кредитним плечем, змушуючи продавати активи, що прискорить падіння.

Плаваюча ставка створює друге обмеження. Якщо Fed утримуватиме ставки високими довше, вартість обслуговування боргу, забезпеченого BTC, зросте.

При певному порозі витрати на відсотки перевищать зростання вартості активу, необхідне для виправдання кредиту, і скарбниця або достроково погасить борг, або втратить ліквідність.

Ставки полягають у тому, чи зможе кредит, забезпечений BTC, відновити корпоративне накопичення, коли ринки акцій не співпрацюють, чи він посилить втрати для скарбниць, які взяли надто велике кредитне плече у невдалий момент.

Залучення Metaplanet у розмірі 100 мільйонів доларів перевіряє цю гіпотезу в реальному часі. Якщо компанія закриє знижку до mNAV, продовжить накопичення і рефінансує борг до того, як ризики застави чи ставок матеріалізуються, цей сценарій стане придатним для інших скарбниць із подібним тиском оцінки.

Якщо BTC впаде настільки, що змусить знижувати кредитне плече, урок полягає в тому, що кредит замінює акціонерний капітал лише тоді, коли вартість застави сприяє цьому.

Відповідь стане відомою протягом наступних шести-дванадцяти місяців: або BTC стабілізується і дозволить Metaplanet вийти з кредитного плеча, або впаде настільки, що доведе — позичати під волатильний актив для купівлі ще більшої його кількості прискорює втрати так само, як і прибутки.