Обговоримо фінансовий звіт MSTR за третій квартал 2025 року

MSTR може максимально купити Bitcoin на суму 42.1 мільярдів доларів.

Автор: Phyrex

Почнемо з того, що після закриття американського фондового ринку в четвер були опубліковані фінансові результати MSTR: прибуток на акцію склав 8.42 долара, ринкові очікування — 7.90 долара, дохід за третій квартал — 128.7 мільйонів доларів, ринкові очікування — 118.3 мільйонів доларів. Фінансовий звіт MSTR за третій квартал перевищив очікування ринку, після чого ціна акцій зросла більш ніж на 5% після торгів.

Станом на 26 жовтня 2025 року MSTR володіє загалом 640,808 $BTC, загальна собівартість яких становить 47.44 мільярдів доларів, що еквівалентно 74,032 доларів за один Bitcoin. Поточна ціна BTC — 107,300 доларів, а паперовий прибуток — 21.333 мільярдів доларів. З них чистий прибуток (на папері) за третій квартал становить 2.8 мільярдів доларів.

Що це означає?

American Express зі складу S&P 500, яка також займає 67 місце у світовому рейтингу активів, отримала прибуток у третьому кварталі 2025 року у розмірі 2.9 мільярдів доларів. Інша відома технологічна компанія Oracle (甲骨文) у третьому кварталі отримала чистий прибуток за GAAP у розмірі 2.9 мільярдів доларів.

Це не означає, що MSTR настільки потужна: у найновішому рейтингу S&P компанія отримала рейтинг сміттєвих акцій B-, головна причина — надмірна волатильність ціни Bitcoin. Тому я вважаю, що рейтинг S&P для MSTR фактично є рейтингом для BTC, хіба що сам BTC може отримати на 1-2 рівня вище, оскільки не має кредитного плеча.

Отже, чистий прибуток (на папері) MSTR вже відповідає стандарту топ-100 компаній світу, хоча це в основному завдяки ціні BTC.

Криза?

Станом на 30 вересня 2025 року MSTR має готівку та еквіваленти на суму 54.3 мільйонів доларів. Чи означає це, що вони можуть купити лише на 54.3 мільйонів доларів Bitcoin?

Ні, MSTR купує BTC не за готівку, а за рахунок структури капіталу — шляхом випуску акцій, облігацій, структурованого кредиту, обмінюючи фіат на BTC.

Фактично, фінансовий звіт за третій квартал 2025 року показує, що станом на 26 жовтня 2025 року MSTR має залишковий ліміт випуску через кілька програм ATM на суму близько 42.1 мільярдів доларів. Простіше кажучи, MSTR може максимально купити Bitcoin на суму 42.1 мільярдів доларів.

Чому ж MSTR сповільнила купівлю BTC у третьому кварталі?

MSTR поділила Common Stock ATM Program (програму випуску звичайних акцій, залишковий ліміт близько 15.9 мільярдів доларів) на три діапазони, визначаючи інтенсивність і цілі випуску залежно від рівня mNAV:

A. mNAV поріг < 2.5x — тактичний (Tactically) випуск

• Погашення відсотків за боргом
• Фінансування дивідендів за привілейованими акціями
• Інші вигідні для компанії ситуації (наприклад, невелике поповнення готівки)

Обмежений обсяг випуску, щоб уникнути надмірного розведення при низькій премії.

B. mNAV поріг 2.5x - 4.0x — опортуністичний (Opportunistically) випуск, головним чином для купівлі Bitcoin. Залежить від ринкових можливостей, балансуючи між фінансуванням і прибутковістю BTC (BTC Yield).

C. mNAV поріг > 4.0x — активний (Actively) випуск, великі обсяги для купівлі Bitcoin. Прискорення при високій премії, максимізація ефекту кредитного плеча.

Поточний mNAV — 1.27x (нижче 2.5x), тому MSTR, ймовірно, використовує кошти лише для виплат за боргом/дивідендами, а не для масштабної купівлі BTC. Це пояснює сповільнення купівлі у третьому кварталі (лише на 2.2 мільярдів доларів).

Яка формула розрахунку mNAV?

mNAV MSTR — це співвідношення вартості підприємства (Enterprise Value, EV) до чистої вартості активів Bitcoin (Bitcoin NAV) у портфелі.

Enterprise Value (EV): загальна вартість компанії, включаючи ринкову капіталізацію + борг + номінальну вартість привілейованих акцій - готівка.

Bitcoin NAV: ринкова вартість Bitcoin, що належить компанії (зараз близько 640 тисяч BTC, вартість понад 7 мільярдів доларів).

Чи може MSTR збанкрутувати?

Короткостроково (2026) ймовірність низька: якщо тільки BTC не впаде більш ніж на 50%, у компанії є ліміт ATM на 42.1 мільярдів доларів для швидкого залучення фінансування, операційний грошовий потік стабільний.

Довгостроково (2028) ймовірність середня: якщо BTC залишатиметься низьким тривалий час, тиск через погашення боргу зросте (перша велика виплата у 2028 році). За статистикою, якщо $BTC не впаде нижче 16,500 доларів, ризик банкрутства мінімальний.

Насправді ціна BTC не є основною причиною можливого банкрутства MSTR. Якщо компанія дійсно збанкрутує, основна причина — неможливість і надалі обмінювати акції на BTC. Поки ринок визнає модель MSTR і надає їй фінансування, ймовірність банкрутства дуже низька.

Коли MSTR у найбільшій безпеці?

1. BTC знаходиться у фазі коливального зростання
2. Покращення ліквідності від Федеральної резервної системи або очікування зниження ставок
3. Традиційний капітальний ринок готовий купувати BTC-експозицію
4. Підвищення визнання BTC з боку американського регулятора
5. mNAV > 2.5, компанія може й надалі зміцнювати баланс
6. Період без погашення боргу

На мою думку, до 2028 року не потрібно турбуватися про погашення боргу, тобто до 2028 року ціна BTC майже не вплине на ризик банкрутства. 2028 рік — це початок нового великого циклу: і вибори у США, і, ймовірно, період низьких ставок, можливо навіть додаткове вливання ліквідності, що, ймовірно, буде кращим за поточну ситуацію.

Тому я вважаю, що борг 2028 року не є проблемою, ціна BTC також не є проблемою, а як єдина Bitcoin-акція на американському ринку, ймовірність банкрутства MSTR у найближчому циклі досить низька.

PS: MSTR використовує цикл ринкової довіри → зростання BTC → підвищення mNAV → посилення можливостей фінансування → нові покупки BTC. Це модель рефлексивності за Соросом, а не модель застави активів.