Автор: Сан, Deep Tide TechFlow
Серед усіх фінансових ролей посередники зазвичай вважаються найбільш стабільними та найменш ризикованими. У більшості випадків їм не потрібно передбачати напрямок ринку, достатньо просто забезпечувати ліквідність, щоб отримувати високий прибуток — здається, це найнадійніша “орендована” позиція на ринку.
Однак, коли настає “чорний лебідь”, навіть ці посередники не можуть уникнути того, щоб бути розчавленими сильнішими гравцями. Ще іронічніше, що саме найпрофесійніші, найбагатші та найкраще захищені від ризиків інституції зазнають у таких екстремальних ситуаціях більших втрат, ніж роздрібні інвестори. Причина не в недостатній професійності, а в тому, що їхня бізнес-модель приречена платити за системний ризик.
Як людина, яка торгує як у криптовалютному світі, так і на ринку скінів CS2, і яка особисто пережила дві нещодавні події “чорного лебедя”, я хочу поділитися спостереженнями про ці два ринки віртуальних активів і висновками, які з цього випливають.
Два “чорних лебеді” — одні й ті самі жертви
11 жовтня я зранку відкрив біржу й подумав, що це системний баг і мені не дорахували якісь альткоїни, але після кількох оновлень сторінки зрозумів, що щось не так, відкрив Twitter і побачив, що ринок уже “вибухнув”.
У цій події “чорного лебедя” роздрібні інвестори, хоча й зазнали значних втрат, але ще більші збитки могли понести саме “посередники” крипторинку.
Збитки посередників у періоди екстремальних ринкових ситуацій — не випадковість, а неминучий прояв структурного ризику.
11 жовтня Трамп оголосив про введення 100% мита на китайські товари, що спричинило найбільшу в історії крипторинку хвилю ліквідацій. Окрім ліквідацій на суму від 19 до 19,4 мільярдів доларів, ще більших втрат зазнали маркетмейкери. Wintermute був змушений призупинити торгівлю через порушення ризик-менеджменту, а такі хедж-фонди, як Selini Capital і Cyantarb, втратили від 18 до 70 мільйонів доларів. Ці інституції, які зазвичай стабільно заробляють на наданні ліквідності, за 12 годин втратили прибутки, накопичені за кілька місяців або навіть років.
Найсучасніші кількісні моделі, найкращі системи ризик-менеджменту, найшвидша інформація з ринку — всі ці переваги виявилися марними перед “чорним лебедем”. Якщо навіть вони не можуть уникнути втрат, то які шанси у роздрібних інвесторів?
Через 12 днів майже такий самий сценарій розгорнувся в іншому віртуальному світі. 23 жовтня Valve у CS2 запровадила новий “механізм обміну”, що дозволяє гравцям об’єднувати 5 скінів рідкісного рівня для отримання ножа чи рукавичок. Цей механізм миттєво змінив існуючу систему рідкості: деякі ножі впали в ціні з десятків тисяч до кількох тисяч юанів, а раніше непомітні рідкісні скіни подорожчали з кількох десятків до близько двохсот юанів. Інвестпортфелі трейдерів скінами, які мали великі запаси дорогих предметів, миттєво знецінилися більш ніж на 50%.
Хоча у мене самого не було дорогих скінів CS2, я відчув наслідки цього обвалу з різних боків: на сторонніх маркетплейсах трейдери масово знімали свої ордери на купівлю, що спричинило обвал цін, а на платформах коротких відео з’явилися численні відео трейдерів, які плачуть через збитки й лають Valve. Але ще більше було розгубленості та безсилля перед такою раптовою подією.
Два, здавалося б, не пов’язані між собою ринки виявили разючу схожість: маркетмейкери крипторинку та трейдери скінами CS2 — одні зіткнулися з митами Трампа, інші — з новими правилами Valve, але їхня “смерть” була майже ідентичною.
І це, здається, вказує на ще глибшу істину: сама модель прибутку посередників містить у собі приховану загрозу системного ризику.
Подвійна пастка для “посередників”
Реальна проблема посередників у тому, що їм потрібно тримати великі запаси для забезпечення ліквідності, але в екстремальних ринкових умовах їхня бізнес-модель виявляє фатальні слабкості.
Кредитне плече та ліквідації
Модель прибутку маркетмейкерів змушує їх використовувати кредитне плече. На крипторинку маркетмейкери мають забезпечувати ліквідність на багатьох біржах одночасно, що вимагає великих коштів. Для підвищення ефективності капіталу вони зазвичай використовують плече 5-20 разів. У нормальних умовах ця модель працює добре: невеликі коливання приносять стабільний прибуток, а плече його збільшує.
Але 11 жовтня ця система зіткнулася зі своїм найбільшим “ворогом”: екстремальні ринкові умови + збій біржі.
Коли настає екстремальна ситуація, маркетмейкери масово потрапляють під ліквідацію через використане плече, величезна кількість ліквідаційних ордерів перевантажує біржу, що призводить до її збою. Ще гірше, що збій біржі лише відключає інтерфейс для користувачів, а ліквідації продовжують виконуватися, і маркетмейкери опиняються в найвідчайдушнішій ситуації — вони бачать, як їхні позиції ліквідують, але не можуть внести додаткову маржу.
О третій ночі 11 жовтня BTC, ETH та інші основні криптовалюти різко впали, а деякі альткоїни взагалі “обнулилися” в котируваннях. Довгі позиції маркетмейкерів потрапили під ліквідацію → автоматичний продаж системою → посилення паніки на ринку → ще більше ліквідацій → збій біржі → неможливість купити → ще більший тиск на продаж. Як тільки цей цикл запускається, його вже не зупинити.
А на ринку скінів CS2, хоча немає кредитного плеча та ліквідацій, трейдери скінами стикаються з іншою структурною пасткою.
Коли Valve оновила “механізм обміну”, трейдери скінами не мали жодного механізму попередження. Вони добре аналізують цінові тренди, створюють рекламні матеріали для дорогих скінів, розігрівають ринок, але ці навички нічого не варті перед тими, хто встановлює правила.
Відмова вихідного механізму
Окрім кредитного плеча, ліквідацій і структурних ризиків бізнес-моделі, саме відмова вихідного механізму є однією з головних причин величезних втрат “посередників”. Коли настає “чорний лебідь”, ринок найбільше потребує ліквідності, а посередники найбільше хочуть вийти.
Під час обвалу крипторинку 11 жовтня маркетмейкери мали великі довгі позиції. Щоб уникнути ліквідації, їм потрібно було внести додаткову маржу або закрити позиції. Їхній ризик-менеджмент базується на передумові “можливості торгувати”, але через перевантаження серверів від масових ліквідацій їхні плани було зірвано, і вони могли лише безпорадно спостерігати за ліквідацією своїх позицій.
На ринку скінів CS2 ліквідність забезпечується коштами трейдерів у списках “купівлі”. Після оновлення, роздрібні гравці, які першими дізналися про новину, миттєво продали свої скіни трейдерам, а коли ті зрозуміли, що щось не так, вже зазнали значних втрат. Якщо ж вони самі починали продавати, це ще більше знецінювало їхні активи. Врешті-решт трейдери опинялися в пастці, стаючи найбільшими жертвами паніки на ринку.
Бізнес-модель “заробітку на спредах” базується на “ліквідності”, але коли настає системний ризик, ліквідність миттєво зникає — а саме посередники мають найбільші позиції й найбільше потребують ліквідності. Ще гірше, що вихідний шлях відмовляє саме тоді, коли він найбільше потрібен.
Уроки для роздрібних інвесторів
За два тижні на двох популярних ринках віртуальних активів сталися найбільші в історії “чорні лебеді”. Такий збіг дає роздрібним інвесторам важливий урок: стратегії, які здаються надійними, часто містять найбільші ризики.
Стратегії посередників у більшості випадків приносять стабільний невеликий прибуток, але під час “чорного лебедя” — величезні збитки. Така асиметрія прибутків і збитків призводить до того, що традиційні показники ризику серйозно недооцінюють реальні ризики.
Ця стратегія трохи схожа на збирання монет на залізничній колії: 99% часу можна безпечно підняти гроші, але в 1% випадків поїзд мчить так швидко, що втекти вже неможливо.
З точки зору побудови інвестиційного портфеля, інвесторам, які надто покладаються на стратегії посередників, слід переоцінити свої ризики. Втрати маркетмейкерів на крипторинку під час “чорного лебедя” показують, що навіть ринково-нейтральні стратегії не можуть повністю ізолювати системний ризик. У разі екстремальних ринкових умов будь-яка модель ризик-менеджменту може виявитися неефективною.
Ще важливіше — інвесторам потрібно усвідомити значення “ризику платформи”. Зміна правил біржі чи оновлення механік від розробників ігор можуть миттєво змінити волатильність ринку. Цей ризик неможливо повністю уникнути ні диверсифікацією, ні хеджуванням — його можна лише контролювати, знижуючи плече та підтримуючи достатній запас ліквідності.
Для роздрібних інвесторів ці події також дають кілька порад для самозахисту. По-перше, потрібно зменшити залежність від “вихідного механізму”, особливо для гравців із високим плечем: під час короткочасних обвалів навіть якщо є кошти для додаткової маржі, може не вистачити часу або можливості її внести.
Безпечних місць не існує — є лише адекватна компенсація ризику
19 мільярдів доларів ліквідацій, обвал цін на дорогі скіни на 70%. Ці гроші не зникли — вони просто перейшли від “заробляючих на спредах” до тих, хто володіє ключовими ресурсами.
Перед “чорним лебедем” усі, хто не контролює ключові ресурси, можуть стати жертвами — і роздрібні інвестори, і інституції. Інституції втрачають більше, бо обсяги більші; роздрібні інвестори — бо не мають запасного плану. Але насправді всі роблять одну й ту саму ставку: що система не зламається саме в їхніх руках.
Ти думаєш, що заробляєш на спредах, але насправді платиш за системний ризик, і коли ризик настає, навіть права вибору не залишається.
