Як крипто-нативне кредитне плече спричинило розпродаж Bitcoin, тоді як ETF майже не відреагували

JPMorgan пов'язує нещодавній розпродаж Bitcoin (BTC) та Ethereum (ETH) з крипто-нативним кредитним плечем, а не з виходом інституційних інвесторів, зазначаючи, що спотові ETF та ф'ючерси на CME поглинули мінімальні обсяги примусових продажів, тоді як ринки безстрокових ф'ючерсів зіткнулися з різким скороченням кредитного плеча по обох активах.

Bitcoin впав на 13,1% з $122,316 3 жовтня до $106,329 17 жовтня, тоді як відкритий інтерес по безстрокових ф'ючерсах знизився з приблизно $70 мільярдів до $58 мільярдів 10 жовтня. Це зниження на $12 мільярдів свідчить про примусові ліквідації, а не про впорядкований вихід з позицій.

Дані Farside Investors показують, що спотові ETF на Bitcoin зафіксували чистий відтік у $70,4 мільйона, сконцентрований 14, 15 та 16 жовтня, що є мінімальним у порівнянні з масштабом руху ціни та очищенням кредитного плеча на ринках деривативів.

Ethereum зазнав ще більш серйозного скорочення кредитного плеча відносно свого ринкового розміру. Відкритий інтерес по безстрокових ф'ючерсах впав з приблизно $28 мільярдів до між $19 мільярдами та $20 мільярдами 10 жовтня, що становить зниження на $9–10 мільярдів.

Спотові ETF на Ethereum зафіксували чистий відтік у $668,9 мільйона протягом 9, 10, 13 та 16 жовтня, що майже у 9,5 разів перевищує відтік з ETF на Bitcoin, зосереджуючись на викупах 10 та 13 жовтня.

Незважаючи на більшу інституційну реакцію у ETF на Ethereum, JPMorgan зробив висновок, що саме скорочення кредитного плеча на ринку безстрокових ф'ючерсів стало рушієм цінової динаміки обох активів, тоді як потоки ETF демонструють "мінімальні примусові продажі" у порівнянні з лавиною на деривативному ринку.

Дані підтверджують тезу банку. Відкритий інтерес по Ethereum знизився приблизно на 35%, тоді як по Bitcoin — приблизно на 17%. Однак обидва активи зазнали скоординованого розпродажу 10 жовтня, коли кредитне плече зменшувалося на крипто-нативних майданчиках.

Механіка очищення на ринку безстрокових ф'ючерсів

Безстрокові ф'ючерси підсилюють рухи, оскільки кредитне плече змушує укладати угоди. Коли ціни падають, маржинальні співвідношення знижуються, і біржі ліквідують позиції з недостатньою маржею ринковими ордерами, які пробивають тонкі книги заявок і запускають рефлекторні каскади.

Крос-маржинування підсилює цю динаміку, оскільки забезпечення, оцінене за ринковою ціною, скорочується разом із падінням активу, змушуючи рахунки, які здавалися безпечними, порушувати пороги обслуговування і додавати ще більше примусових продажів.

Ставки фінансування — найшвидший індикатор. Під час розпродажу безстрокові ф'ючерси зазвичай переходять у стійко негативні ставки, а ціна ф'ючерсу торгується зі знижкою до спотового індексу.

Поворот настає, коли ставка фінансування повертається до нуля, а премія або дисконт по безстроковому ф'ючерсу закривається, бажано при стабілізації ціни на зростаючому спотовому обсязі, а не лише на активності безстрокових ф'ючерсів.

Відкритий інтерес — другий стовп. Різке падіння сукупного відкритого інтересу разом із розпродажем означає, що кредитне плече вийшло з системи, а не перейшло у нові шорти.

Падіння відкритого інтересу по Bitcoin на 17% і по Ethereum на 35% свідчить про справжнє скорочення кредитного плеча.

Конструктивне відновлення відбувається повільно і ведеться спотовим ринком. Ціни відновлюються або залишаються на базовому рівні, відкритий інтерес зростає помірно, ставка фінансування залишається майже нульовою, а база безстрокових ф'ючерсів залишається вузькою.

Стійке дно після очищення на ринку безстрокових ф'ючерсів виглядає як повернення негативної ставки фінансування до нуля, закриття дисконту, поступове скидання та відновлення відкритого інтересу, а ф'ючерсна крива повертається у помірний контанго.

Публікація "How crypto-native leverage drove Bitcoin sell-off while ETFs barely flinched" вперше з'явилася на CryptoSlate.