a16z уходит из США: закат VC-империи и новый король

Автор: Anita

10 декабря 2025 года a16z Crypto объявила об открытии офиса в Сеуле. В пресс-релизе это названо «наступлением», но если копнуть глубже и увидеть, насколько a16z зависит от ликвидного выхода и как растут регуляторные обязательства, становится ясно, что это, возможно, скорее «побег» a16z.

Экстерриториальная юрисдикция США загнала Crypto в угол.

Постоянные иски SEC против Uniswap Labs и масштабная блокировка DeFi-фронтендов превратили Силиконовую долину из колыбели инноваций в клетку комплаенса. В то же время Paradigm еще два года назад создала теневую сеть в Сингапуре, а одна из бирж вообще никогда не покидала азиатский регион.

В 2011 году Marc Andreessen написал «библию» Силиконовой долины,где провозглашал «Code is Law» и «Software is eating the world». Та эпоха гиковских фондов ушла, на смену пришли расчетливые традиционные управляющие активами, делающие ставку только на «регуляторный арбитраж».

1. Предсказательные рынки: дорогие казино комплаенса и разрыв ликвидности

Победа Kalshi — это не победа технологий, а победа франшизы (Franchise). Цена за это — пользователи вынуждены мириться с крайне низкой капиталовой эффективностью.

Ставка a16z на Kalshi по сути — ставка на регуляторные барьеры. Но комплаенс имеет цену, и эту цену платят пользователи.

1. Спред как справедливость

Если сравнить книги заявок Kalshi (комплаенс) и Polymarket (оффшор), можно увидеть явные структурные различия.

• Bid-Ask Spread (спред между покупкой и продажей):Polymarket: в популярных рынках в активные периоды типичный спред составляет около 1%–3%, на самых ликвидных рынках может сжиматься до 1%, на непопулярных или в неактивное время — значительно шире (зависит от AMM и высокочастотных арбитражеров). Kalshi: на макро- и электоральных рынках спред обычно 2%–5%, на нишевых контрактах — еще шире, в целом выше, чем у Polymarket, что отражает структуру, где ликвидность и комплаенс обеспечивают назначенные/профессиональные маркет-мейкеры.

• Ликвидность Kalshi создается искусственно институционалами, а не органически. Для розничного трейдера каждая сделка на Kalshi — это по сути уплата невидимого налога за «комплаенс».

• В открытых источниках Kalshi признает: большинство участников платформы — розничные трейдеры (advanced retail), но есть и специализированные маркет-мейкеры (например, Kalshi Trading и привлеченные профессиональные институционалы). Чтобы рынок «работал», кто-то должен 24/7 выставлять заявки, поддерживать котировки, принимать ордера розницы — этим занимаются профессиональные маркет-мейкеры или аффилированные лица, а не розничные трейдеры. Susquehanna и другие названы в числе ранних институциональных маркет-мейкеров.

2. Сад с оградой данных

В описании Kalshi от a16z платформа позиционируется как инфраструктура для ценообразования и хеджирования реальных событий, нечто вроде «регулируемого оракула». С точки зрения автора, называть централизованную, лицензированную биржу «Oracle 2.0» — это смешение функций оракула и биржи, больше маркетинговый ход, чем реальное «усовершенствование оракула».

API Polymarket открыт — любой DeFi-протокол может использовать их котировки для построения деривативов. Данные Kalshi закрыты: они пытаются продавать их как SaaS-сервис для Bloomberg и традиционных хедж-фондов.

Это не открытая интероперабельность Web3, а монополия данных по модели Web2. a16z инвестирует не в Crypto, а в CME с блокчейн-бухгалтерией.

2. RWA: ловушка доходности из-за несочетаемости

RWA — это «мертвый груз» (Dead Weight Assets) мира DeFi. Они выглядят красиво, но почти не ликвидны на блокчейне.

В «State of Crypto 2025» a16z отмечает, что «масштаб RWA на блокчейне достиг миллиардов и даже десятков миллиардов долларов», но почти не обсуждает их оборот (Asset Velocity), использование и реальную интеграцию в DeFi. Это создает впечатление «большого масштаба», но игнорирует ключевой аспект — капиталовую эффективность.

1. Проблема залога: почему даже MakerDAO не рискует полностью полагаться на RWA?

MakerDAO за последние годы действительно увеличил долю RWA (госбонды, банковские депозиты и др.) в пуле залогов, но всегда устанавливал лимиты на отдельные классы RWA и подчеркивал диверсификацию и управление контрагентским риском. Это говорит о том, что ведущие DeFi-протоколы не считают возможным неограниченно заменять нативные залоги на блокчейне оффчейн-активами.

Главная проблема RWA —непосредственная невозможность ликвидации (T+1/T+2).

• ETH / WBTC:Торгуются 24/7, ликвидация < 12 секунд (блокчейн-время).LTV (Loan-to-Value) до 80%+. Tokenized T-Bills (Ondo/BlackRock):Выходные и банковские праздники — рынок закрыт. Если в выходные случится «черный лебедь», протокол не сможет реализовать залог.LTV ограничен 50%-60% или требует разрешенного контрагента.

2. Реальные данные: поразительная доля простаивающих активов

По оценкам различных отчетов за 2025 год и Dune-дашбордов, масштаб RWA на блокчейне — от десятков до сотен миллионов долларов TVL (в зависимости от включения стейблкоинов), но реально используемые в DeFi-кредитовании, структурных продуктах и деривативах RWA составляют лишь малую часть — обычно около 10% или даже меньше.

• Выпущено RWA всего:~$53B

• Реально интегрировано в DeFi-кредитование/деривативы:<$3.5B (всего 6.6%)

• Это значит, что основное применение RWA — «токенизированные депозиты/облигации»: они просто лежат на блокчейне или в кастодиальных кошельках и приносят купон, а не используются в многослойных DeFi-комбинациях. Оборот (Asset Velocity) намного ниже, чем у нативных залогов. Они еще не стали по-настоящему «финансированными» и не создали значимого кредитного или ликвидного мультипликатора.​

• В такой реальности нарратив «глубокой интеграции RWA и DeFi, мультипликаторного эффекта» — это скорее перспектива, чем факт. По структуре, текущие RWA-модели в основном приносят на блокчейн долларовый суверенитет, традиционные временные рамки и комплаенс-ограничения, но мало поддерживают permissionless-комбинируемое открытое финансирование. Это скорее «оцифровка долларовых активов», чем использование всех преимуществ блокчейна.

3. a16z vs. Paradigm

a16z стремится быть «агентом государства», а Paradigm — «агентом кода».

Логика генерации альфы у a16z и Paradigm все больше расходится: первые делают ставку на политику и связи, вторые — на технологическую глубину и инфраструктурные инновации.

• Сценарий a16z: структура расходов на политический капитал (Political Capital):огромные средства на лоббизм в Вашингтоне, юридические услуги, контроль СМИ.Моат:лицензии и связи.Их проекты (Worldcoin, Kalshi) требуют сильных гос. связей для выживания.Слабость:если регуляторный климат меняется (например, смена главы SEC), их моат может рухнуть за ночь.

• Сценарий Paradigm: структура расходов на технический капитал (Technical Capital):внутри — топовые исследовательские команды (разработчики Reth, Foundry).Моат:дизайн механизмов и эффективность кода.Их проекты (Monad, Flashbots) решают базовые проблемы пропускной способности и MEV.Преимущество:независимо от политики, спрос на высокопроизводительные трейдинговые решения всегда будет.

a16z напоминает Ост-Индскую компанию, зарабатывающую на франшизах и торговой монополии; Paradigm — это как протокол TCP/IP, зарабатывающий на статусе базового стандарта.

В 2025 году, когда волна децентрализации возвращается, флот Ост-Индской компании выглядит громоздким и уязвимым, а протоколы — вездесущими.

4. Розничные инвесторы переворачивают стол, VC больше не работает

Розничные инвесторы наконец поняли, что они не пользователи, аликвидность для выхода (Exit Liquidity). Поэтому они перевернули стол.

Главный «черный лебедь» 2025 года — не макроэкономика, аокончательный разрыв между оценками VC и розницы.

1. Перевернутая оценка: обман FDV

Сравним финансовые коэффициенты ведущих VC-backed L2 и Fair Launch perp DEX 2025 года — это убедительнее любых слов.

• Типичный VC-backed L2 (например, топовые Optimistic Rollup):

• FDV (полная капитализация): около $10–20 миллиардов (текущий диапазон топовых L2)​

• Месячный доход: около $200k–$1M (доходы от комиссий, за вычетом затрат на sequencer)​

• Price-to-Sales (P/S): около 1000x–5000x

• Tokenomics: в обращении обычно 5–15%, остальные 85–95% заблокированы (в основном доли VC/команды, линейный или cliff-разблок в течение 2–4 лет)​

• Hyperliquid FDV: около $3–5 миллиардов (типичная капитализация середины 2025)​

• Месячный доход: около $30–50 миллионов (основной доход — комиссии, высокая оборачиваемость)​

• Price-to-Sales (P/S): около 6x–10x

• Tokenomics: почти 100% в свободном обращении, нет VC-предмайна, нет давления разблокировок​

2. Отказ брать на себя убытки

В третьем квартале 2025 года новые VC-backed токены с высоким FDV, листингующиеся на CEX, за три месяца после старта в среднем падали на 30–50% (в отдельных случаях — на 70–90%). В то же время Fair Launch проекты на блокчейне (например, экосистема Hyperliquid, некоторые утилитарные Meme) показывали сильную динамику: средний рост 50–150%, топовые проекты — 3–5x.​

Рынок действительно наказывает проекты с высоким FDV, низкой ликвидностью и давлением разблокировок VC. Старая игра «институционалы заходят по $0.01, розница берет по $1.00» больше не работает. a16z и другие все еще пытаются поддерживать пузырь красивыми отчетами и нарративами комплаенса, но успех Hyperliquid и других Fair Launch проектов доказывает: если продукт достаточно силен, а токеномика честна, VC не нужны для доминирования на рынке.

Рынок наказывает VC-модель.

Игра «институционалы по $0.01, розница по $1.00» закончилась. a16z все еще пытается поддерживать пузырь красивыми отчетами и комплаенс-нарративами, но успех Hyperliquid доказывает:если продукт хорош, VC не нужны.

Криптокарта 2025 года — это не просто «Восток против Запада», а «привилегии против свободы».

a16z строит в Сеуле ров, пытаясь превратить криптомир в комплаенсный, контролируемый и неэффективный «блокчейн NASDAQ».

А Paradigm и Hyperliquid за пределами стен строят с помощью кода и математики дикий, эффективный и даже опасный «свободный рынок».

Для инвестора выбор только один: вы хотите зарабатывать скромную доходность в огороженном саду a16z после вычета комплаенс-расходов? Или готовы выйти за стены и бороться за альфу на настоящем фронтире?

Ссылки:

https://news.kalshi.com/p/kalshi-designation

- "Kalshi Wins CFTC Approval..." (2025-08-18)​

https://www.reddit.com/r/Kalshi/comments/1phk94l/trading_fees/

- "Trading Fees" (2025-12-08)​

https://www.financemagnates.com/forex/retail-traders-flock-to-prediction-platforms-kalshi-hits-44-billion-volume-in-october/

- "Kalshi Hits $4.4 Billion Volume..." (2025-11-05)​

https://www.cfbenchmarks.com/blog/kalshi-leads-surging-crypto-event-contract-market-powered-by-cf-benchmarks

- "Kalshi Leads Surging Crypto..." (2025-12-10)

https://sacra.com/research/polymarket-vs-kalshi/

- "Polymarket vs Kalshi - Sacra" (2024-10-31)​

https://en.wikipedia.org/wiki/Andreessen_Horowitz

- "Andreessen Horowitz - Wikipedia" (2010-11-02)​

https://www.privatecharterx.blog/rwa-tokenization-2025-guide/

- "RWA Tokenization 2025..." (2025-11-29)​

https://magazine.mindplex.ai/post/ten-real-world-asset-projects-to-watch-in-2025

- "Ten Real-World Asset Projects..." (2025-03-05)​

https://research.canhav.com/p/tracking-top-crypto-vc-funds-a16z

- "Tracking Top Crypto VC Funds..." (2025-09-26)​

https://theonchainquery.com/top-blockchain-data-platforms-for-investment-research-teams-in-2025/

- "Top Blockchain Data Platforms..." (2025-11-24)​

https://www.gate.com/zh/learn/articles/crypto-funds-have-seen-their-principal-halved-after-four-years-of-investing-in-top-tier-v

... - "Инвестиции в топовые VC за четыре года привели к сокращению капитала вдвое..." (2025-11-11)​

https://www.panewslab.com/zh/articles/ffbf290f-65c6-48f5-bbb0-6b42c793c271

- "2025 Digital Asset Treasury and Crypto VC Comparison" (2025-08-24)​