Биткоин-флайвил не работает: какие стратегии выхода из сложной ситуации?

Автор: Chloe, ChainCatcher

 

С октября по настоящее время акции MSTR упали примерно на 50%. После того, как в прошлом году они достигли пика в 457 долларов, последовал значительный откат, и динамика акций значительно уступает рынку в целом. По данным MarketBeat, за последние 12 месяцев минимальная цена составила около 155,61 долларов, максимальная — более 450 долларов. Сейчас акции находятся в зоне относительно низкой оценки и высокой волатильности.

Почему же акции MSTR уже несколько месяцев подряд демонстрируют слабую динамику, не только значительно уступая рынку, но и показывая худшие результаты, чем сам bitcoin? Это вызывает у рынка сомнения: не утратила ли свою силу flywheel-эффект bitcoin?

Двойное удовольствие на бычьем рынке, двойная боль на медвежьем

Резкое падение цены bitcoin стало самой непосредственной причиной. С 6 октября bitcoin снизился примерно на 31%, и Strategy, владеющая примерно 650 000 bitcoin (3,1% от общего объема), естественно, не смогла избежать последствий. MarketWatch дополнительно подсчитал, что корреляция BTC-MSTR близка к 0,97, что означает практически однозначную связь между ними. Однако из-за эффекта плеча волатильность MSTR еще выше: при падении bitcoin на 31% акции MSTR снизились более чем на 50%.

Рынок также сомневается, не исчерпала ли себя flywheel-модель, на которой держится MSTR? В настоящее время mNAV Strategy составляет 1,15. По данным CryptoSlate, рынок готов платить за MSTR премию всего в 15% к стоимости их bitcoin-активов. Если mNAV опустится ниже 1,0, дальнейший выпуск акций станет крайне размывающим. Bloomberg также отмечает, что по мере того, как рыночная капитализация Strategy лишь немного превышает стоимость их bitcoin-активов, премия резко сокращается, и этот механизм положительной обратной связи дает сбой.

Кроме того, с 17 по 30 ноября Strategy приобрела всего 130 bitcoin, потратив 11,7 миллионов долларов — это незначительное количество для компании, владеющей примерно 650 000 bitcoin. Это говорит о том, что Strategy осознала: при текущем уровне премии масштабный выпуск акций будет вредить, а не приносить пользу акционерам, и поэтому компания сознательно притормозила.

Financial Times также отмечает, что после падения с пика акции MSTR начали показывать худшие результаты, чем сам bitcoin, что вызывает сомнения в том, может ли акция как инструмент приносить больше пользы, чем просто владение BTC. Особенно теперь, когда появились bitcoin spot ETF и инвесторы могут напрямую и удобнее инвестировать в bitcoin, зачем брать на себя долговую нагрузку, управленческие риски и потенциальное размывание акций, связанные с MSTR?

Кроме того, в этом году Strategy профинансировала свою программу покупки bitcoin за счет выпуска большого объема конвертируемых облигаций и высокодоходных привилегированных акций, что привело к значительным фиксированным платежам. По анализу Seeking Alpha, это увеличило ежегодную нагрузку по дивидендам по привилегированным акциям до нескольких сотен миллионов долларов; по оценке CryptoSlate, эта сумма может достигать 750-800 миллионов долларов в год, не считая процентов по конвертируемым облигациям. Проблема в том, что традиционный софтверный бизнес MSTR, хотя и приносит более 100 миллионов долларов дохода в квартал, все равно не может самостоятельно покрыть растущие выплаты по привилегированным акциям.

Именно это и стало основной причиной объявления компанией о создании денежного резерва в размере 1,44 миллиарда долларов.

Для снятия опасений по поводу продажи bitcoin Strategy создает долларовый резерв

В понедельник Strategy объявила о создании долларового резерва в размере 1,44 миллиарда долларов, предназначенного для выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по существующему долгу, чтобы ответить на опасения рынка о том, что Strategy может "продать bitcoin для выплаты дивидендов по привилегированным акциям".

Согласно пресс-релизу Strategy, эти 1,44 миллиарда долларов были получены за счет продажи обыкновенных акций класса A по рыночной программе. В настоящее время компания планирует поддерживать резерв, покрывающий как минимум 12 месяцев выплат по дивидендам, и намерена постепенно увеличивать его, чтобы создать буферный фонд, способный покрыть выплаты за 24 месяца и более.

На этот раз Strategy вложила почти все средства, полученные от продажи акций, в долларовый денежный резерв, а не, как раньше, в массовую покупку bitcoin. Можно сказать, что даже Saylor в условиях высокой волатильности курса вынужден искать более оборонительные финансовые решения.

Однако даже после объявления о резерве реакция рынка осталась вялой: в тот же день акции MSTR упали более чем на 11% и уже четвертый месяц подряд закрываются в минусе.

Поскольку mNAV компании долгое время остается близким к 1, это символизирует формальный крах прежней flywheel-стратегии "продажа акций — покупка bitcoin". CEO Phong Le ранее также признал, что в случае исчерпания финансирования компания в конечном итоге может рассмотреть продажу bitcoin.

Резерв временно снимает опасения рынка, но риски структуры капитала сохраняются

По словам независимого исследователя Spreek, mNAV повсеместно снижается, стратегия bitcoin сталкивается с трудностями, и Saylor уже в этом году начал переходить к долговым инструментам как к новому каналу финансирования, которые менее напрямую связаны с ценой акций и mNAV, чтобы избежать дальнейшего давления на цену MSTR.

Spreek отмечает, что STRC ориентирован на розничных инвесторов, подчеркивая стабильность и высокую доходность, но игнорирует базовые риски: "STRC больше похож на LUNA и UST, чем предыдущие продукты MSTR". Хотя баланс MSTR намного сильнее, чем у Luna в свое время, механизм рефлексивности (reflexivity) все еще существует: каждый раз, когда Strategy повышает ставку по продукту, годовые выплаты по дивидендам резко увеличиваются, и продажа bitcoin для привлечения средств — лишь вопрос времени.

По прогнозам исследований, у Strategy есть три возможных сценария развития. Первый — сокращение плеча, переход к консервативной позиции, прекращение массового выпуска привилегированных акций или долговых инструментов серии STR, снижение объема и скорости покупки bitcoin, поддержание резерва и отказ от продажи BTC, даже если это означает, что акции будут долгое время торговаться ниже mNAV, а flywheel-стратегия фактически завершится, и MSTR будет торговаться с дисконтом.

Второй путь зависит от внешних макроэкономических факторов, например, от вливания ликвидности со стороны Федеральной резервной системы или политических факторов, которые могут вновь разогреть интерес к bitcoin, что позволит Saylor временно выйти из сложной ситуации и возобновить прежний сценарий: выпускать больше акций и конвертируемых облигаций при росте цены, увеличивать долю bitcoin на пике. Но это, скорее всего, лишь отсрочит неизбежное, поскольку структурные недостатки притока средств в компанию приводят к тому, что Saylor, даже если угадывает направление, остается на грани прибыли и убытка. С точки зрения bitcoin это наиболее благоприятный сценарий в краткосрочной перспективе, так как он снижает давление продаж и поддерживает цену.

Третий путь — поддерживать деятельность за счет ускоренного расширения привилегированных акций STRC, привлекая розничные средства за счет повышения доходности и увеличивая долговую нагрузку до десятков или даже сотен миллиардов долларов. В краткосрочной перспективе это выглядит лучше, чем прямая продажа акций или bitcoin, так как позволяет избежать немедленного рыночного шока и временно оживить flywheel, но ранее упомянутый механизм рефлексивности, вероятно, будет усиливаться: по мере роста обязательств по выплатам, которые уже достигают почти 750 миллионов долларов в год, а в будущем могут удвоиться, компания столкнется с тяжелым долларовым долгом, и продажа bitcoin для погашения долгов может стать вынужденной крайней мерой.

Согласно последним данным Bloomberg, CEO Strategy Phong Le заявил, что компания рассматривает возможность передачи части токенов в заем. Это означает, что Strategy надеется получить новый источник дохода через кредитование, где годовая ставка обычно составляет 3-5%, но до реализации этой идеи еще далеко.

Сегодня решение Strategy создать резерв в 1,4 миллиарда долларов, возможно, является уступкой в пользу сохранения стратегии "не продавать bitcoin", но, столкнувшись с реальностью, компания одновременно понизила годовой финансовый прогноз и ключевые показатели эффективности, установив целевую цену bitcoin на конец года в диапазоне 85 000–110 000 долларов; целевой годовой доход в долларах от bitcoin также был существенно снижен с первоначальных 20 миллиардов долларов до 8,4–12,8 миллиардов долларов, а чистая прибыль за год, по прогнозу Strategy, теперь ожидается в диапазоне от убытка в 5,5 миллиардов долларов до прибыли в 6,3 миллиарда долларов, что значительно ниже прежнего прогноза в 24 миллиарда долларов.