Сможет ли MicroStrategy выжить после переклассификации как инвестиционного инструмента в Bitcoin?

Strategy (ранее MicroStrategy) в настоящее время сталкивается с самым сложным режимом за всю свою четырехлетнюю историю как корпоративного Bitcoin-казначейства.

Компания, которая превратилась из стабильного поставщика корпоративного программного обеспечения в крупнейшего в мире корпоративного держателя BTC, сталкивается с совокупностью встречных ветров, угрожающих структурным механизмам ее оценки.

В течение многих лет фирма из Tysons Corner работала с явным преимуществом, позволявшим ее акциям торговаться с существенной премией к чистой стоимости активов (NAV) ее Bitcoin-резервов.

Эта премия была не просто индикатором настроений, а двигателем капитальной стратегии компании. Она позволяла руководству привлекать миллиарды в виде акций и конвертируемого долга для приобретения Bitcoin, фактически занимаясь регуляторным арбитражем, который выигрывал от отсутствия спотовых Bitcoin ETF на рынке США.

Однако, после того как Bitcoin недавно опустился до отметки чуть выше $80,000, а акции MicroStrategy снизились до $170, эта подушка оценки исчезла.

Динамика акций MicroStrategy и премия MNAV (Источник: Strategy Tracker)

Сейчас акции находятся почти на уровне паритета с базовыми активами (сценарий единого NAV), что фундаментально меняет экономику компании.

Разбор кредитного плеча MSTR

Крах премии механически отключает основной способ создания стоимости компанией.

С момента перехода на Bitcoin-стандарт MicroStrategy полагалась на то, что сторонники называли умным кредитным плечом, а критики — бесконечным циклом эмиссии.

Механика была проста: пока рынок оценивал $1 акций MicroStrategy в $1.50 или $2, компания могла выпускать новые акции для покупки базовых активов, математически увеличивая количество Bitcoin на акцию для существующих держателей.

Это аккреционное размывание было краеугольным камнем презентации исполнительного председателя Michael Saylor институциональным инвесторам. Фактически, выпуск акций (обычно негативный сигнал для держателей) превращался в бычий катализатор.

Компания даже формализовала этот показатель, введя BTC Yield как ключевой индикатор эффективности для отслеживания аккреционности своей деятельности на рынках капитала.

Доходность Bitcoin Strategy (Источник: Strategy)

Однако в условиях паритета эта арифметика перестает работать. Если MicroStrategy торгуется по 1.0x NAV, выпуск акций для покупки Bitcoin становится бессмысленной сделкой с издержками на транзакции и проскальзыванием.

Нет структурного прироста. Если же акции торгуются с дисконтом, ниже стоимости Bitcoin-резерва, выпуск становится активно разрушающим стоимость для акционеров.

Долговая сторона уравнения также становится дороже.

Strategy сталкивается с ростом расходов на поддержание своего огромного запаса в 649,870 BTC, при этом ежегодные обязательства уже приближаются к $700 миллионам.

Тем не менее, компания утверждает, что у нее есть 71 год покрытия дивидендов при условии, что цена BTC останется неизменной. Также добавлено, что любое увеличение стоимости BTC более чем на 1.41% в год полностью компенсирует ежегодные дивидендные обязательства.

Долговые обязательства Strategy (Источник: Strategy)

Обрыв пассивных потоков

Пока исчезновение премии останавливает двигатель роста компании, надвигающееся решение MSCI Inc. представляет собой еще более непосредственную структурную угрозу.

Провайдер индексов проводит консультацию по классификации компаний Digital Asset Treasury (DAT), решение ожидается после окончания периода рассмотрения 31 декабря.

Ключевой вопрос — таксономия. MSCI, как и другие крупные провайдеры индексов, придерживается строгих критериев, разделяющих операционные компании и инвестиционные инструменты.

Если MicroStrategy будет переклассифицирована как DAT, ей грозит исключение из основных фондовых индексов, что может привести к вынужденным продажам на сумму от $2.8 миллиардов до $8.8 миллиардов со стороны пассивных фондов.

Включение MicroStrategy в фондовые индексы (Источник: JPMorgan)

Однако руководство MicroStrategy выступило с решительным опровержением такой категоризации, утверждая, что пассивная метка — это фундаментальная ошибка в классификации.

В заявлении для заинтересованных сторон Saylor отверг сравнения с фондами или трастами, подчеркнув активную финансовую деятельность компании.

По его словам:

«Strategy — это не фонд, не траст и не холдинговая компания. Мы — публичная операционная компания с программным бизнесом на $500 миллионов и уникальной казначейской стратегией, использующей Bitcoin как продуктивный капитал».

Тем временем его защита строится на повороте компании к структурированным финансам.

Saylor указывает на агрессивный выпуск цифровых кредитных ценных бумаг, в частности STRK через серию STRE, как доказательство активного управления, а не пассивного владения.

По данным компании, эти пять публичных размещений в этом году составили более $7.7 миллиардов номинальной стоимости. Компания также запустила Stretch (STRC) — обеспеченный Bitcoin казначейский кредитный инструмент с переменной ежемесячной доходностью в USD.

Суточный объем торгов цифровыми кредитами Strategy (Источник: Strategy)

Он отметил:

«Фонды и трасты пассивно держат активы. Холдинговые компании просто владеют инвестициями. Мы создаем, структурируем, выпускаем и управляем. Наша команда строит новый тип предприятия — компанию структурированных финансов, обеспеченных Bitcoin, с возможностью инноваций как на рынках капитала, так и в программном обеспечении. Ни один пассивный инструмент или холдинговая компания не смогли бы сделать то, что делаем мы».

В результате рынок сейчас сопоставляет этот нарратив о структурированных финансах с подавляющим присутствием Bitcoin на балансе.

Хотя программный бизнес существует, а инструмент STRC отражает подлинные финансовые инновации, корреляция компании с Bitcoin остается основным фактором, определяющим динамику ее акций.

Таким образом, примет ли MSCI определение цифрового денежного института, определит, сможет ли MicroStrategy избежать обрыва пассивных потоков в начале 2026 года.

Выживет ли MSTR?

Вопрос не в том, выживет ли MicroStrategy, а в том, как она будет оцениваться.

Если Bitcoin восстановит импульс и премия возродится, компания может вернуться к своей привычной стратегии.

Однако если акции останутся привязанными к NAV, а MSCI продолжит переклассификацию, MicroStrategy вступит в новую фазу. Это фактически превратит фирму из эмиссионного компаундера в закрытый инструмент, отслеживающий свои базовые активы, с более жесткими ограничениями и сниженным структурным плечом.

Пока что рынок закладывает фундаментальные изменения. «Бесконечный цикл» эмиссии с премией остановлен, и компания остается подверженной чистой механике рыночной структуры.

Таким образом, ближайшие месяцы будут определяться решением MSCI и сохранением режима паритета, что покажет, приостановлена ли модель лишь временно или сломана навсегда.

Публикация Can MicroStrategy survive reclassification as a Bitcoin investment vehicle? впервые появилась на CryptoSlate.