SharpLink и Upexi: у каждого свои преимущества и недостатки в DAT

Автор: Prathik Desai

Перевод: Block unicorn

 

Введение

Я действительно не знаю, как мне удалось пережить последнее время. Меня чуть не захлестнули финансовые отчёты. Я начинаю сомневаться в своей любви к цифрам. Дело не в том, что я слишком много анализирую, а в том, что в каждом из шести финансовых аналитических отчётов, которые я написал за последние три недели, я обнаруживал нечто крайне редкое для корпоративных финансовых отчётов.

Финансовое положение цифровых активов (DATs) тесно переплетено со стратегиями DeFi, что делает анализ финансовых результатов компаний крайне сложным.

На этой неделе Upexi и SharpLink Gaming опубликовали квартальныеотчёты, и именно эти компании я недавно подробно изучал с точки зрения финансов.

На первый взгляд они кажутся обычными компаниями: одна продаёт потребительские бренды, другая занимается аффилированным маркетингом в сфере спортивных ставок. Но только при более глубоком анализе становится ясно, что на их оценку, прибыльность и общий имидж влияют не склады или e-commerce платформы, а криптовалюта.

Upexi и SharpLinkуже вошли в область, где размываются границы между корпоративным финансированием и управлением криптовалютными фондами.

В сегодняшней статье я расскажувам о том, что интересного я обнаружил в хранилищах Ethereum и Solana, а также о том, на что инвесторам стоит обратить внимание, прежде чем выходить на рынок криптовалют через такие компании.

ETH-подразделение SharpLink

Ещё менее года назад я бы описал SharpLink как нишевую компанию по аффилированному маркетингу в спорте, о которой вспоминают только во время Супербоула. Её финансовое положение выглядело так же, как у других средних компаний: скромная выручка, сезонные колебания из-за спортивного календаря, и частые убытки в отчёте о прибылях и убытках.

Ничто не указывало на то, что у компании есть активы на 3 миллиарда долларов в балансе.

Всё изменилось в июне 2025 года, когда компания приняла решение, изменившее её имидж: назначить Ethereum своим основным активом хранилища и стать одной из ведущихкомпаний, владеющих ETH.

С тех пор компания реорганизовала свой бизнес вокруг управления Ethereum под руководством Джо Любина (Joe Lubin). Этот сооснователь Ethereum, основатель и CEO Consensys, присоединился к SharpLink в конце мая в качестве председателя совета директоров.

За последние месяцы SharpLink напрямую инвестировала средства в нативный стейкинг, ликвидный стейкинг и DeFi-протоколы, сместив фокус бизнеса на Ethereum. Через три месяца эта трансформация уже дала первые результаты.

SharpLink объявила оквартальной выручке в 10,8 миллиона долларов (UTC+8), что в 11 раз больше, чем 900 тысяч долларов за аналогичный период прошлого года. Из них 10,2 миллиона долларов поступили от дохода со стейкинга ETH, а всего 600 тысяч долларов — от традиционного аффилированного маркетинга.

Общие активы SharpLink выросли с 2,6 миллиона долларов на 31 декабря 2024 года до 3 миллиардов долларов на 30 сентября 2025 года (UTC+8).

На конец квартала SharpLink владела 817 747 ETH, а к началу ноября этот показатель вырос до 861 251 ETH (UTC+8). Сейчас это вторая по величине компания по объёму ETH. Рост выручки в 11 раз полностью обусловлен этим хранилищем.

В этом квартале почти 95% дохода SharpLink поступило от дохода со стейкинга ETH. Хотя чистая прибыль выросла в 100 раз и достигла 104,3 миллиона долларов, а в третьем квартале 2024 года был чистый убыток в 900 тысяч долларов (UTC+8), здесь кроется проблема. Как и у большинства других DAT-проектов, вся прибыль SharpLink поступает от нереализованной прибыли по ETH.

Это связано с тем, что согласно американским стандартам GAAP, компании обязанына конец отчётного периодаоцениватьактивы по рыночнойсправедливой стоимости. Вклад аффилированных компаний в прибыль минимален.

Таким образом, вся эта нереализованная прибыль по сути является безналичной. Даже доход SharpLink от стейкинга выплачивается в ETH, а не регулярно конвертируется в фиат. Вот что меня беспокоит.

Хотя безналичный доход по бухгалтерии всё равно считается доходом, за девять месяцев компания потратила 8,2 миллиона долларов операционного кэша на зарплаты, юридические и аудиторские услуги, а также серверные расходы.

Откуда же берутся эти доллары?

Как и большинство других DAT, SharpLinkфинансирует увеличение доли ETH за счёт выпуска новых акций. В этом году компания привлекла 2,9 миллиарда долларов через эмиссию акций, а затем компенсировала разводнение капитала обратным выкупом акций на 1,5 миллиарда долларов.

Это и есть эффект маховика DeFiв действии, который становится всё более распространённым среди DAT.

SharpLink выпускает акции и использует вырученные средства для покупки ETH. Она стейкает ETH для получения дохода, учитывает нереализованную прибыль при росте цены ETHи отражает более высокую бухгалтерскую прибыль, что позволяет выпускать ещё больше акций. И так по кругу.

Как я отмечал в других случаях DAT, эта модель хорошо работает на бычьем рынке. Даже если компания переживает несколько медвежьих циклов, при условии достаточных кэш-резервов для покрытия расходов, модель продолжает функционировать. Рост цены ETH увеличивает баланс, стоимость хранилища растёт быстрее операционных расходов, а рынок получаетликвидного, доходногопубличного прокси на Ethereum.

Когда цена долгое время остаётся на одном уровне (что для держателей Ethereum не ново), а корпоративные расходы высоки, уязвимость становится очевидной.

Похожий риск мы видели и на примере биткоин-гиганта по управлению активами Strategy.

Я ожидаю, что почти все DAT-проекты столкнутся с этими рисками, независимо от того, в какую криптовалюту они инвестируют, если только у них нет крупных кэш-резервов и устойчивой прибыльности для поддержки DAT. Но мы редко видим прибыльные компании, которые полностью погружаются в криптовалюту.

Мы видим, что когда Strategy гонится за BTC, а SharpLink делает ставку на ETH, ситуация одинакова. С хранилищем Solanaдела обстоят примерно так же.

Solana-фабрика Upexi

SharpLink практически полностью превратилась изаффилированной компании по ставкам в хранилище Ethereum, а Upexi, хотя и сохраняет оболочку потребительского бренда, ужепринялаSolana.

Я слежу за Upexi уже некоторое время. С операционной точки зрения за последние пять финансовых лет их показатели в основном были положительными. Приобретения брендов и рост выручки были хорошими, валовая маржа тоже устраивала. Однако на корпоративном уровне Upexi четыре года подряд фиксировала чистый убыток.

Возможно, именно это подтолкнуло компанию включить цифровые активы в финансовую отчётность. За последние два квартала этот переход был незначительным, но заметным. А в этом квартале цифровые активы уже доминируют в отчёте.

В третьем квартале 2025 года выручка Upexi составила 9,2 миллиона долларов (UTC+8), из которых 6,1 миллиона долларов поступили от стейкинга SOL, а оставшиеся 3,1 миллиона долларов — от потребительского бизнеса. Для компании, у которой в прошлом квартале не было дохода от криптовалюты, две трети выручки от стейкинга цифровых активов — это огромный скачок.

В настоящее время Upexi владеет 2,07 миллионами токенов SOL на сумму более 400 миллионов долларов (UTC+8), из которых около 95% застейкано. Только за этот квартал они получили 31 347 SOL в качестве награды за стейкинг (UTC+8).

Главное отличие Upexi от других DAT— стратегия приобретениязаблокированныхSOL.

Компания приобрела около 1,05 миллионазаблокированныхSOL по средней цене с рыночным дисконтом 14%, срок разблокировки—с 2026 по 2028 годы (UTC+8).

Заблокированныетокены пока нельзя продать, поэтому их цена ниже. По мере разблокировки этих SOL их стоимость вырастет до уровня обычных токенов, что позволит Upexi получать как награды за стейкинг, так и встроенный рост стоимости.

Такой подход больше похож на хедж-фонд, чем на обычный DAT. Но если посмотреть на денежный поток Upexi, возникают те же опасения, что и у SharpLink.

Эта стратегия обычно встречается ухедж-фондов, а неу обычныхDAT (цифровых активов хранилищ). Но если проанализировать денежный поток Upexi, обнаружатся те же проблемы, что и у SharpLink.

Несмотря на то, что Upexi объявила о чистой прибыли в 66,7 миллиона долларов (UTC+8), из которых 78 миллионов долларов — нереализованная прибыль, компания всё равно зафиксировала отток операционного кэша в 9,8 миллиона долларов. Доход от стейкинга SOL не конвертируется в фиат, поэтому остаётся безналичным. В результатекомпания прибегла к тому, что обычно делают DAT с упором на резервы:привлеклафинансирование.

Upexi привлекла 200 миллионов долларов через конвертируемые облигации и получила лимит на акционерное финансирование в 500 миллионов долларов (UTC+8). Краткосрочный долг вырос с 20 до 50 миллионов долларов (UTC+8).

Тот же маховик, но и риски схожи. Что будет, если SOL замрёт на год?

SharpLink и Upexi создают действительно интересные продукты. Но это не гарантирует их долгосрочного успеха.

Нет простых ответов

Здесь есть закономерность, которую я не могу игнорировать: обе компании используют финансовую систему, логичную в благоприятных экономических условиях. Они построили хранилища, которые масштабируются с ростом сетевой активности; создали структуры доходов, дополняющие основной бизнес; и благодаря этому стали одними изтоповых публичных прокси двух важнейших Layer-1 блокчейнов мира.

Однако почти вся их прибыль — это нереализованный доход,полученные токены неликвидны, нет признаковсистематической конвертации активов хранилища в кэшдля фиксации прибыли, операционный кэш отрицательный, а счета оплачиваются за счёт рынка капитала.

Это скорее не критика, а реальность и компромисс, с которыми сталкивается каждая компания, выбравшая архитектуру DAT.

Чтобы эта модель продолжала работать, должно произойти одно из двух:или стейкинг действительно станет корпоративным денежным двигателем, постоянно финансируя покупку цифровых активов; или компания должна включить планомерную продажу цифровых активов в свою стратегию для систематической фиксации прибыли.

Это не невозможно. SharpLink заработала 10,3 миллиона долларов (UTC+8) на стейкинге ETH, а Upexi — 6,08 миллиона долларов (UTC+8) на стейкинге SOL.

Эти суммы нельзя назвать незначительными. Даже если часть из них будет возвращена в фиатную систему для поддержки операционной деятельности, итоговый результат может измениться.

До тех пор Upexi и SharpLink сталкиваются с одной и той же дилеммой: баланс между выдающимися инновациями и ликвидностью рынка капитала.

На сегодня всё, до встречи в следующей статье.

 

Рекомендуем к прочтению:

Переписываем сценарий 2018 года: закончится ли шатдаун правительства США — и взлетит ли цена биткоина?

Исчезновение стейблкоинов на 1 миллиард долларов: что скрывается за цепной реакцией DeFi?

Разбор события MMT squeeze: тщательно спланированная игра по выкачиванию денег