На волне выкупов в DeFi: Uniswap и Lido оказались в центре споров о централизации

Оригинальное название: Uniswap, Lido, Aave?! Как DeFi тихо становится более централизованным

Автор: Oluwapelumi Adejumo, CryptoSlate

Перевод: Saoirse, Foresight News

10 ноября, когда управляющие Uniswap представили предложение «UNIfication», этот документ больше напоминал корпоративную реструктуризацию, чем обновление протокола.

Данное предложение предусматривает активацию ранее неиспользуемых комиссий протокола, перераспределение средств через новый ончейн-казначейский механизм и использование полученных средств для покупки и сжигания токенов UNI. Эта модель практически идентична программам обратного выкупа акций в традиционных финансах.

На следующий день Lido также внедрил аналогичный механизм. Их децентрализованная автономная организация (DAO) предложила создать автоматическую систему обратного выкупа: когда цена Ethereum превышает 3000 долларов, а годовой доход превышает 40 миллионов долларов, избыточная доходность от стейкинга будет направляться на выкуп управляющего токена LDO.

Этот механизм специально использует «контрциклическую» стратегию — более агрессивную в бычьем рынке и более сдержанную при ужесточении рыночных условий.

Эти шаги вместе знаменуют собой значительную трансформацию в сфере DeFi.

В последние годы сферу DeFi в основном определяли «мем-токены» и стимулируемые активности по предоставлению ликвидности; теперь ведущие DeFi-протоколы переориентируются на такие фундаментальные рыночные показатели, как «доход, захват комиссий, эффективность капитала».

Однако этот переход также вынуждает индустрию сталкиваться с рядом сложных вопросов: кому принадлежит контроль, как обеспечить устойчивость и не уступает ли «децентрализация» место корпоративной логике.

Новая финансовая логика DeFi

В течение большей части 2024 года рост DeFi в основном зависел от культурного ажиотажа, программ стимулов и майнинга ликвидности. Недавние шаги по «реактивации комиссий» и «внедрению рамок обратного выкупа» показывают, что отрасль пытается более прямо связать стоимость токенов с бизнес-результатами.

На примере Uniswap: их инициатива по «сжиганию до 100 миллионов токенов UNI» переопределяет UNI с чисто «управляющего актива» в актив, более близкий к «экономическому праву на доход протокола» — даже если ему не хватает юридической защиты или права на распределение денежных потоков, как у акций.

Масштаб таких программ обратного выкупа нельзя недооценивать. Исследователь MegaETH Labs BREAD оценивает, что при текущем уровне комиссий Uniswap может генерировать около 38 миллионов долларов в месяц для обратного выкупа.

Эта сумма превышает скорость обратного выкупа Pump.fun, но уступает ежемесячному объему обратного выкупа Hyperliquid, который составляет около 95 миллионов долларов.

Сравнение обратного выкупа токенов Hyperliquid, Uniswap и Pump.fun (Источник: Bread)

Структура симуляционного механизма Lido показывает, что он может поддерживать ежегодный объем обратного выкупа примерно в 10 миллионов долларов; выкупленные токены LDO будут парно с wstETH добавляться в пул ликвидности для повышения глубины торгов.

Другие протоколы также ускоряют внедрение аналогичных мер: Jupiter направляет 50% операционного дохода на обратный выкуп токенов JUP; dYdX выделяет четверть сетевых комиссий на выкуп и стимулы валидаторов; Aave разрабатывает конкретный план, предусматривающий ежегодное выделение до 50 миллионов долларов из казначейства на обратный выкуп.

По данным Keyrock, с 2024 года дивиденды держателям токенов, связанные с доходом, выросли более чем в 5 раз. Только за июль 2025 года расходы или распределения на обратный выкуп и стимулы среди различных протоколов могут достичь примерно 800 миллионов долларов.

Доход держателей DeFi-протоколов (Источник: Keyrock)

Таким образом, примерно 64% дохода ведущих протоколов теперь возвращается держателям токенов — что резко контрастирует с прежними циклами, когда приоритет отдавался реинвестированию, а не распределению.

За этой тенденцией стоит формирующийся в отрасли новый консенсус: «дефицит» и «постоянный доход» становятся ядром ценностного нарратива DeFi.

Институционализация токен-экономики

Волна обратного выкупа отражает углубляющуюся интеграцию DeFi и институциональных финансов.

DeFi-протоколы начинают использовать такие традиционные финансовые показатели, как «коэффициент цена/прибыль», «порог доходности», «чистая ставка распределения», чтобы донести ценность до инвесторов — которые теперь оценивают DeFi-проекты так же, как и растущие компании.

Эта интеграция предоставляет управляющим фондами универсальный аналитический язык, но также создает новые вызовы: изначально DeFi не был рассчитан на «дисциплину» и «раскрытие информации», как того требуют институциональные стандарты, а теперь отрасли приходится соответствовать этим ожиданиям.

Стоит отметить, что анализ Keyrock уже показал: многие программы обратного выкупа сильно зависят от существующих казначейских резервов, а не от устойчивого постоянного денежного потока.

Такая модель может поддерживать цену токена в краткосрочной перспективе, но вызывает сомнения в долгосрочной устойчивости — особенно в условиях, когда «доход от комиссий цикличен и часто коррелирует с ростом цены токена».

Кроме того, аналитик Blockworks Marc Ajoon считает, что «самостоятельно принимаемые решения об обратном выкупе» обычно мало влияют на рынок и могут привести к нереализованным убыткам протокола при падении цены токена.

В связи с этим Ajoon выступает за создание «автоматизированной системы корректировки на основе данных»: выделять средства при низкой оценке, а при слабых показателях роста — реинвестировать, чтобы обратный выкуп отражал реальные операционные результаты, а не спекулятивное давление.

Он отмечает: «В нынешней форме обратный выкуп — не панацея... Из-за существующего 'нарратива обратного выкупа' отрасль слепо ставит его выше других путей, которые могли бы принести большую доходность.»

Главный инвестиционный директор Arca Jeff Dorman придерживается более комплексного взгляда.

Он считает, что корпоративный обратный выкуп уменьшает количество акций в обращении, но токены существуют в особых сетях — их предложение нельзя компенсировать традиционной реструктуризацией или слияниями и поглощениями.

Таким образом, сжигание токенов может продвинуть протокол к «полностью распределенной системе»; но хранение токенов также оставляет гибкость на будущее — если потребуется спрос или стратегия роста, их можно выпустить дополнительно. Эта двойственность делает решения о распределении капитала в DeFi более значимыми, чем на рынке акций.

Появление новых рисков

Хотя финансовая логика обратного выкупа проста и понятна, его влияние на управление гораздо сложнее и глубже.

На примере Uniswap: предложение «UNIfication» предусматривает передачу операционного контроля от общественного фонда к частной компании Uniswap Labs. Эта тенденция к централизации уже вызывает опасения аналитиков, которые считают, что это может воспроизвести иерархические структуры, которых децентрализованное управление должно было избегать.

На это DeFi-исследователь Ignas отмечает: «Первоначальное видение децентрализации в криптовалютах сталкивается с трудностями.»

Ignas подчеркивает, что за последние годы эта тенденция к централизации уже проявилась — наиболее типичный пример: DeFi-протоколы часто полагаются на «экстренное отключение» или «ускоренное принятие решений основной командой» при решении вопросов безопасности.

По его мнению, суть проблемы в том, что даже если «концентрация власти» экономически оправдана, она наносит ущерб прозрачности и вовлеченности пользователей.

Однако сторонники возражают, что такая концентрация власти может быть «функциональной необходимостью», а не «идеологическим выбором».

Технический директор венчурной компании a16z Eddy Lazzarin описывает модель «UNIfication» Uniswap как «замкнутую модель» — в которой доходы от децентрализованной инфраструктуры напрямую поступают держателям токенов.

Он добавляет, что DAO по-прежнему сохраняет право «выпускать дополнительные токены для будущего развития», обеспечивая баланс между гибкостью и финансовой дисциплиной.

Напряжение между «распределенным управлением» и «решениями исполнительного уровня» не ново, но теперь его финансовое влияние значительно возросло.

В настоящее время объем казначейств ведущих протоколов достигает сотен миллионов долларов, а их стратегические решения способны влиять на всю экосистему ликвидности. Поэтому по мере того, как экономика DeFi созревает, фокус обсуждений управления смещается от «идеи децентрализации» к «реальному влиянию на баланс активов и пассивов».

Испытание зрелости DeFi

Волна обратного выкупа токенов свидетельствует о том, что децентрализованные финансы переходят от «фазы свободных экспериментов» к «структурированной, ориентированной на показатели отрасли». Свободное исследование, ранее определявшее эту сферу, постепенно заменяется «прозрачностью денежных потоков», «ответственностью за результаты» и «согласованием интересов инвесторов».

Однако зрелость также приносит новые риски:

· Управление может склониться к «централизованному контролю»;

· Регуляторы могут рассматривать обратный выкуп как «фактические дивиденды», что вызовет споры о соответствии требованиям;

· Команды могут переключить внимание с «технических инноваций» на «финансовую инженерию», игнорируя развитие основного бизнеса.

Долговечность этой трансформации зависит от выбора на уровне исполнения:

· «Программируемые модели обратного выкупа» могут внедрять прозрачность через ончейн-автоматизацию, сохраняя децентрализованный характер;

· «Самостоятельные рамки обратного выкупа» реализуются быстрее, но могут ослабить доверие и юридическую ясность;

· «Гибридные системы» (где обратный выкуп привязан к измеримым и проверяемым сетевым метрикам) могут стать компромиссным вариантом, но пока мало примеров их «устойчивости» на реальном рынке.

Эволюция обратного выкупа токенов DeFi (Источник: Keyrock)

Но одно уже ясно: взаимодействие DeFi и традиционных финансов вышло за рамки «простого подражания». Теперь эта сфера, сохраняя «открытую основу», интегрирует такие корпоративные принципы управления, как «казначейское управление», «распределение капитала», «осторожность в управлении балансом».

Обратный выкуп токенов — яркое воплощение этой интеграции: он сочетает рыночное поведение с экономической логикой, способствуя превращению DeFi-протоколов в «самофинансируемые, ориентированные на доход организации», ответственные перед сообществом и оцениваемые по «результатам исполнения», а не по «идеологии».