Пауэлл: снижение ставки в декабре не гарантировано, в комитете большие разногласия, рынок труда продолжает охлаждаться, в краткосрочной перспективе инфляция испытывает восходящее давление (полный текст прилагается)

Основные моменты пресс-конференции Пауэлла в октябре:

1. Перспективы ключевой процентной ставки: Снижение ставки ФРС в декабре не является предрешённым. Сегодня мнения сильно разошлись. Некоторые члены FOMC считают, что пришло время сделать паузу.

2. Баланс: Сегодня не было принято решения по составу баланса. Корректировка структуры баланса — это долгосрочный процесс, который будет происходить постепенно. Ожидается переход к балансу с более короткой дюрацией активов.

3. Рынок труда: Из-за ограничительной политики рынок труда продолжает охлаждаться. Не обнаружено усиления слабости на рынке труда, количество вакансий указывает на стабильность за последние четыре недели. Предложение рабочей силы резко снизилось, что влияет на рынок труда. ФРС всегда внимательно следит за решениями о сокращении персонала.

4. Инфляция: CPI за сентябрь оказался мягче ожиданий. Инфляция в секторе услуг (без учёта жилья) демонстрирует одностороннюю динамику. Базовый PCE без учёта тарифов может находиться на уровне 2,3% или 2,4%. На данный момент инфляция без учёта тарифов не отклоняется от целевого уровня 2%. Базовый прогноз — в США будет наблюдаться дополнительная инфляция, вызванная тарифами.

5. Shutdown правительства: Данные, раскрываемые частным сектором, не могут заменить официальную статистику (например, BLS). Можно предположить, что shutdown правительства Трампа повлияет на декабрьское заседание FOMC по денежно-кредитной политике.

В среду по восточному времени США, FOMC ФРС объявил о снижении целевого диапазона ставки федеральных фондов с 4,00%-4,25% до 3,75%-4,00% и решил завершить сокращение баланса с 1 декабря — это первое подряд второе снижение ставки за год. Председатель ФРС Пауэлл на пресс-конференции после заседания заявил, что снижение ставки в декабре не является предрешённым.

В вступительном слове Пауэлл отметил, что несмотря на задержку публикации некоторых важных федеральных данных из-за shutdown правительства, доступные данные из публичного и частного секторов показывают, что с сентября прогнозы по занятости и инфляции существенно не изменились.

Состояние рынка труда, по-видимому, постепенно охлаждается, инфляция остаётся слегка повышенной.

Пауэлл отметил, что текущие индикаторы указывают на умеренный рост экономической активности. За первое полугодие ВВП вырос на 1,6%, что ниже прошлогодних 2,4%.

Данные, опубликованные до shutdown, указывают, что темпы роста экономики могут быть немного выше ожиданий, в основном за счёт более сильных потребительских расходов.

Инвестиции компаний в оборудование и нематериальные активы продолжают расти, тогда как активность на рынке жилья остаётся слабой. Shutdown федерального правительства будет сдерживать экономическую активность на протяжении его действия, но после завершения эти эффекты должны нивелироваться.

Что касается рынка труда, Пауэлл отметил, что по состоянию на август уровень безработицы остаётся относительно низким. Рост занятости с начала года заметно замедлился, и значительная часть этого замедления, вероятно, связана со снижением роста рабочей силы, что обусловлено сокращением иммиграции и снижением уровня участия в рабочей силе, хотя спрос на рабочую силу также явно ослабел.

Несмотря на задержку официальных данных по занятости за сентябрь, имеющиеся свидетельства показывают, что уровень увольнений и найма остаётся низким; ощущение домохозяйств относительно возможностей трудоустройства, а также ощущение компаний относительно сложности найма — всё это продолжает снижаться.

В условиях недостаточной динамики и некоторой слабости рынка труда, нисходящие риски для занятости за последние месяцы возросли.

Тарифы подталкивают рост цен на некоторые товары, снижение ставки в декабре не предрешено

Что касается инфляции, Пауэлл отметил, что инфляция значительно снизилась по сравнению с пиком середины 2022 года, но по-прежнему немного превышает долгосрочную цель ФРС в 2%. По оценке на основе индекса потребительских цен (CPI), за 12 месяцев до сентября общий индекс цен PCE вырос на 2,8%; базовый индекс PCE (без учёта продуктов питания и энергии) также вырос на 2,8%.

Эти показатели выше уровней начала года, в основном из-за восстановления инфляции на товары. В то же время инфляция в секторе услуг, по-видимому, продолжает снижаться. Под влиянием новостей о тарифах краткосрочные инфляционные ожидания в целом выросли в этом году, что отражено как в рыночных, так и в опросных индикаторах.

Однако через один-два года большинство долгосрочных инфляционных ожиданий по-прежнему соответствуют нашей цели в 2%.

Пауэлл отметил, что более высокие тарифы подталкивают рост цен в отдельных товарных категориях, что приводит к росту общей инфляции.

Разумная базовая оценка такова: эти инфляционные эффекты будут относительно краткосрочными — то есть приведут к однократному повышению ценового уровня. Но также возможно, что инфляционное влияние окажется более длительным, и это риск, который мы должны оценивать и управлять им.

Он отметил, что в краткосрочной перспективе риски инфляции смещены вверх, а риски для занятости — вниз, что создаёт сложную ситуацию. Поскольку нисходящие риски для занятости в последние месяцы возросли, баланс рисков изменился.

Благодаря сегодняшнему решению по ставке мы находимся в выгодной позиции, чтобы своевременно реагировать на возможные изменения в экономике. Мы продолжим определять соответствующую денежно-кредитную политику на основе последних данных, изменений экономических перспектив и баланса рисков. Мы по-прежнему сталкиваемся с двусторонними рисками.

Пауэлл сообщил, что на этом заседании среди членов комитета были явные разногласия относительно действий в декабре.

Снижение ставки на декабрьском заседании не предрешено, и это далеко не так. Политика не имеет заранее заданного курса.

С 1 декабря прекращается сокращение баланса

Кроме того, FOMC решил прекратить сокращение баланса с 1 декабря. Пауэлл отметил, что долгосрочный план ФРС — остановить сокращение баланса, когда уровень резервов немного превысит стандарт "ample reserves". Сейчас есть явные признаки того, что этот стандарт достигнут.

Пауэлл отметил, что на денежном рынке ставка по репо выросла относительно управляемой ставки ФРС, в отдельные даты давление усилилось, а использование постоянного инструмента репо (SRF) увеличилось.

Кроме того, эффективная ставка федеральных фондов также начала расти относительно ставки по избыточным резервам. Эти явления соответствуют нашим ожиданиям относительно снижения баланса, поэтому поддерживают сегодняшнее решение прекратить сокращение баланса.

За последние три с половиной года сокращения баланса объём ценных бумаг на балансе ФРС снизился на 2,2 триллиона долларов. В доле к номинальному ВВП размер баланса снизился с 35% до примерно 21%.

Он отметил, что с декабря ФРС переходит к следующему этапу нормализации — поддержанию стабильного размера баланса в течение определённого времени. При этом по мере роста других обязательств (например, наличности в обращении) остатки резервов будут продолжать постепенно снижаться.

ФРС продолжит позволять погашаться агентским ценным бумагам (MBS и др.) и реинвестировать вырученные средства в краткосрочные казначейские облигации США, чтобы дальше корректировать структуру портфеля в сторону преобладания казначейских бумаг. Эта стратегия реинвестирования также поможет сблизить средневзвешенный срок портфеля с дюрацией рынка казначейских бумаг, что дополнительно способствует нормализации структуры баланса.

Ниже приведена стенограмма вопросов и ответов на пресс-конференции Пауэлла:

Q1: Рынок почти уверен, что на следующем заседании вы снизите ставку. Вас беспокоит такая рыночная оценка? Вы и ваши коллеги в прошлом месяце и сегодня описывали рамки решений как "управление рисками". Как вы определяете, что "страховки" достаточно? Нужно ли ждать улучшения перспектив, чтобы остановиться? Или это будет, как в прошлом году, — длительная серия небольших корректировок?

Пауэлл: Как я уже сказал, снижение ставки на декабрьском заседании не предрешено. Поэтому, я считаю, рынку следует это учитывать.

Хочу подчеркнуть: в комитете 19 участников, все очень усердно работают, и в период конфликта между двумя целями мнения сильно расходятся. Как я упомянул, сегодня на заседании были явные разногласия. Итог: мы ещё не приняли решение по декабрю. Мы будем руководствоваться данными, их влиянием на перспективы и балансом рисков — это всё, что могу сказать сейчас.

Мой подход таков: долгое время риски явно были смещены в сторону слишком высокой инфляции. Но ситуация изменилась. Особенно после июльского заседания мы увидели пересмотр вниз роста занятости, картина на рынке труда изменилась, и риски для занятости оказались выше, чем мы ожидали. Это означает, что политика — ранее мы поддерживали уровень, который я называю "слегка" жёстким (другие могут назвать "умеренно" жёстким) — должна со временем приближаться к нейтральному уровню.

Если риски по обеим целям примерно равны — одна сторона требует повышения ставки, другая — снижения, то политика должна быть примерно на нейтральном уровне, чтобы сбалансировать обе цели. В этом смысле это и есть управление рисками. Сегодняшняя логика решения аналогична. Что будет дальше — это уже другой вопрос.

Q2: Вы подчеркнули, что обсуждение и выводы по декабрю ещё не определены. Какие были мнения на заседании? Например, обсуждался ли рост инвестиций в AI и влияние этого на рост фондового рынка и увеличение благосостояния населения? По сокращению баланса: насколько текущее давление на денежном рынке связано с недавним увеличением выпуска краткосрочных облигаций Минфином США?

Пауэлл: Я бы не сказал, что эти факторы играют роль во всех оценках перспектив экономики, и не сказал бы, что это основной фактор для кого-либо.

Объясню так: сейчас риски инфляции смещены вверх, а риски для занятости — вниз. У нас только один инструмент (ставка), и мы не можем одновременно "точно" учесть оба разнонаправленных риска. Поэтому невозможно решить обе задачи одновременно.

Кроме того, прогнозы членов комитета различаются: кто-то ожидает более быстрого или медленного улучшения инфляции или занятости; у всех разная склонность к риску — кто-то больше опасается превышения инфляции, кто-то — недостатка занятости. Всё это приводит к разногласиям.

Вы можете увидеть эти различия в последнем обзоре экономических прогнозов (SCP) и в публичных выступлениях между заседаниями — мнения очень разнообразны, и это проявилось на сегодняшнем заседании. Я тоже об этом говорил.

Поэтому я и подчеркиваю, что мы не приняли решения по декабрю. Я всегда говорил, что ФРС не принимает решений заранее, а сегодня хочу добавить: рынок не должен считать декабрьское снижение ставки предрешённым — это не так.

Что касается сокращения баланса, мы наблюдаем рост ставок по репо и федеральным фондам — это именно те сигналы, которые мы ожидали увидеть при достижении стандарта "ample reserves". Мы говорили ранее, что остановим сокращение баланса, когда сочтём уровень резервов немного выше "ample". После этого, по мере роста других обязательств (например, наличности в обращении), остатки резервов будут продолжать снижаться.

В последнее время условия на денежном рынке постепенно ужесточались. Особенно за последние три недели напряжённость заметно возросла, поэтому мы решили, что условия для остановки сокращения баланса достигнуты.

Кроме того, скорость сокращения баланса сейчас очень низкая, его объём уже сократился примерно наполовину, и дальнейшее сокращение мало что даст, так как резервы всё равно будут снижаться.

Поэтому комитет поддержал объявление о прекращении сокращения баланса с 1 декабря. Эта дата даст рынку время адаптироваться.

Q3: Одной из главных причин снижения ставки сейчас является опасение нисходящих рисков на рынке труда. Но если эти риски не реализуются, рынок труда останется стабильным или даже улучшится, пересмотрите ли вы уровень ставки? Не начнёте ли вы больше опасаться инфляции и "вторичных эффектов" от тарифов? Если shutdown затянется и ключевые экономические данные будут недоступны, станет ли вам сложнее оценивать рынок труда и принимать решения по политике в декабре?

Пауэлл: В принципе, если данные покажут, что рынок труда укрепляется или хотя бы стабилен, это, конечно, повлияет на наши будущие решения по политике.

Мы продолжаем получать некоторые данные, например, по заявкам на пособие по безработице, которые пока указывают на стабильность рынка труда. Мы также видим данные по вакансиям, различные опросы и информацию из Beige Book.

На данный момент мы не видим роста заявок или явного снижения вакансий, что говорит о том, что рынок труда, возможно, продолжит очень медленно охлаждаться, но не более того. Это вселяет определённую уверенность.

Несмотря на shutdown, мы всё равно получаем некоторые данные по рынку труда, инфляции и экономической активности, а также информацию из Beige Book. Хотя деталей может не хватать, если в экономике произойдут значительные изменения, мы сможем их почувствовать по этим данным.

Как это повлияет на декабрь — сейчас сложно сказать, до заседания ещё шесть недель. Если неопределённость будет высокой, это само по себе может стать аргументом в пользу более осторожных действий. Но нужно дождаться развития ситуации.

Q4: Было ли это решение принято "с трудом"? Или были острые разногласия по направлению?

Пауэлл: Когда я говорил о "перетягивании каната", я имел в виду перспективы декабря, а не само сегодняшнее решение. На сегодняшнем голосовании было два особых мнения: один голос за снижение на 50 базисных пунктов, один — против снижения. Решение о снижении на 25 базисных пунктов получило сильную поддержку.

"Явные разногласия" касаются в основном будущего курса: что делать дальше. Некоторые члены отметили недавнее усиление экономической активности, многие прогнозные институты повышают ожидания роста на этот и следующий год, некоторые — довольно существенно.

В то же время мы видим, что рынок труда, не хочу сказать полностью стабилен, но и не ухудшается явно, а скорее продолжает очень медленно охлаждаться. У разных членов разные ожидания по экономике и разная склонность к риску. Это видно из их недавних выступлений, поэтому я и подчеркиваю, что решение по декабрю ещё не принято.

Q5: Раз вы сейчас прекращаете сокращение баланса, придётся ли в следующем году снова наращивать активы? Иначе доля баланса к ВВП будет продолжать снижаться, что приведёт к дальнейшему ужесточению?

Пауэлл: Вы правильно понимаете. С 1 декабря мы замораживаем размер баланса. По мере погашения агентских MBS мы будем реинвестировать вырученные средства в краткосрочные казначейские облигации (T-bills), что увеличит долю казначейских бумаг в балансе и сократит среднюю дюрацию.

При замороженном размере баланса обязательства, не относящиеся к резервам (например, наличность в обращении), будут естественно расти, поэтому остатки резервов продолжат снижаться, а именно резервы мы должны поддерживать на "ample" уровне. Это снижение резервов продлится какое-то время, но не слишком долго.

В конечном итоге нам придётся снова постепенно увеличивать резервы, чтобы соответствовать росту банковской системы и экономики, поэтому в будущем на каком-то этапе резервы будут увеличиваться.

Кроме того, хотя сегодня мы не приняли решений по структуре баланса, мы действительно это обсуждали. Сейчас средняя дюрация наших активов значительно превышает среднюю дюрацию рынка казначейских бумаг, и мы хотим постепенно её сократить, чтобы структура баланса стала ближе к рыночной. Этот процесс будет очень медленным и не вызовет заметных колебаний на рынке, но это направление будущих изменений.

Q6: Как чиновники интерпретируют последний отчёт по CPI? Некоторые компоненты оказались ниже ожиданий, но базовая инфляция всё ещё на уровне 3%. Какие новые выводы вы сделали о факторах инфляции? Кроме того, где, по вашему мнению, ФРС скорее может ошибиться — в занятости или инфляции? Какие меры можно принять против устойчивой инфляции в секторе услуг, особенно при ограниченном предложении рабочей силы?

Пауэлл: По поводу сентябрьского отчёта по CPI — у нас ещё нет данных по PPI, а именно они важны для оценки интересующей нас инфляции PCE. Тем не менее, мы можем примерно оценить направление, после выхода PPI возможны небольшие корректировки.

В целом инфляционные данные оказались чуть мягче ожиданий. Обычно мы делим инфляцию на три части:

Во-первых, цены на товары растут, в основном из-за тарифов. В отличие от долгосрочного тренда лёгкой дефляции товаров, сейчас тарифы подталкивают рост цен и общей инфляции.

Во-вторых, инфляция в секторе жилищных услуг снижается и, по прогнозам, будет снижаться дальше. Если вы помните, год-два назад все ждали её снижения, но этого долго не происходило, а теперь снижение уже идёт, и мы ожидаем его продолжения.

В-третьих, инфляция в услугах (без учёта жилья, то есть core services) за последние месяцы в основном колеблется вбок. Значительная часть этой категории — "немаркетинговые услуги", цены на которые не очень хорошо отражают степень напряжённости в экономике, поэтому их сигнальная ценность ограничена.

В целом можно отметить следующее:

Во-первых, если исключить влияние тарифов, текущая инфляция не так уж далека от нашей цели в 2%. Оценки немного различаются, но если базовый PCE составляет 2,8%, то без учёта тарифов — примерно 2,3-2,4%, что не так далеко от цели.

Во-вторых, инфляция, вызванная тарифами, в базовом сценарии должна быть однократной, хотя в краткосрочной перспективе она может продолжать подталкивать инфляцию вверх. В этом году мы особенно внимательно следим за тем, чтобы она не превратилась в устойчивую инфляцию, и оцениваем, какие каналы могут сделать "однократный" эффект "упорной инфляцией".

Один из вариантов — крайне напряжённый рынок труда, но сейчас мы этого не видим; другой — рост инфляционных ожиданий, но и этого мы не наблюдаем. Поэтому мы сохраняем высокую настороженность и не считаем само собой разумеющимся, что тарифная инфляция обязательно будет однократной. Мы полностью понимаем, что это риск, который нужно внимательно отслеживать и управлять им.

В инфляции услуг сейчас нет такого снижения, как нам хотелось бы, в основном это касается "немаркетинговых услуг" в "core services". Мы ожидаем, что эта часть будет постепенно снижаться, она во многом отражает доходы в финансовых услугах, рассчитываемые по рыночной стоимости, а не по фактическим выплатам, и связаны с ростом фондового рынка.

Кроме того, я считаю, что текущая политика остаётся "слегка ограничительной" (modestly restrictive), что должно способствовать постепенному охлаждению экономики и очень медленному охлаждению рынка труда. Слегка ограничительная политика сама по себе способствует постепенному снижению инфляции в услугах.

Хочу подчеркнуть, что мы полностью привержены возвращению инфляции к 2%. Это видно по долгосрочным инфляционным ожиданиям и рыночным ценам — доверие к политике высокое, и никто не должен сомневаться в нашей способности достичь цели.

Q7: Сейчас инфраструктура AI переживает волну масштабного строительства. Означает ли этот инвестиционный бум, что ставки на самом деле не такие уж высокие? Если сейчас ещё снизить ставку, не приведёт ли это к росту инвестиций и даже к формированию пузыря активов? Как ФРС это оценивает? Вы упомянули, что даже при отсутствии официальных данных есть альтернативные источники для мониторинга инфляции и роста. По занятости всё понятно, а какие индикаторы вы используете для отслеживания инфляции при отсутствии официальных данных?

Пауэлл: Вы правы, сейчас по всей стране и в мире строится множество дата-центров и связанных с ними инвестиций. Крупные американские компании вкладывают большие средства в изучение влияния AI на свой бизнес, а AI будет работать на этих дата-центрах, поэтому это очень важно.

Но я не думаю, что такие инвестиции в дата-центры особенно чувствительны к ставке. Это скорее долгосрочное решение — ожидание, что это будет огромная инвестиционная область с высоким потенциалом роста производительности. Каков будет итог, мы не знаем, но по сравнению с другими отраслями, чувствительность к ставке здесь невысока.

Что касается экономических данных, мы смотрим на множество источников, но важно подчеркнуть, что они не могут заменить официальные данные правительства. Приведу примеры: онлайн-ценовые данные от PriceStats, Adobe и др.; по зарплатам — данные ADP; по расходам — тоже есть альтернативные источники.

Кроме того, Beige Book также даёт информацию, она будет опубликована в этом цикле как обычно. Эти данные не заменяют официальные, но позволяют нам примерно понимать ситуацию. Если в экономике произойдут серьёзные изменения, мы сможем уловить сигналы из этих данных. Но в период отсутствия официальных данных мы действительно не сможем делать столь же детальные и точные выводы, как обычно.

Q8: Поясните, пожалуйста, вашу мысль: отсутствие данных из-за shutdown затруднит действия в декабре и может сделать вас более осторожными. Если придётся больше полагаться на менее качественные частные данные или ваши собственные опросы и Beige Book, не опасаетесь ли вы, что решения будут приниматься на основе "разрозненных анекдотов"?

Пауэлл: Это временная ситуация. Наша работа — собирать все доступные данные и информацию и тщательно их оценивать. Мы так и поступим — это наша обязанность.

Вы спрашиваете, повлияет ли shutdown на решение в декабре? Я не говорю, что обязательно повлияет, но такая возможность есть. Иными словами, если вы едете в тумане, вы снижаете скорость. Случится ли это — не знаю, но вполне возможно.

Если публикация данных возобновится — отлично; если нет, то более осторожные действия могут быть разумным выбором. Я не даю обещаний, просто говорю: действительно возможно, что при плохой видимости вы выберете "медленный режим".

Q9: Недавно такие компании, как Amazon, объявили о сокращениях. Обсуждались ли эти сигналы сегодня? Кажется, напряжение между рынком труда и экономическим ростом начинает смещаться не в пользу занятости. Второй вопрос — о "К-образной экономике": например, рост стоимости медицинской страховки для малообеспеченных. Учитываются ли такие факторы при принятии решений?

Пауэлл: Мы очень внимательно следим за этими явлениями.

Что касается сокращений, вы правы — многие компании объявляют о сокращении найма или даже увольнениях. Многие упоминают AI и связанные с ним изменения. Мы очень внимательно следим за этим, так как это действительно может повлиять на рост занятости. Пока в данных по заявкам на пособие по безработице это явно не проявляется — это неудивительно, данные обычно запаздывают, но мы будем внимательно мониторить.

Что касается "К-образной экономики", ситуация похожая. Если послушать отчёты компаний, особенно ориентированных на потребительский рынок, многие говорят об одном и том же: экономика становится более дифференцированной, низкодоходные группы испытывают давление, сокращают расходы, переходят на более дешёвые товары; а расходы высокодоходных и состоятельных групп остаются сильными. Мы получаем много анекдотической информации на эту тему.

Мы считаем, что это явление реально существует.

Q10: Вы сказали, что "дальнейшее снижение ставки в декабре не предрешено, и даже далеко не так". Если причиной отказа от снижения не будет отсутствие данных, то какие ещё факторы могут заставить вас не снижать ставку? Иными словами, если не из-за отсутствия данных, то в чём опасения? Раз вы говорите, что разногласия в комитете касаются будущей траектории ставки, то эти разногласия больше связаны с инфляцией, занятостью или с более глубокими различиями в подходах?

Пауэлл: С точки зрения комитета, в этом году мы уже снизили ставку на 150 базисных пунктов, сейчас диапазон 3%-4%, а многие оценки нейтральной ставки тоже находятся в этом диапазоне. Текущая ставка примерно на уровне нейтральной и выше медианы оценок членов комитета.

Конечно, есть члены, считающие нейтральную ставку выше — эти мнения обсуждаются, ведь нейтральную ставку нельзя наблюдать напрямую.

Для части членов сейчас, возможно, стоит сделать паузу и посмотреть — действительно ли есть нисходящие риски для занятости, а также насколько реальны и устойчивы признаки ускорения экономического роста.

Обычно рынок труда лучше отражает реальную динамику экономики, чем данные по расходам. Но в этот раз замедление занятости усложняет интерпретацию. За последние два заседания мы дополнительно снизили ставку на 50 базисных пунктов, часть членов считает, что стоит "сделать паузу"; другие — продолжать снижение. Вот почему я говорю о "явных разногласиях".

Каждый член комитета стремится принять правильное решение для достижения целей политики. Разногласия частично связаны с разными экономическими прогнозами, но во многом — с разной склонностью к риску, что всегда было характерно для ФРС.

У разных людей разная толерантность к риску, отсюда и разные мнения. Это видно из недавних публичных выступлений членов комитета.

Сейчас мы уже дважды подряд снизили ставку, приблизившись к "нейтральному уровню" ещё на 150 базисных пунктов. Всё больше голосов за то, чтобы "подождать хотя бы один цикл" и принять решение позже. Всё просто и прозрачно.

Вы уже видели эти разногласия в сентябрьских экономических прогнозах (SEP) и публичных выступлениях членов комитета. Могу сказать, что эти мнения будут отражены и в протоколе заседания. Всё, что я сейчас говорю — это то, что реально происходило на сегодняшнем заседании.

Q11: Как вы объясняете причины ослабления рынка труда? Как снижение ставки повлияет на перспективы занятости?

Пауэлл: Я считаю, что ослабление рынка труда связано с двумя причинами.

Во-первых, значительное снижение предложения рабочей силы, что включает два аспекта: снижение уровня участия (имеет циклические причины) и сокращение иммиграции — это крупное изменение политики, начавшееся при предыдущей администрации и ускорившееся при нынешней. Поэтому большая часть причин — со стороны предложения. Кроме того, спрос на рабочую силу тоже снизился.

Снижение безработицы означает, что снижение спроса на рабочую силу немного превышает снижение предложения. В целом, текущая ситуация в основном обусловлена изменениями на стороне предложения, и с этим согласны многие.

Что может сделать ФРС? Наш инструмент в основном влияет на спрос.

В нынешних условиях, если скорректировать занятость (учитывая возможное "завышение прироста" в статистике), прирост рабочих мест близок к нулю. Если долго сохранять нулевой прирост, это сложно назвать "устойчивым максимальным уровнем занятости" — это нездоровое "равновесие".

Поэтому я и многие члены комитета считаем, что на двух последних заседаниях снижение ставки для поддержки спроса было правильным шагом. Мы это сделали, ставка теперь явно не такая жёсткая (хотя я не скажу, что она уже стала мягкой), это должно помочь рынку труда не ухудшаться дальше. Но ситуация всё ещё сложная.

Кто-то считает, что проблема в основном на стороне предложения, и денежно-кредитная политика мало что может сделать; но есть и те — я в их числе — кто считает, что спрос всё ещё играет роль, и при появлении рисков мы должны использовать инструменты политики для поддержки занятости.

Q12: Вы также упомянули, что тарифы приводят к "однократному росту цен". Ощутят ли американские потребители рост цен из-за тарифов на протяжении всего года?

Пауэлл: Наш базовый прогноз — тарифы продолжат подталкивать инфляцию ещё какое-то время, так как требуется время, чтобы их влияние прошло по всей производственной цепочке до потребителя.

Влияние тарифов, введённых в последние месяцы, сейчас начинает проявляться. Новые тарифы вступают в силу в феврале, марте, апреле, мае, и их влияние продлится какое-то время, возможно, до весны следующего года.

Эти эффекты невелики — примерно 0,1-0,3 процентных пункта к инфляции. После того как все тарифы будут введены, они перестанут увеличивать инфляцию, а приведут к однократному повышению ценового уровня, после чего инфляция вернётся к уровню без учёта тарифов, который сейчас не так далёк от 2%.

Но потребителей не волнуют технические объяснения — они видят, что цены намного выше, чем раньше. Настоящее недовольство инфляцией вызвано резким ростом цен в 2021, 2022, 2023 годах. Даже если сейчас рост замедлился, цены всё равно намного выше, чем три года назад, и люди продолжают ощущать давление. По мере роста реальных доходов ситуация будет постепенно улучшаться, но это требует времени.

Q13: Вас беспокоит переоценённость фондового рынка? Вы знаете, что снижение ставки подталкивает цены активов вверх. Как вы балансируете между "поддержкой занятости снижением ставки" и "стимулированием инвестиций в AI, что может привести к новым сокращениям"? За последние недели объявлено о тысячах увольнений, связанных с AI.

Пауэлл: Мы не следим за какой-то одной категорией активов и не говорим "это неразумно". Это не задача ФРС. Нас интересует устойчивость финансовой системы в целом и её способность выдерживать потрясения.

Сейчас у банков достаточно капитала; несмотря на давление на низкодоходные семьи, в целом балансы домохозяйств остаются относительно здоровыми, уровень долгов — под контролем. Действительно, расходы "на нижнем уровне" снизились, но в целом ситуация не вызывает особой тревоги.

Ещё раз подчеркну: цены активов определяет рынок, а не ФРС.

Я не считаю, что ставка — ключевой фактор для инвестиций в дата-центры. Компании строят их, потому что ожидают высокую экономическую отдачу и высокую приведённую стоимость денежных потоков. Это не вопрос "25 базисных пунктов".

Задача ФРС — поддерживать занятость и ценовую стабильность. Снижение ставки поддерживает спрос и, соответственно, занятость — ради этого мы это делаем.

Конечно, снижение на 25 или 50 базисных пунктов не даст мгновенного эффекта, но более низкая ставка со временем поддержит спрос и стимулирует найм. При этом мы должны действовать осторожно, так как инфляция по-прежнему неопределённа, поэтому путь снижения ставки всегда "маленькими шагами".

Q14: По поводу AI — значительная часть текущего экономического роста, похоже, связана с инвестициями в AI. Если технологические инвестиции резко сократятся, опасаетесь ли вы негативного эффекта для экономики? Достаточно ли устойчивости в других секторах? Можно ли извлечь уроки из 90-х (периода интернет-пузыря) для текущей ситуации?

Пауэлл: Сейчас ситуация иная. Сегодня высоко оценённые технологические компании действительно прибыльны, имеют бизнес-модели и прибыль. Если вспомнить "интернет-пузырь" 90-х, тогда многие компании были лишь концепциями, а не зрелым бизнесом — это был явный пузырь (я не буду называть компании). Сейчас же эти компании прибыльны и имеют зрелые бизнес-модели, поэтому ситуация совершенно иная.

Вложения в оборудование и связанные с дата-центрами и AI инвестиции — один из важных драйверов экономического роста.

В то же время потребительские расходы намного превышают инвестиции в AI и с начала года остаются выше многих пессимистичных прогнозов. Потребители продолжают тратить, возможно, в основном за счёт высокодоходных групп, но расходы сильные, а их доля в экономике намного больше, чем у инвестиций в AI.

С точки зрения вклада в рост, AI — важный фактор, но потребление играет большую роль.

Основная причина замедления рынка труда сейчас — резкое снижение предложения рабочей силы, в первую очередь из-за сокращения иммиграции и снижения уровня участия. Это означает, что спрос на новые рабочие места снижается, потому что нет притока новых работников.

Иными словами, новых соискателей стало меньше.

Кроме того, спрос на рабочую силу тоже снижается. Снижение уровня участия в этот раз больше отражает слабость спроса, а не только трендовые факторы. Поэтому мы действительно видим ослабление рынка труда.

Экономический рост также замедляется. В прошлом году темпы были 2,4%, в этом году мы ожидаем 1,6%. Без влияния shutdown рост мог бы быть немного выше. После завершения shutdown будет небольшой отскок, но в целом рост остаётся умеренным.

Q15: Расскажите подробнее, как вы принимаете решения по денежно-кредитной политике при отсутствии данных? Склоняет ли "дефицит данных" к сохранению текущего курса или к большей осторожности из-за неопределённости?

Пауэлл: Только столкнувшись с такой ситуацией, мы поймём, как действовать — если это действительно произойдёт. Возможны два подхода к интерпретации такой ситуации.

Как я уже говорил, если у нас действительно не будет достаточно информации и мы не сможем чётко судить, а экономика выглядит устойчивой и стабильной, то кто-то может предложить: при плохой видимости стоит замедлить темп. Не знаю, насколько это будет убедительно тогда, но такие мнения точно появятся.

Конечно, будут и противоположные мнения: если всё выглядит по-прежнему, идём по плану. Но проблема в том, что вы можете не знать, действительно ли всё осталось без изменений.

Не знаю, столкнёмся ли мы с этим. Надеюсь, что нет, и к декабрю публикация данных восстановится, но в любом случае мы должны выполнять свою работу.

Q16: Несколько лет назад вы говорили, что общий уровень капитала в финансовой системе примерно адекватен. Сейчас ФРС продвигает пересмотр требований, включая надбавку для глобальных системно значимых банков (G-SIB). Изменилось ли ваше мнение о достаточности капитала? Планируете ли вы существенно снизить уровень капитала в системе?

Пауэлл: Сейчас идут обсуждения между регуляторами, я не хочу забегать вперёд. Я по-прежнему считаю, как говорил в 2020 году, что тогда уровень капитала был примерно адекватен. С тех пор через разные механизмы уровень капитала ещё вырос.

Я жду продолжения этих обсуждений. Сейчас они на ранней стадии, полного плана ещё нет, поэтому добавить особо нечего.

Q17: Ускоряется ли ослабление рынка труда? Если снижение ставки не поможет замедлить дальнейшее ослабление, кто окажется в наибольшей зоне риска? Принимая решение о снижении ставки, вы больше думаете о низкодоходных группах или о тех, кто может потерять работу из-за автоматизации? Есть ли группа, за которую вы особенно переживаете?

Пауэлл: Мы пока не видим признаков "ускоряющегося ослабления рынка труда", о котором вы говорите. Да, у нас нет отчёта по занятости за сентябрь, но мы смотрим на заявки на пособие по безработице — они стабильны. Посмотрите на данные — за последние четыре недели нет признаков ухудшения. Данные по вакансиям на Indeed тоже стабильны, не показывают ухудшения ни на рынке труда, ни в экономике в целом.

Но, как я уже говорил, вы видите, что некоторые крупные компании объявляют о сокращениях или говорят, что не будут увеличивать штат в ближайшие годы. Они могут менять структуру персонала, но не увеличивают общую численность.

В общих данных это пока не видно, но прирост занятости очень низкий, а доля безработных, находящих новую работу, тоже низкая. При этом уровень безработицы остаётся низким — 4,3% всё ещё низкий показатель.

Наши инструменты не позволяют оказывать адресную поддержку отдельным группам или слоям дохода. Но я действительно считаю, что при хорошем состоянии рынка труда наибольшую выгоду получают обычные люди.

Мы видели это в долгом восстановлении после мирового финансового кризиса. Когда рынок труда силён, больше всего выигрывают низкодоходные группы. За последние два-три года именно у них был наибольший рост доходов, тогда структура населения и тренды занятости были очень позитивными.

Сейчас мы уже не в той фазе. Более сильный рынок труда — это самое важное, что мы можем сделать для общества. Это половина нашей задачи. Вторая половина — поддержание ценовой стабильности. Инфляция особенно вредна для людей с фиксированным доходом, поэтому мы должны учитывать оба аспекта.

Q18: Сроки полномочий 12 президентов региональных ФРС истекают в конце февраля следующего года. Можете ли вы рассказать о графике рассмотрения их переназначения Советом управляющих? Будут ли все переназначены или возможны изменения? На последних трёх заседаниях FOMC были противоположные голоса по ставке. Чувствуете ли вы давление, руководя такими заседаниями? Что для вас значат эти разногласия?

Пауэлл: Процедуры проходят в соответствии с законом. По закону президенты региональных ФРС проходят переоценку каждые 5 лет. Сейчас этот процесс идёт, мы завершим его своевременно. Пока могу сказать только это.

Что касается противоположных голосов, я не воспринимаю это как давление. Мы должны реагировать на текущую ситуацию, а она действительно очень сложная: безработица 4,3%, рост экономики около 2%, в целом ситуация неплохая. Но с точки зрения политики мы одновременно сталкиваемся с рисками повышения инфляции и снижения занятости.

Для ФРС это очень трудно, потому что один риск требует снижения ставки, другой — повышения, и мы не можем удовлетворить оба направления, приходится искать баланс.

В такой ситуации естественно, что среди членов комитета есть разные мнения — как действовать и с какой скоростью. Это вполне понятно. Члены комитета очень серьёзно и усердно работают и хотят принять наилучшее решение для американцев, просто у всех разное понимание "правильного решения".

Для меня честь работать с такими профессионалами. Я не считаю это несправедливым или разочаровывающим. Это просто период, когда нам приходится принимать сложные решения в реальном времени. Я считаю, что наши действия в этом году были правильными и осторожными. Игнорировать инфляцию нельзя, и делать вид, что её нет, тоже нельзя.

С апреля риск "устойчиво высокой инфляции" явно снизился. Если в будущем будет уместно снова снизить ставку, мы это сделаем.

В конечном итоге мы хотим, чтобы к концу этого цикла рынок труда оставался сильным, а инфляция снизилась до 3% и далее к 2%. Мы делаем всё возможное в очень сложной обстановке.

Q19: И региональные, и крупные банки фиксируют убытки и просрочки по кредитам. Как сказал Jamie Dimon, "если увидел одну таракана, значит, их больше". Как вы оцениваете эти убытки по кредитам? Представляют ли они риск для экономики? Это тревожный сигнал?

Пауэлл: Мы очень внимательно следим за состоянием кредитования. Вы правы, мы уже некоторое время видим рост просрочек по субстандартным кредитам. Недавно некоторые автокредитные компании, работающие с субстандартными заёмщиками, понесли значительные убытки, часть которых отразилась на балансах банков. Мы внимательно следим за этим.

Но сейчас я не считаю, что это проблема более широкого долгового риска. Пока это не распространяется массово между финансовыми институтами. Но мы будем продолжать внимательно следить, чтобы убедиться, что так и останется.

Q20: Сейчас экономика "разделилась на два лагеря": люди с большими активами продолжают тратить, а низкодоходные группы сокращают расходы. Насколько текущая устойчивость потребления зависит от сильного фондового рынка? Поддерживает ли фондовый рынок экономику?

Пауэлл: Фондовый рынок действительно играет определённую роль, но нужно помнить: чем больше богатство, тем ниже предельная склонность к потреблению от дополнительного доллара богатства. Когда богатство достигает определённого уровня, склонность к потреблению резко падает.

Поэтому падение фондового рынка действительно влияет на потребление, но если только оно не будет очень резким, не приведёт к резкому снижению расходов.

У низкодоходных и малоимущих групп предельная склонность к потреблению намного выше, их дополнительные доходы или богатство напрямую идут на расходы, но у них мало активов на фондовом рынке.

Так что фондовый рынок действительно один из факторов поддержки потребления. Если будет сильная коррекция, часть расходов снизится, но не стоит думать, что каждый доллар падения рынка приведёт к такому же снижению расходов — это не так.