Обсуждение финансового отчёта MSTR за третий квартал 2025 года

MSTR может купить Bitcoin на сумму до 42.1 миллиардов долларов.

Автор: Phyrex

Для начала: после закрытия американского фондового рынка в четверг были опубликованы финансовые результаты MSTR. Прибыль на акцию составила 8.42 доллара, рыночный прогноз — 7.90 доллара. Доход за третий квартал — 128.7 миллионов долларов, рыночный прогноз — 118.3 миллионов долларов. Финансовый отчет MSTR за третий квартал превзошёл ожидания рынка, и цена акций после закрытия выросла более чем на 5%.

По состоянию на 26 октября 2025 года MSTR владеет в общей сложности 640,808 $BTC, общая стоимость которых составляет 47.44 миллиардов долларов, что эквивалентно 74,032 доллара за один Bitcoin. На данный момент цена BTC составляет 107,300 долларов, а бумажная прибыль — 21.333 миллиардов долларов. Чистая прибыль (бумажная) за третий квартал составила 2.8 миллиардов долларов.

Что это значит?

American Express из S&P 500, занимающая 67-е место в мировом рейтинге активов, получила прибыль в третьем квартале 2025 года в размере 2.9 миллиардов долларов. Другая известная технологическая компания Oracle также показала чистую прибыль по GAAP за третий квартал в размере 2.9 миллиардов долларов.

Это не значит, что MSTR настолько выдающаяся компания — в последнем рейтинге S&P она получила статус "мусорной акции" с рейтингом B-, главным образом из-за высокой волатильности цены Bitcoin. Поэтому я считаю, что рейтинг S&P для MSTR по сути является рейтингом для BTC, только сам BTC может быть оценён на 1-2 уровня выше, так как у него нет кредитного плеча.

Таким образом, чистая прибыль (бумажная) MSTR уже соответствует стандарту топ-100 мировых компаний, хотя это в основном заслуга цены BTC.

Кризис?

На 30 сентября 2025 года у MSTR было 54.3 миллионов долларов в наличных и эквивалентах. Значит ли это, что они могут купить Bitcoin только на 54.3 миллионов долларов?

Нет, MSTR покупает BTC не за наличные, а за счёт структуры капитала — через выпуск акций, облигаций и структурированных кредитов, обменивая фиат на BTC.

Фактически, согласно финансовому отчёту за третий квартал 2025 года, по состоянию на 26 октября 2025 года у MSTR осталась неиспользованная квота по нескольким программам ATM на сумму около 42.1 миллиардов долларов. Проще говоря, MSTR может купить Bitcoin на сумму до 42.1 миллиардов долларов.

Почему же MSTR замедлила покупки BTC в третьем квартале?

MSTR разделила Common Stock ATM Program (программа выпуска обыкновенных акций, оставшаяся квота — около 15.9 миллиардов долларов) на три диапазона, определяя интенсивность и цель выпуска в зависимости от уровня mNAV:

A. mNAV порог < 2.5x — тактический выпуск

• Оплата процентов по долгам
• Финансирование дивидендов по привилегированным акциям
• Другие выгодные для компании ситуации (например, небольшое пополнение наличности)

Объём выпуска ограничен, чтобы избежать чрезмерного размывания при низкой премии.

B. mNAV порог 2.5x - 4.0x — оппортунистический выпуск, в основном для покупки Bitcoin. Решение принимается в зависимости от рыночных возможностей, балансируя между финансированием и доходностью BTC (BTC Yield).

C. mNAV порог > 4.0x — активный выпуск, крупномасштабные покупки Bitcoin. При высокой премии ускоряется, максимизируя эффект кредитного плеча.

В настоящее время mNAV составляет 1.27x (ниже 2.5x), поэтому MSTR, вероятно, использует средства только для выплаты долгов/дивидендов, а не для массовых покупок BTC. Это объясняет замедление покупок в третьем квартале (только на 2.2 миллиардов долларов).

Как рассчитывается mNAV?

mNAV MSTR — это отношение стоимости предприятия (Enterprise Value, EV) к чистой стоимости активов в Bitcoin (Bitcoin NAV).

Enterprise Value (EV): общая стоимость компании, включая рыночную капитализацию + долг + номинальную стоимость привилегированных акций - наличные.

Bitcoin NAV: рыночная стоимость Bitcoin, находящихся на балансе компании (в настоящее время около 640 тысяч BTC, стоимостью более 7 миллиардов долларов).

Есть ли риск краха MSTR?

Краткосрочно (2026) риск низкий: если только BTC не упадёт более чем на 50%, у компании есть 42.1 миллиардов долларов по ATM-программе для быстрого привлечения средств, операционный денежный поток стабилен.

Долгосрочно (2028) риск средний: если BTC долгое время будет находиться в стагнации, давление по погашению долгов возрастёт (первый крупный платёж — в 2028 году). Согласно статистике, риск банкротства максимален, только если $BTC упадёт ниже 16,500 долларов.

На самом деле, цена BTC не является основной причиной возможного банкротства MSTR. Если MSTR действительно обанкротится, главная причина будет в том, что компания не сможет продолжать выпускать акции для обмена на BTC. Пока рынок признаёт модель MSTR и предоставляет ей каналы финансирования, вероятность банкротства остаётся низкой.

Когда MSTR наиболее защищена?

1. BTC находится в фазе устойчивого роста
2. Улучшение ликвидности от ФРС или ожидания снижения ставок
3. Готовность традиционного капитального рынка покупать BTC-экспозицию
4. Усиление признания BTC со стороны американских регуляторов
5. mNAV > 2.5, компания может продолжать укреплять баланс
6. Периоды без необходимости погашения долгов

С моей точки зрения, до 2028 года не стоит беспокоиться о погашении долгов, то есть до 2028 года цена BTC практически не приведёт к краху BTC. А 2028 год — это начало нового большого цикла: выборы в США, вероятно, низкие процентные ставки, возможно даже "раздача денег", и ликвидность, скорее всего, будет лучше, чем сейчас.

Поэтому я считаю, что долг 2028 года не проблема, цена BTC тоже не проблема, а вероятность краха MSTR как единственного на данный момент Bitcoin-актива на американском рынке в ближайшем цикле довольно низка.

PS: MSTR использует модель: рыночное доверие → рост BTC → повышение mNAV → увеличение возможностей финансирования → новая покупка BTC. Это модель рефлексивности по Соросу, а не модель залога активов.