Основатель Wintermute о падении «1011»: рынку необходимо ввести механизм автоматической приостановки торгов, в краткосрочной перспективе альткоиновый ралли не ожидается

Оригинальное название: Wintermute CEO breaks down crypto's record breaking $20B+ liquidation event

Источник: The Block
Перевод: Azuma, Odaily

11 октября криптовалютный рынок пережил эпический обвал. Хотя с тех пор прошла почти неделя, обсуждения причин этого падения и его последствий не утихают.

15 октября основатель и генеральный директор одного из крупнейших маркет-мейкеров отрасли Wintermute (в день обвала ходили слухи о его банкротстве, но позже они были опровергнуты) Евгений Гаевой принял участие в подкасте The Block и поделился своим мнением о событии "1011".

Полностью неуправляемый час

Ведущий: Давайте перейдём к сути. То, что произошло 11 октября, стало шоком для всего рынка. Можете ли вы рассказать, что именно случилось в тот день? Что стало триггером обвала? Как Wintermute действовал в такой ситуации?

Евгений Гаевой: Честно говоря, нам всё ещё нужно больше времени, чтобы полностью разобраться в причинах этого обвала, но одно ясно — катализатором, похоже, снова стала серия новостей, связанных с Трампом, что постепенно привело к крупнейшей ликвидации в истории криптовалют.

Этот день был крайне необычным для всех — не только для обычных трейдеров, но и для маркет-мейкеров. За один час рынок полностью вышел из-под контроля.

Позже мы поговорим о механизме ADL (см. также: "Почему ваша позиция может быть внезапно ликвидирована в экстремальных рыночных условиях?"), а также обсудим, чем этот крах отличался от предыдущих рыночных колебаний. Несомненно, этот день стал крайне тяжёлым и беспрецедентным для многих.

До сих пор неясно, кто понёс наибольшие потери — возможно, хедж-фонды

Ведущий: По открытым данным, в тот день было ликвидировано около 19 миллиардов долларов, но поскольку Binance не раскрывает полные данные (система отображает только одно событие ликвидации в секунду), реальная цифра может быть гораздо больше — как минимум от 25 до 30 миллиардов долларов. Это означает, что масштаб ликвидаций в этот раз был более чем в пять раз выше, чем во время второго по величине события. Почему так произошло? Из-за слишком высокого кредитного плеча в системе? Или из-за сбоя какой-то ключевой инфраструктуры, из-за чего такие маркет-мейкеры, как вы, не смогли вовремя вмешаться и остановить цепную реакцию?

Евгений Гаевой: Я считаю, что это результат наложения нескольких факторов. С одной стороны, кредитное плечо в системе действительно стало больше; с другой — на рынке появилось больше токенов, больше бессрочных контрактов и больше крупных платформ для их торговли. Если вспомнить три-четыре года назад, у нас не было такого количества бессрочных контрактов с огромным открытым интересом и скрытыми рисками обвала. Хотя рынок стал более зрелым и сложным, это развитие породило и множество новых проблем.

Сейчас мы до сих пор не знаем, кто именно был ликвидирован и кто понёс наибольшие потери, но я подозреваю, что многие из серьёзно пострадавших институтов на самом деле использовали стратегии лонг-шорт (long-short strategy), например, они могли шортить bitcoin и лонговать некоторые альткоины, полагая, что так смогут хеджировать риски, но в итоге механизм ADL их подвёл.

Кроме того, когда рынок резко падает, все торговые пути зачастую блокируются. Для маркет-мейкеров это особенно проблематично. Например, вы покупаете на Binance, продаёте на Coinbase, в итоге у вас всё больше стейблкоинов на Coinbase и токенов на Binance — но в этот момент вывод средств с обеих сторон заблокирован, и вы не можете перевести активы.

Поэтому, когда говорят "маркет-мейкеры уходят с рынка, не хотят обеспечивать ликвидность", чаще всего дело не в "нежелании", а в том, что "это просто невозможно" — вы не можете выставить цену здесь и разместить ордер там, потому что активы заблокированы. Такая ситуация возникает не только на централизованных биржах (CEX), но и в DeFi. Это и есть самая сложная проблема — вы не можете перебалансировать позиции между платформами.

Недостаточная прозрачность ADL вызвала хаос

Ведущий: Вы упомянули ADL (автоматическое сокращение позиций). Думаю, 90% пользователей криптовалют впервые слышат этот термин. Можете объяснить, как работает ADL и почему он вызвал столько хаоса в этот раз? И как влияет на рыночную эффективность то, что маркет-мейкеры не могут одновременно быть активными на нескольких биржах?

Евгений Гаевой: ADL (Auto-Deleveraging, автоматическое сокращение позиций) по сути — это "последний рубеж" биржи. Обычно, если у вас недостаточно маржи по бессрочному контракту, биржа просто ликвидирует вашу позицию на рынке; если ликвидация не удалась, убытки должна покрыть страховая фонда.

ADL практически никогда не активируется, многие биржи годами его не использовали. Он был задуман как крайняя мера. В экстремальных случаях, как 1011, при массовом падении и цепных ликвидациях, если продолжать ликвидировать через стакан, цена может упасть до нуля, биржа станет неплатёжеспособной, а шортисты получат сверхприбыль. Поэтому биржа пытается с помощью ADL принудительно сократить часть коротких позиций, искусственно сопоставляя шорты и ликвидированные лонги, чтобы не допустить полного краха цены.

Теоретически это "элегантное" решение, но только если оно реализовано упорядоченно — в этот раз всё было крайне хаотично. Главный вопрос — как определяется цена исполнения ADL? Это станет предметом разбирательств между трейдерами и биржами в ближайшие дни и недели.

В этот раз многие позиции были принудительно ликвидированы по совершенно абсурдным ценам. Например, у нас цена ADL была абсолютно нелогичной: рыночная цена — 1 доллар, а наш шорт был закрыт по 5 долларов. Это невозможно захеджировать — просто мгновенный убыток.

Существуют ли "привилегии освобождения от ADL"?

Ведущий: Насколько мне известно, Ethena имеет соглашения с некоторыми биржами об освобождении от ADL. Могут ли такие крупные маркет-мейкеры, как вы, получить аналогичную защиту? Почему у Ethena есть такие особые условия?

Евгений Гаевой: Во-первых, я не уверен, что Ethena действительно обладает такой привилегией. Кроме того, стоит отметить, что Ethena в основном торгует только BTC и ETH, а эти основные активы редко попадают под ADL. ADL чаще применяется к альткоинам и meme-токенам. Если бы такая защита существовала, мы бы, конечно, не отказались,

но стоит ли биржам широко внедрять такие условия? Не факт. Я считаю, что если это делать, то только прозрачно — инвесторы должны знать, какие открытые позиции имеют защиту от ADL, иначе это приведёт к искажению рыночной структуры. Мы приветствуем такую защиту, но только при условии полной прозрачности, иначе это просто повод для теорий заговора.

Есть ещё важный момент, о котором мало говорят: некоторые биржи (например, Coinbase и Kraken) внедряли программы защиты ликвидности для маркет-мейкеров, в своё время FTX тоже имел подобный механизм. Программа позволяла маркет-мейкерам брать на себя позиции, подлежащие ликвидации, минуя страховой фонд и ADL. Это позволяло самым устойчивым участникам рынка поглощать риски. Однако на основных платформах, где произошли массовые ликвидации, такие программы отсутствовали. Я считаю, что их возвращение значительно повысило бы устойчивость рынка.

Нужен ли рынку механизм "автоматических остановок" (circuit breakers)?

Ведущий: В X (Twitter) также обсуждается мнение, что причиной столь масштабных ликвидаций стало то, что Hyperliquid сейчас входит в тройку лидеров по открытому интересу, а его данные очень прозрачны — включая цены ликвидаций, которые на Binance, OKX, Bybit и других централизованных биржах не видны. Некоторые считают, что это позволяет кому-то целенаправленно "пробивать" определённые уровни и запускать цепную реакцию ликвидаций. Считаете ли вы, что такая прозрачность действительно могла способствовать обвалу, приведя к падению некоторых активов на 90% и более?

Евгений Гаевой: Думаю, если бы в мире существовала только Hyperliquid, теория о "прицельной атаке" имела бы больше смысла — то есть кто-то действительно мог бы специально обрушить рынок на Hyperliquid. Но на самом деле огромный открытый интерес остаётся на биржах, где ликвидационные уровни не видны, поэтому я считаю, что эта версия маловероятна.

Интереснее другой вопрос: станет ли Hyperliquid будущим стандартом отрасли? То есть, станет ли механизм "публичности всех точек ликвидации" отраслевым стандартом?

Я лично считаю, что Hyperliquid в итоге должен найти баланс между прозрачностью и приватностью — сейчас информации раскрывается слишком много. Один из вариантов решения — повысить приватность; другой — ввести механизм автоматических остановок (circuit breakers).

Такой функции нет ни на одной централизованной бирже, и хотя я понимаю причины, она действительно необходима. Особенно для стабильных активов или основных токенов: если вы видите, что цена отклоняется до 0,6 доллара, нужно приостановить торги или перейти в режим аукциона, а не позволять цене падать бесконечно.

В традиционных финансовых рынках практически на каждой бирже — будь то акции, фьючерсы или товары — есть механизм автоматических остановок. Он предотвращает чрезмерное падение цены за короткое время: система автоматически приостанавливает торги или переходит в режим аукциона, или сочетает оба варианта. В крипторынке такого механизма нет ни на одной бирже, и это меня всегда удивляло. Если бы он был, это могло бы защитить многих розничных инвесторов от цепных ликвидаций.

Конечно, кто-то может спросить: если только одна биржа (например, Coinbase) внедрит circuit breaker, а Binance — нет, будет ли это эффективно? Ведь ценообразование часто происходит именно на Binance. Даже если Coinbase остановит торги, цена всё равно будет меняться на других платформах (включая on-chain рынки). Поэтому если только одна биржа внедрит circuit breaker, эффект будет ограничен. Для реальной эффективности большинство бирж должны действовать согласованно.

Это вопрос баланса (trade-off). Нужно выбирать между двумя рисками: позволить цене обрушиться и ликвидировать все лонги, или приостановить торги и сохранить платёжеспособность биржи.

Например, если bitcoin на какой-то бирже падает на 20%, биржа может решить, что это аномальное движение, а не фундаментальный крах, и тогда запуск circuit breaker оправдан; но если какой-то альткоин падает на 50%, это может быть нормальной волатильностью, и рынок должен сам себя очистить. Поэтому circuit breakers как минимум должны быть внедрены для определённых торговых пар или типов активов.

Могут ли биржи намеренно "отключать интернет"?

Ведущий: Раньше ходили слухи, что некоторые биржи "делают вид, что у них сбой", а на самом деле вручную запускают circuit breaker. Например, во время обвала из-за пандемии в 2020 году BitMEX отключился в разгар падения, и многие считали, что это было сделано, чтобы не допустить падения цены на 99%. Считаете ли вы, что это действительно был circuit breaker, или просто технический сбой? И почему до сих пор такие биржи, как Binance, продолжают "падать"? Ведь понятно, что в такие моменты будет огромный наплыв сделок — почему не улучшить инфраструктуру?

Евгений Гаевой: Я склонен считать, что самое простое объяснение обычно самое верное. Причина проста — инфраструктура большинства централизованных бирж очень слабая и не дотягивает до уровня традиционных финансовых рынков (например, Чикагской биржи, NYSE, NASDAQ). Хотя есть исторические причины, в ближайшее время никто не будет переходить на архитектуру уровня NASDAQ.

Именно из-за такого технического отставания эти платформы часто просто "падают" при высокой нагрузке. Думаю, это гораздо более логичное объяснение, чем любые теории заговора. Я не считаю, что биржи намеренно "вырубают" платформу, чтобы ликвидировать розничных трейдеров и заработать на страховом фонде — это слишком рискованно.

С коммерческой точки зрения для бирж и маркет-мейкеров гораздо выгоднее, чтобы розничные трейдеры продолжали торговать, постоянно возвращались и оставались на платформе, чем "чистить" их раз в год. Потому что если всех ликвидировать, многие просто уйдут и не вернутся.

Будут ли банкротства среди институтов?

Ведущий: Я помню, когда был крах Luna, он был не таким масштабным, но тоже оказал большое влияние. Тогда нам понадобилось две-три недели, чтобы узнать, что Three Arrows Capital (3AC) уже обанкротился. А сейчас масштаб ликвидаций в 5-10 раз больше. Хотя ходят слухи, что некоторые маркет-мейкеры, трейдинговые компании и кредитные организации сильно пострадали, пока не было сообщений о полном банкротстве — максимум, что слышно, это "потеряли немного денег". Как думаете, вскоре появятся новости о чьём-то банкротстве? Ведь открытый интерес и объём ликвидаций были рекордными.

Евгений Гаевой: Думаю, по сравнению с 2022 годом, сейчас взаимосвязанность рынка (interconnectedness) значительно снизилась. Тогда, когда рухнул Three Arrows, весь рынок был втянут их лонгами.

Сейчас, если какой-то маркет-мейкер действительно обанкротится, стоит спросить: кого это затронет? Насколько длинна цепочка последствий? Больше всего опасаются "эффекта заражения". Помните, как действовала Alameda? Во время отскока они массово распродавали активы в DeFi, и это было видно всем.

Если маркет-мейкер действительно обанкротится, например, Wintermute — это гипотетически — что произойдёт? У нас есть некоторые кредиты, они могут обнулиться; есть маркет-мейкерские контракты с протоколами, они могут остаться; после банкротства мы теоретически можем продать часть активов для возврата средств или просто сбежать (шутка); есть расчётные контрагенты, которые держат у нас маржу, например BTC или ETH.

Таким образом, реальное влияние в основном затронет протоколы, с которыми работает маркет-мейкер, и контрагентов, имеющих маржу у маркет-мейкера. В худшем случае они начнут распродавать свои BTC или ETH, чтобы получить ликвидность, но масштаб такого влияния ограничен.

Если речь о небольших маркет-мейкерах, они могут действительно "утонуть", распродавать токены проектов, которыми занимались, но, честно говоря, это обычно не помогает — ликвидность таких токенов низкая, а распродажа сразу заметна рынку.

В целом, масштаб "заражения" в этот раз гораздо меньше, чем в 2022 году. Тогда Three Arrows занимал у Genesis, Genesis — у Gemini, вся индустрия была взаимосвязана, и это привело к цепочке банкротств. Сейчас система гораздо чище и лучше изолирует риски.

Уроки после экстремальных рыночных событий

Ведущий: После этого события вы сделали какие-то выводы или получили уроки? Планируете ли улучшить стратегии, риск-менеджмент или механизмы хеджирования?

Евгений Гаевой: Сложность таких событий в том, что они случаются раз в год или два. Можно многому научиться, но если специально тратить много ресурсов на оптимизацию под "чёрных лебедей", это не всегда оправдано.

Многие маркет-мейкеры в этот раз просто ушли с рынка, потому что такие экстремальные условия не подходят их системам. Мы остались, но участвовали с очень ограниченными позициями — вышеупомянутая проблема с инвентарём ограничила наши возможности. Хотя это не первый раз, когда мы сталкиваемся с подобным, в этот раз было сложнее. Если добавить ещё ADL, становится ещё труднее.

Мы действительно вынесли урок — нужно лучше справляться с событиями ADL. Хотя наша система реагирует быстро, автоматически отслеживает изменения открытых позиций и корректирует их, но когда получаешь 500 писем от Binance о срабатывании ADL, всё равно приходится управлять вручную. Конечно, можно создать идеальную систему для автоматической торговли в таких условиях, но это не имеет смысла для остальных 364 дней в году.

Сегодня утром мы обсуждали дальнейшие улучшения, например, в системе котировок у нас много внутренних circuit breakers, но в этот раз они срабатывали слишком часто, почти каждую минуту. Возможно, в будущем мы сделаем их менее агрессивными в экстремальных условиях.

В целом мы довольны своей реакцией. Хотя на ADL мы потеряли немного, но на высокой волатильности хорошо заработали — в итоге всё сбалансировалось. Конечно, можно было бы лучше, но в целом всё нормально.

Немного раздражает, что сейчас много FUD, приходится тратить время на объяснения контрагентам и партнёрам о нашем инвентаре и положении. Это утомительно, но понятно — все нервничают.

Какие ожидания по рынку?

Ведущий: Как вы смотрите на ближайшие месяцы? Масштаб ликвидаций был рекордным, намного больше, чем во время FTX, Luna и других событий, но сейчас никто не считает это "концом света" — просто многие сильно потеряли.

Евгений Гаевой: Думаю, в ближайшие месяцы все сегменты, кроме основных монет (majors), будут под давлением, потому что основная масса ликвидаций пришлась на альткоины. Сейчас на рынке альткоинов и meme-токенов гораздо больше, чем четыре года назад, а денег у инвесторов меньше и они осторожнее, поэтому, думаю, интерес к альткоинам заметно снизится. Конечно, каждый день приходят новые розничные инвесторы, рынок рано или поздно восстановится, но в краткосрочной перспективе не будет "сезона альткоинов".

Наоборот, стоит отметить, что bitcoin, ethereum и даже solana в этот раз показали себя очень стабильно. Например, cosmos (ATOM) падал на 99,9%, а BTC и ETH максимум на 15% — очень умеренно.

Ликвидность будет ещё больше концентрироваться в BTC, ETH, SOL

Ведущий: Значит ли это, что рынок и сами активы стали более зрелыми?

Евгений Гаевой: Думаю, да. Сейчас bitcoin — это уже институциональный актив. Есть ETF, поддержка MicroStrategy, фьючерсы на CME и прочая инфраструктура. Ethereum тоже почти на этом уровне, solana приближается.

Поэтому я не переживаю, что BTC может внезапно обвалиться, если только не случится что-то совсем невероятное, например, атака с помощью квантовых вычислений.

Это позитивный сигнал — некоторые основные активы уже "достаточно безопасны для долгосрочного хранения". Чем больше ETF и доступных каналов, тем меньше волатильность, а значит, можно с большей уверенностью и даже с большим плечом держать BTC, ETH и даже SOL. В будущем всё больше ликвидности и кредитного плеча будет концентрироваться в этих активах.

Экстренные меры Wintermute

Ведущий: Ваша команда в основном в Лондоне, верно? Хотя у вас есть зарубежные офисы, но, думаю, основная часть трейдеров и ключевых сотрудников — в Лондоне. Время этого события для Лондона было уже поздним вечером или даже ночью. Как вы справляетесь с такими внезапными событиями, когда трейдеры спят? Есть ли команда в другой стране, которая сразу подхватывает? Насколько автоматизированы ваши процессы? Если такое случится в самый неудобный час вашего часового пояса, что вы делаете?

Евгений Гаевой: Да, за это мы должны "поблагодарить" Trump rallies — мы давно привыкли к таким ситуациям: экстремальные события часто случаются в выходные или поздно ночью по Лондону.

Так что, хотя это было шокирующе, мы были готовы. Конечно, для баланса жизни трейдеров это плохо, но так в любой трейдинговой компании.

Обычно у нас так: лондонский офис и сингапурский офис работают по эстафете. Примерно в 22-23 часа по Лондону команда из Сингапура подхватывает торговлю, и лондонцы могут расслабиться. Но в этот раз событие произошло до смены, так что мы не успели расслабиться — все были вовлечены. Это была очень напряжённая ночь.

Ведущий: Я общался с другим маркет-мейкером, они сказали, что у них есть система, которая ночью будит трейдера, если рынок резко двигается. Думаю, это потому, что у них нет глобальной команды, как у вас. У вас тоже так? Если какой-то актив падает на 15%, кого-то разбудит система? Или вы настолько распределены, что можете спокойно спать?

Евгений Гаевой: В основном меня будят только если всё совсем плохо и мы теряем много денег. Так что в ту ночь я спал хорошо.

Проснулся в 8 утра, увидел в Twitter кучу сообщений типа "вы умерли?", и начал разбираться с FUD. Команда почти не спала, но я выспался.

Это и есть "роскошь" крупной prop trading-компании — у тебя достаточно трейдеров для эстафеты, и ты можешь спать спокойно, а разбираться с проблемами утром.

Так что если меня разбудят в 3 ночи — значит, случилось что-то действительно серьёзное. Пока такого не было.

Мнение о работе DeFi

Ведущий: В этот раз вы заметили что-то особенное в DeFi? Хотя вы не очень активны в DeFi, но всё же что-то делаете. Были ли проблемы или сюрпризы? Например, я заметил, что Aave хорошо справился с падением, ликвидаций было мало, система устойчива. По сравнению с прошлым, DeFi показал себя крепко.

Евгений Гаевой: У нас в DeFi не было ничего ужасного. Но действительно, мы столкнулись с той же проблемой, что и в CeFi: нехватка инвентаря.

Наши позиции были на Binance, но вывести их не получалось, поэтому в DeFi мы продали всё, что могли, а на Binance купили всё, что могли, но перевести активы не смогли — пришлось ждать, пока инвентарь вернётся. Конечно, можно было бы брать активы в долг для маркет-мейкинга, но это рискованно — можно попасть под ликвидацию. Другой вариант — котировать разные цены на USDC в DeFi и на Binance, делать арбитраж между рынками, но это тоже сложно.

Такие экстремальные события случаются раз в год, невозможно специально под них строить систему. Мы видели, что большинство конкурентов просто остановили DeFi-трейдинг — возможно, у них сработали risk breakers.

Я доволен нашей работой. Можно было бы заработать больше, но инвентарь закончился.

О FUD

Ведущий: Последний вопрос — Wintermute (WM) почти стал "козлом отпущения" в криптосообществе. Любые рыночные колебания — все винят вас. Например, кто-то увидел, что вы перед обвалом завели на Binance сотни миллионов долларов, и сразу распространились слухи, что вы "сливаете рынок", хотя я знаю, что это просто дельта-нейтральная позиция, но слухи всё равно распространяются. Вас это волнует? Ведь вы не зависите от розницы или Twitter, для вас важнее LP и партнёры. Но лично вы как реагируете? Злитесь? Или уже не обращаете внимания?

Евгений Гаевой: Честно говоря, я уже полностью отпустил это. Мне просто грустно, что люди бывают настолько глупы. Они соединяют несвязанные факты, делают абсурдные выводы и уверены в своей правоте.

Например, кто-то увидел, что мы в тот день завели на Binance 700 миллионов долларов, и закричал "Wintermute сливает рынок", хотя не заметил, что мы в тот же день вывели почти столько же. Эти люди — обычные розничные трейдеры, играющие в альткоины, а мы как раз зарабатываем на них.

Так что это своего рода "экосистема" — они шумят в крипто-Twitter, а мы зарабатываем на их глупости. Это немного печально, но если бы все были умными, наш объём торгов, возможно, действительно бы снизился.

Мы всегда были в чистом лонге

Ведущий: Планируете ли вы расширяться за пределы маркет-мейкинга? Например, заниматься prop trading, инвестициями и т.д.?

Евгений Гаевой: На самом деле мы всегда занимались и другими направлениями, но есть заблуждение, что мы постоянно шортим. На самом деле мы почти всегда в чистом лонге (long).

С 2022 года, а возможно и раньше, мы в целом быки. У нас есть венчурное подразделение, мы инвестировали во множество проектов, получили много заблокированных токенов. Мы держим большие объёмы BTC, ETH, HYPE, SOL и других ключевых активов. Мы не можем "сливать рынок", потому что это ударит по нашим же позициям.

В управлении рисками у нас чёткие правила: наши лонги не превышают 25% чистых активов, даже если завтра рынок рухнет, мы потеряем максимум 25%, но не обанкротимся. Мы также не держим более 35% чистых активов на одной платформе, так что даже если Binance завтра исчезнет, как FTX, мы выживем.

Вот почему мы пережили крах FTX и атаки хакеров. Пока не исчезнут сразу пять крупнейших бирж, мы выживем.

Ссылка на оригинал