Avaliação dispara para 11 bilhões, como a Kalshi está crescendo rapidamente apesar das restrições regulatórias?

Título original: "De um lado, processada por sete estados; do outro, avaliada em 11 bilhões de dólares: a canção de gelo e fogo da estrela dos mercados de previsão, Kalshi"

Autor original: Ethan, Odaily

Recentemente, uma ação coletiva aceita pelo Tribunal do Distrito Sul de Nova York colocou a plataforma de previsão Kalshi em mais uma disputa regulatória.

Sete usuários acusam a plataforma de vender contratos relacionados a esportes sem possuir licença estadual de apostas, além de questionarem sua estrutura de market making, alegando que "os usuários estão, na prática, apostando contra a casa". Poucos dias antes, o tribunal de Nevada havia acabado de revogar a liminar protetiva de Kalshi, expondo-a ao risco iminente de ações criminais no estado.

O enquadramento regulatório tornou-se mais rigoroso. O Conselho de Controle de Jogos de Nevada determinou que os contratos de "eventos esportivos" da Kalshi são, na essência, produtos de apostas não licenciados, e não deveriam gozar da proteção regulatória da CFTC (Commodity Futures Trading Commission). O juiz federal Andrew Gordon foi ainda mais direto na audiência: "Antes do surgimento da Kalshi, ninguém considerava apostas esportivas como instrumentos financeiros."

No entanto, o que a maioria não esperava era: nas semanas em que a pressão regulatória e judicial se intensificava, os indicadores de negócios da Kalshi apresentaram um crescimento quase desafiador — volumes de negociação batendo recordes e a mais recente rodada de financiamento avaliando a empresa em 11 bilhões de dólares, tornando-a a superestrela indiscutível do setor de mercados de previsão.

O contraste entre o fervor do capital e o frio da regulação cria um retrato emblemático do nosso tempo: por que uma empresa rotulada como "ilegal" por vários lados demonstra tamanha vitalidade no mercado? Este artigo busca ir além das decisões judiciais e dos dados de negociação para destrinchar os conflitos regulatórios, a crise de confiança e as apostas contrárias do capital enfrentadas pela Kalshi, reconstruindo a lógica real deste mercado bilionário no olho do furacão.

Ruptura de identidade legal: como a Kalshi passou de "em conformidade" para "ilegal"?

Voltando ao início do caso, uma questão frequentemente negligenciada é: a Kalshi não era "ilegal" no passado, ela simplesmente deixou de ser permitida de operar legalmente. Essa virada de "em conformidade" para "ilegal" não decorreu de mudanças no negócio, mas sim de uma alteração no entendimento regulatório — especialmente sobre se mercados de previsão são "derivativos financeiros" ou "apostas não licenciadas".

A narrativa da Kalshi sempre foi clara: trata-se de um "Designated Contract Market" (DCM) registrado na CFTC, oferecendo contratos de eventos no formato de opções binárias, com "propósito econômico real", devendo, portanto, ser regulada exclusivamente em nível federal. Nos últimos anos, essa argumentação encontrou espaço no sistema regulatório dos EUA, permitindo à Kalshi lançar centenas de contratos binários em ciclos eleitorais, macroeconomia, eventos de tecnologia, entre outros, tornando-se líder do setor.

No entanto, os reguladores de Nevada claramente não aceitam essa lógica, especialmente quando a Kalshi passou a atuar no segmento esportivo, o que elevou o conflito. Apostas esportivas são um dos setores mais regulados e localizados nos EUA, com cada estado possuindo sistemas próprios de licenciamento, tributação e controle de risco. Em outras palavras, apostas esportivas são uma "linha vermelha" típica dos direitos estaduais. Quando a Kalshi lançou contratos envolvendo tempo de touchdown, andamento de partidas e outros eventos esportivos, os reguladores de Nevada classificaram esses produtos como prop bets, ou seja, apostas esportivas típicas, e não derivativos financeiros.

Esse também foi o motivo da mudança de postura do juiz Gordon na audiência. Ele apontou que, pela definição da Kalshi, qualquer coisa relacionada a eventos futuros e dinheiro poderia ser empacotada como derivativo, o que levaria ao colapso do sistema regulatório. A decisão judicial subsequente deixou claro: eventos esportivos não são "excluded commodity" sob a Commodity Exchange Act, portanto, não estão sob a jurisdição exclusiva da CFTC.

Assim, o tribunal de Nevada não apenas revogou formalmente a liminar protetiva da Kalshi no final de novembro, como também declarou explicitamente que esses contratos de eventos esportivos são, na essência, contratos de apostas, e não derivativos.

Essa decisão não só expôs a Kalshi a riscos criminais e civis em Nevada, mas também serviu de referência legal para outros estados. Atualmente, pelo menos seis estados dos EUA já iniciaram ações judiciais sobre os "limites regulatórios dos mercados de previsão", e as decisões mostram divergências crescentes de jurisdição:

· Federalistas: alguns estados ainda defendem a primazia federal, pleiteando regulação unificada pela CFTC;

· Pro-apostas: mais estados seguem o exemplo de Nevada, exigindo inclusão nos sistemas locais de licenciamento de apostas;

· Legislativos: alguns estados tentam redefinir os limites legais dos "mercados de previsão" por meio de mudanças legislativas.

Nesse ambiente de fragmentação regulatória, a legalidade da Kalshi deixou de ter uma interpretação unificada, tornando-se vítima da "disputa pelo poder de interpretação regulatória". Mais pragmaticamente: sem a liminar, se a Kalshi continuar operando em Nevada, poderá enfrentar ações criminais a qualquer momento — razão pela qual a empresa pediu ao tribunal a suspensão da execução.

Da categoria de derivativos para apostas, da regulação federal para estadual, até a disputa feroz entre tribunais, usuários e o setor, algumas perguntas inevitáveis surgem: afinal, o que são mercados de previsão? Sua identidade legal é estável? Eles podem encontrar seu lugar no sistema regulatório dos EUA?

E antes que essa identidade vacilante seja resolvida, a Kalshi enfrenta um segundo e mais difícil desafio — as dúvidas vindas dos próprios usuários.

Por que até os usuários processam? Controvérsias de market making, acusações de aposta contra a casa e a sombra do "banco"

Se o conflito regulatório expôs falhas no sistema, a ação coletiva dos usuários atinge diretamente a confiança na plataforma de negociação.

Em 28 de novembro, uma ação coletiva movida por sete usuários da Kalshi, representados pelo renomado escritório Lieff Cabraser Heimann & Bernstein, trouxe duas acusações centrais, ambas potencialmente devastadoras para a reputação da Kalshi:

Primeiro, acusação de operação ilegal: Os autores alegam que a Kalshi ofereceu e promoveu serviços de "apostas esportivas" sem possuir licença estadual.

Segundo, juiz e jogador ao mesmo tempo: Os autores acusam que o market maker afiliado à Kalshi não é apenas um provedor de liquidez, mas atua como "banco" da plataforma, fazendo com que usuários, sem saber, apostem contra uma contraparte profissional com vantagem informacional ou financeira.

Em outras palavras, a dúvida dos usuários não é sobre os contratos de previsão em si, mas sobre a transparência e a equidade do mecanismo de negociação. A frase marcante do processo rapidamente se espalhou pelo setor: "Quando os consumidores apostam na Kalshi, não enfrentam o mercado, mas sim o banco."

Essa frase é poderosa porque atinge o "escudo de identidade" dos mercados de previsão. Plataformas como a Kalshi sempre defenderam que são intermediárias neutras, descobrindo preços, e não casas de apostas que jogam contra os usuários. Porém, se a acusação de "participação do market maker afiliado na precificação e obtenção de lucro" for comprovada, essa linha divisória desmorona instantaneamente nos âmbitos legal e moral.

Diante das acusações, a cofundadora da Kalshi, Luana Lopes Lara, reagiu rapidamente, dizendo que o processo é "baseado em um entendimento fundamentalmente equivocado sobre o funcionamento dos mercados de derivativos". Sua defesa segue a lógica dos mercados financeiros tradicionais:

· Assim como outras plataformas financeiras, a Kalshi permite que múltiplos market makers concorram na oferta de liquidez;

· O market maker afiliado não recebe nenhum privilégio interno;

· No estágio inicial, a provisão de liquidez por afiliados é "prática comum do setor".

No mercado financeiro tradicional ou em criptoativos maduros (como Binance ou Coinbase), a coexistência de "market makers" e "proprietários" talvez seja uma regra tácita do setor. Mas nos mercados de previsão, um campo cinzento e emergente, a estrutura e percepção dos usuários são diferentes. Quando investidores de varejo enfrentam oponentes de alta taxa de sucesso, paredes de ordens profundas ou ajustes instantâneos de odds, dificilmente enxergam isso como "precificação eficiente", mas sim como "manipulação do banco".

O perigo maior desse processo é que ele cria uma ressonância narrativa fatal com a ação regulatória de Nevada. O regulador diz que é aposta não licenciada, o usuário diz que é cassino operado pela casa. Juntos, Kalshi enfrenta não apenas risco regulatório, mas um risco narrativo ainda mais difícil de reverter.

No mundo financeiro, "market making" é uma infraestrutura neutra; mas no contexto dos mercados de previsão, está rapidamente sendo estigmatizado como "manipulação" e "exploração". Quando "Kalshi não é o mercado aberto que afirma ser" se torna consenso, sua legitimidade e ética comercial entram em colapso simultaneamente.

Mas, ironicamente: a crise dupla de legalidade e confiança não interrompeu o crescimento da Kalshi. Após a exposição do processo, o volume de negociações em esportes e política aumentou ainda mais. Esse fenômeno revela a contradição mais profunda do setor: diante da demanda extrema por especulação, os usuários parecem não se importar se estão em uma "plataforma de negociação" ou "cassino" — enquanto houver odds, haverá dinheiro entrando.

Por que quanto mais a Kalshi afunda no "atoleiro regulatório", mais o mercado a valoriza?

Apesar do cerco de reguladores estaduais, decisões judiciais negativas e ações coletivas de usuários, a Kalshi apresentou resultados impressionantes em meio à crise: o volume da plataforma disparou, impulsionado por contratos esportivos e políticos, e a empresa concluiu uma rodada de financiamento de 1 bilhão de dólares liderada pela Sequoia Capital, elevando sua avaliação para 11 bilhões de dólares. Esse cenário de "inverno regulatório" coexistindo com "verão de mercado" parece ilógico, mas revela as características estruturais do setor de mercados de previsão. O crescimento da Kalshi não é acaso, mas resultado da convergência de quatro lógicas de mercado.

1. Jogo psicológico: efeito de corrida provocado pela "contagem regressiva regulatória"

A incerteza regulatória não afastou os usuários, mas sim estimulou um entusiasmo de "festa do fim do mundo". Com a revogação da liminar em Nevada, o público percebeu que a fronteira entre mercados de previsão e apostas tradicionais está se tornando difusa. Essa expectativa de "aperto regulatório iminente" gera ansiedade de escassez: traders correm para entrar antes que a janela se feche. Para o capital especulativo, quanto mais indefinidas as regras, maior o potencial de arbitragem. Kalshi, na prática, colheu um bônus de fluxo gerado pelo "prêmio de risco regulatório".

2. Voto do capital: apostando no "dividendo regulatório" final

Do ponto de vista de instituições como a Sequoia, as disputas legais atuais são apenas dores de crescimento do setor, não o fim da linha. A lógica do capital é clara: mercados de previsão não são apenas substitutos das apostas, mas parte da infraestrutura financeira do futuro. Segundo relatório da Certuity, até 2035 o setor deve ultrapassar 95,5 bilhões de dólares, com CAGR de quase 47%. Para investidores institucionais, os obstáculos atuais da Kalshi provam que ela é líder. O capital faz uma aposta contrária: os mercados de previsão acabarão sendo regulados, e as plataformas sobreviventes colherão enormes dividendos regulatórios. A avaliação elevada reflete o preço de um "período em que a regulação ainda não está definida, mas a demanda é irreversível".

3. Estrutura competitiva: efeito de sucção de liquidez causado pela saída de concorrentes

O aumento do volume da Kalshi deve-se, em grande parte, à saída forçada de concorrentes. Com Crypto.com e Robinhood suspendendo operações durante recursos judiciais, abriu-se um enorme vácuo na oferta de mercados de previsão regulados nos EUA. Com a demanda (especialmente em eleições e temporadas esportivas) crescendo, a liquidez buscou novo destino. Como única plataforma aberta remanescente, a Kalshi absorveu o fluxo excedente dos concorrentes. Esse efeito de "o último sobrevivente é rei" fez dela, no curto prazo, o maior e mais profundo pool de liquidez do mercado americano, reforçando ainda mais seu efeito de rede.

4. Essência da demanda: mudança de paradigma de "especulação" para "expressão de risco"

Por fim, e mais importante: o principal motor da participação dos usuários nos mercados de previsão já não é apenas especulação. Em tempos de alta volatilidade macroeconômica, cresce a demanda por precificação de riscos de decisões de juros, eleições, geopolítica, etc. Derivativos tradicionais não cobrem esses eventos não padronizados, e os mercados de previsão preenchem essa lacuna. Para traders profissionais, são ferramentas de hedge; para usuários comuns, um canal de participação em eventos públicos. Essa demanda baseada em "eventos em si" é extremamente rígida e não desaparece por causa de proibições estaduais. Pelo contrário, a exposição gerada pela controvérsia regulatória trouxe o mercado de previsão do nicho financeiro para o centro do debate público.

Em resumo, o crescimento da Kalshi não se deve ao "fascínio da ilegalidade", mas à explosão da demanda, à aposta de longo prazo do capital e ao vácuo de oferta criado pela saída de concorrentes.

Atualmente, a Kalshi vive um momento histórico de grande tensão: enfrenta seu momento mais sombrio no âmbito legal, mas experimenta o auge do crescimento comercial. Talvez esse seja o "rito de passagem" de toda inovação financeira disruptiva — antes que o sistema regulatório se torne autossuficiente, o mercado já votou com dinheiro real.

Conclusão: o futuro dos mercados de previsão está sendo antecipadamente rasgado pela Kalshi

O olho do furacão em que a Kalshi se encontra não é apenas uma crise de conformidade de uma startup, mas um conflito sistêmico antecipado. De forma intensa e concentrada, força o sistema financeiro dos EUA a encarar uma questão central há muito adiada: como definir, regular e até permitir a existência dos mercados de previsão como nova infraestrutura financeira?

Ela transita na fronteira entre valores mobiliários e apostas — possui a função de descoberta de preços dos mercados financeiros e o apelo de entretenimento do consumo de massa; atende à demanda séria de hedge de riscos do mundo real e, ao mesmo tempo, é permeada pela especulação. Essa "hibridização de identidade" leva CFTC, reguladores estaduais, sistema judiciário e usuários a uma disputa de objetivos e métodos.

Nesse sentido, a situação da Kalshi não é um "acidente" isolado, mas o "ponto de partida" inevitável de todo o setor.

De Nevada a Massachusetts, as fronteiras regulatórias dos mercados de previsão estão sendo reescritas estado a estado; da oscilação da CFTC às decisões judiciais locais, o sistema federal revela hesitação diante de novas espécies; das ações coletivas de usuários ao debate público, a sociedade começa a questionar a essência do setor — seria uma "oráculo" transparente ou um "cassino digital" disfarçado de finanças?

Essa incerteza intensa parece perigosa, mas é justamente prova do potencial explosivo do setor. Nos últimos vinte anos, de pagamentos eletrônicos a criptoativos, de corretoras online a DeFi, cada conflito sistêmico nas margens das finanças acabou por reconstruir a lógica de base e gerar novos paradigmas regulatórios. Os mercados de previsão estão entrando no mesmo ciclo, só que em velocidade muito maior.

Olhando para o futuro, podemos identificar pelo menos três tendências irreversíveis:

Primeiro, a disputa pela legalidade será uma "guerra de longa duração". Com pelo menos seis estados apresentando interpretações legais divergentes, a disputa de jurisdição provavelmente chegará à Suprema Corte. Decisões isoladas não serão definitivas; a fragmentação regulatória será a norma.

Segundo, os mercados de previsão estão deixando de ser "brinquedos de nicho" para se tornarem "infraestrutura". Seja para hedge de riscos políticos com dinheiro como voto, seja para quantificar expectativas sociais sobre eventos macro, os mercados de previsão estão se tornando "âncoras de precificação de risco" indispensáveis no mundo real.

Terceiro, o desfecho do setor será moldado por múltiplas forças em equilíbrio dinâmico. O formato final dos mercados de previsão não será decidido por um único regulador, mas por uma combinação de demanda de mercado, vontade do capital, disputa política e decisões judiciais.

Portanto, o sucesso ou fracasso da Kalshi talvez não seja o único foco; ela é mais como a primeira cortina a ser rasgada. No curto prazo, dois documentos legais cruciais, em 8 e 12 de dezembro, decidirão se a Kalshi sobreviverá à tempestade regulatória; mas, em perspectiva histórica, esses dias marcarão o primeiro divisor de águas do setor bilionário dos mercados de previsão.

O futuro dos mercados de previsão não será escrito por uma única decisão judicial, mas seu rumo certamente mudará em algum ponto crucial. E esse ponto está chegando antes do esperado, pelas mãos da Kalshi.