O flywheel do Bitcoin falhou, quais estratégias existem para sair dessa situação?

Autora: Chloe, ChainCatcher

 

Desde outubro até agora, MSTR já caiu cerca de 50%. Após ter atingido um pico de 457 dólares no ano passado, houve uma forte retração, ficando muito atrás do mercado geral. Dados do MarketBeat mostram que o ponto mais baixo em 12 meses foi de aproximadamente 155,61 dólares, enquanto o ponto mais alto ultrapassou 450 dólares. Atualmente, a ação já entrou em uma faixa de avaliação relativamente subestimada, com alta volatilidade.

Mas por que o preço das ações da MSTR está fraco há meses, não apenas ficando muito atrás do mercado, mas até mesmo tendo um desempenho pior que o próprio bitcoin? Isso faz o mercado questionar ainda mais se o efeito flywheel do bitcoin já perdeu sua eficácia.

Desfrutando do dobro da alegria no mercado de alta, mas também suportando o dobro da dor no mercado de baixa

A queda acentuada do preço do bitcoin é o gatilho mais direto. Desde o pico em 6 de outubro, o bitcoin já caiu cerca de 31%. A Strategy, que detém cerca de 650 mil bitcoins (3,1% do total), naturalmente não conseguiu escapar. O MarketWatch calculou ainda que a correlação entre BTC e MSTR é próxima de 0,97, o que significa que ambos estão quase totalmente ligados, mas devido ao efeito de alavancagem, a volatilidade da MSTR é ainda mais amplificada: enquanto o bitcoin caiu 31%, a MSTR caiu mais de 50%.

O mercado também questiona se o modelo flywheel, do qual a MSTR depende para sobreviver, está falhando. O mNAV da Strategy está atualmente em 1,15. Segundo o CryptoSlate, o mercado atualmente só está disposto a pagar um prêmio de 15% sobre o valor dos bitcoins detidos pela MSTR. Se o mNAV cair abaixo de 1,0, a emissão contínua de ações se tornará extremamente dilutiva. A Bloomberg também apontou que, à medida que o valor de mercado da Strategy está apenas um pouco acima do valor de seus bitcoins, o prêmio foi severamente comprimido, e esse ciclo de feedback positivo está apresentando falhas.

Além disso, entre 17 e 30 de novembro, a Strategy comprou apenas 130 bitcoins, gastando 11,7 milhões de dólares, o que é uma quantidade insignificante para uma empresa que detém cerca de 650 mil bitcoins. Isso mostra que a Strategy já percebeu que, no nível atual de prêmio, emitir ações em grande escala prejudicaria, em vez de beneficiar, os acionistas, e por isso pisou no freio.

O Financial Times também notou que, após a queda do preço das ações da MSTR desde o pico, o desempenho já começou a ser inferior ao do próprio bitcoin, levantando dúvidas sobre se o veículo de ações ainda pode agregar mais valor do que simplesmente manter BTC. Especialmente agora que ETFs de bitcoin à vista já foram lançados e os investidores podem alocar bitcoin diretamente de forma mais conveniente, por que assumir o ônus da dívida, riscos de gestão e potencial diluição acionária associados à MSTR?

Além disso, este ano a Strategy financiou seu plano de compra de bitcoin principalmente por meio da emissão de grandes quantidades de debêntures conversíveis e ações preferenciais de alto rendimento, instrumentos que trouxeram um pesado encargo de pagamentos fixos. Um relatório de análise da Seeking Alpha apontou que isso elevou o encargo anual de dividendos das ações preferenciais para centenas de milhões de dólares; segundo estimativas do CryptoSlate, esse número pode chegar a 750 a 800 milhões de dólares por ano, sem contar os juros das debêntures conversíveis. O problema é que, embora o negócio tradicional de software da MSTR ainda gere mais de 100 milhões de dólares em receita por trimestre, ainda não consegue sustentar sozinho o crescente encargo de dividendos das ações preferenciais.

Esse é justamente o motivo central pelo qual a empresa anunciou a criação de uma reserva de caixa de 1,44 bilhões de dólares.

Para lidar com dúvidas sobre venda de bitcoin para levantar caixa, Strategy estabelece reserva em dólares

Na segunda-feira, a Strategy anunciou a criação de uma reserva em dólares de 1,44 bilhões de dólares, destinada exclusivamente ao pagamento de dividendos de ações preferenciais e juros de dívidas existentes, com o objetivo de responder às dúvidas externas sobre se a Strategy venderia bitcoin para pagar dividendos de ações preferenciais.

Segundo o comunicado de imprensa da Strategy, os 1,44 bilhões de dólares vieram dos lucros obtidos com a venda de ações ordinárias Classe A sob o plano de emissão de mercado da empresa. O plano atual é manter uma reserva suficiente para cobrir pelo menos 12 meses de pagamentos de dividendos e fortalecer gradualmente o tamanho da reserva, com o objetivo final de construir um fundo de reserva que cubra 24 meses ou mais de pagamentos de dividendos.

Desta vez, a Strategy investiu a maior parte dos fundos arrecadados com a venda de ações em reservas de caixa em dólares, em vez de comprar bitcoin agressivamente como antes. Pode-se dizer que até mesmo Saylor, diante da volatilidade acentuada do preço do bitcoin, teve que buscar operações financeiras mais defensivas.

No entanto, mesmo com o anúncio da reserva, a reação do mercado permaneceu fria: naquele dia, as ações da MSTR caíram mais de 11% durante o pregão, acumulando quatro meses consecutivos de queda.

Com o mNAV da empresa permanecendo próximo de 1 por um longo período, isso simboliza que a antiga estratégia flywheel de "vender ações para comprar bitcoin" foi oficialmente invalidada. O CEO Phong Le já admitiu anteriormente que, se o financiamento secar, a empresa pode eventualmente considerar vender bitcoin.

A reserva resolve temporariamente as dúvidas do mercado, mas o risco da estrutura de capital permanece

De acordo com o pesquisador independente Spreek, com o mNAV em queda geral e a estratégia de bitcoin enfrentando obstáculos, Saylor já começou este ano a recorrer a instrumentos de dívida como novo canal de financiamento, que têm menos ligação direta com o preço das ações, visando evitar uma queda adicional no preço da MSTR e no mNAV.

Spreek afirma que o STRC é direcionado diretamente ao varejo, enfatizando estabilidade e alto rendimento, mas ignorando o risco subjacente: "O STRC é mais parecido com LUNA e UST do que os produtos anteriores da MSTR". No entanto, o balanço da MSTR ainda é muito mais forte do que o da Luna na época, mas o mecanismo de reflexividade ainda existe: cada vez que a Strategy aumenta a taxa de juros de seus produtos, o pagamento anual de dividendos em dinheiro aumenta significativamente, e considerar vender bitcoin para levantar fundos pode ser apenas uma questão de tempo.

De acordo com previsões de pesquisa, a Strategy tem basicamente três trajetórias previsíveis. A primeira é optar por reduzir a alavancagem, adotar uma postura conservadora, parar de emitir em grande escala ações preferenciais ou dívidas da série STR, reduzir o volume e a velocidade de compra de bitcoin, manter as reservas tanto quanto possível e não vender BTC, mesmo que isso signifique que o preço das ações fique abaixo do mNAV por um longo período. Na essência, isso representa o fim tácito do flywheel do bitcoin, e a MSTR negociará com desconto por um longo tempo.

Outro caminho depende da entrada de impulso macroeconômico externo, como injeção de liquidez pelo Federal Reserve ou fatores políticos impulsionando uma nova onda de entusiasmo pelo bitcoin, permitindo que Saylor escape temporariamente da lama e reinicie o antigo roteiro: emitir mais ações e debêntures conversíveis com a recuperação do preço das ações, aumentando a exposição ao bitcoin em alta, mas isso provavelmente apenas adiará o desfecho, pois a falha estrutural no fluxo de caixa da empresa sempre leva a compras em alta, fazendo com que Saylor, mesmo com a direção correta, fique apenas no limiar do lucro e prejuízo. Do ponto de vista do bitcoin, este é o desenvolvimento mais favorável no curto prazo, pois pode aliviar a pressão de venda e sustentar o preço.

O terceiro caminho é manter as operações por meio da rápida expansão de ações preferenciais como o STRC, atraindo capital de varejo ao aumentar os rendimentos e elevando o tamanho da dívida para dezenas ou até centenas de bilhões de dólares. No curto prazo, isso parece melhor do que vender ações ou bitcoin diretamente, evitando choques imediatos no mercado e permitindo uma breve recuperação do flywheel, mas o mecanismo de reflexividade mencionado anteriormente provavelmente será amplificado: à medida que as obrigações de pagamento aumentam, os dividendos anuais já estão próximos de 750 milhões de dólares e podem crescer ainda mais no futuro, colocando a empresa sob uma pesada carga de dívida em dólares, e a venda de bitcoin para levantar fundos pode acabar se tornando o último recurso inevitável.

De acordo com a última reportagem da Bloomberg, o CEO da Strategy, Phong Le, afirmou que a Strategy está considerando emprestar parte dos tokens. Isso significa que a Strategy espera obter uma nova fonte de receita por meio de operações de empréstimo, cuja taxa anual geralmente varia entre 3% e 5%, mas ainda está longe de ser implementada.

Atualmente, a decisão da Strategy de criar uma reserva de 1,4 bilhões de dólares pode ser vista como uma concessão à estratégia de não vender bitcoin, mas, diante da realidade, a Strategy também revisou para baixo suas previsões financeiras e principais indicadores de desempenho para o ano, estabelecendo o preço do bitcoin no final do ano entre 85 mil e 110 mil dólares; a meta de lucro contábil anual em dólares do bitcoin também foi reduzida drasticamente de 20 bilhões de dólares para 8,4 a 12,8 bilhões de dólares, e a Strategy prevê que o lucro líquido anual ficará em um intervalo enorme, de prejuízo de 5,5 bilhões de dólares a lucro de 6,3 bilhões de dólares, uma redução significativa em relação à estimativa anterior de lucro líquido anual de 24 bilhões de dólares.