Presidente da SEC: Proposta de criar quatro categorias de regulamentação para tokens, encerrando a era da “regulação única para todos”

Autor: Paul S. Atkins, Presidente da Securities and Exchange Commission dos EUA

Tradução: Luffy, Foresight News

Título original: Último discurso do presidente da SEC dos EUA: Adeus à "solução única", serão estabelecidos quatro padrões regulatórios para tokens

Senhoras e senhores, bom dia! Agradeço a calorosa apresentação e o convite para estar aqui hoje, enquanto continuamos a explorar como os Estados Unidos podem liderar a próxima era de inovação financeira.

Recentemente, ao falar sobre a liderança dos EUA na revolução das finanças digitais, descrevi o "Project Crypto" como uma estrutura regulatória criada para igualar a energia dos inovadores americanos (nota: a Securities and Exchange Commission dos EUA lançou a iniciativa Project Crypto em 1º de agosto deste ano, com o objetivo de atualizar as regras e regulações de valores mobiliários para permitir que o mercado financeiro dos EUA opere on-chain). Hoje, quero delinear o próximo passo desse processo. O cerne desse passo é manter os princípios de justiça fundamental e bom senso ao aplicar as leis federais de valores mobiliários aos ativos cripto e às transações relacionadas.

Nos próximos meses, espero que a SEC (Securities and Exchange Commission dos EUA) considere estabelecer um sistema de classificação de tokens baseado na análise de contratos de investimento Howey, reconhecendo ao mesmo tempo os limites de aplicabilidade das nossas leis e regulamentos.

O conteúdo que vou apresentar a seguir é amplamente baseado no trabalho pioneiro do grupo de trabalho especial de criptomoedas liderado pela Comissária Hester Peirce. A Comissária Peirce construiu uma estrutura destinada a regular ativos cripto sob as leis de valores mobiliários de forma coerente e transparente, com base na substância econômica, e não em slogans ou pânico. Reitero aqui que compartilho sua visão. Valorizo sua liderança, dedicação e persistência ao longo dos anos na promoção desses temas. Trabalhei com ela por muito tempo e fico muito feliz que ela tenha concordado em assumir essa tarefa.

Meu discurso será centrado em três temas: primeiro, a importância de um sistema claro de classificação de tokens; segundo, a lógica de aplicação do teste Howey, reconhecendo o fato de que contratos de investimento podem ser encerrados; terceiro, o que isso significa na prática para inovadores, intermediários e investidores.

Antes de começar, gostaria de reiterar: embora a equipe da SEC esteja trabalhando diligentemente na redação das revisões das regras, apoio totalmente os esforços do Congresso para incorporar uma estrutura abrangente de mercado de criptomoedas na legislação. Minha visão está alinhada com os projetos de lei atualmente em análise no Congresso, com o objetivo de complementar, e não substituir, o trabalho fundamental do Congresso. A Comissária Peirce e eu priorizamos o apoio à ação do Congresso e continuaremos a fazê-lo.

Tem sido um prazer trabalhar com a Presidente interina Pham, e desejo que o candidato à presidência da Commodity Futures Trading Commission (CFTC) indicado pelo Presidente Trump, Mike Selig, seja confirmado de forma rápida e tranquila. A experiência de trabalhar com Mike nos últimos meses me convenceu de que estamos todos comprometidos em ajudar o Congresso a avançar rapidamente com um projeto de lei bipartidário de estrutura de mercado, para ser enviado ao Presidente Trump para assinatura. Nada é mais eficaz para prevenir abusos por parte dos órgãos reguladores do que uma legislação sólida aprovada pelo Congresso.

Uma década cheia de incertezas

Se você já está cansado de ouvir a pergunta "Os ativos cripto são valores mobiliários?", eu entendo perfeitamente. Essa questão é confusa porque "ativos cripto" não é um termo definido nas leis federais de valores mobiliários; é uma descrição técnica que apenas indica a forma de registro e transferência de valor, mas pouco fala sobre os direitos legais associados a um instrumento específico ou a substância econômica de uma transação específica — que são justamente os elementos-chave para determinar se um ativo é um valor mobiliário.

Na minha opinião, a maioria das criptomoedas atualmente negociadas não são valores mobiliários em si. Claro, um token específico pode ser vendido como parte de um contrato de investimento durante uma emissão de valores mobiliários — isso não é uma visão radical, mas sim uma aplicação direta da lei de valores mobiliários. A legislação define valores mobiliários listando instrumentos comuns como ações, notas promissórias, títulos, etc., e acrescenta uma categoria mais ampla: "contratos de investimento". Esta última descreve a relação entre as partes, e não um rótulo permanente anexado a um objeto. Infelizmente, a legislação também não define esse termo.

Contratos de investimento podem ser cumpridos ou encerrados. Não se pode presumir que um contrato de investimento permanece válido para sempre apenas porque o ativo subjacente continua sendo negociado na blockchain.

No entanto, nos últimos anos, muitos defenderam a ideia de que, se um token já foi objeto de um contrato de investimento, ele será sempre um valor mobiliário. Essa visão falha vai além, presumindo que cada transação subsequente desse token (independentemente do local ou momento) é uma transação de valores mobiliários. Tenho dificuldade em conciliar essa visão com a legislação, a jurisprudência da Suprema Corte ou o bom senso.

Enquanto isso, desenvolvedores, exchanges, custodians e investidores têm tateado no escuro, sem orientação da SEC e, pelo contrário, enfrentando obstáculos. Eles veem tokens que servem como instrumentos de pagamento, governança, colecionáveis ou chaves de acesso, enquanto outros têm design híbrido e não se encaixam em nenhuma categoria existente. Mas, por muito tempo, a postura regulatória tratou todos esses tokens como se fossem valores mobiliários.

Essa visão é insustentável e irrealista. Ela traz custos enormes e poucos benefícios; é injusta para participantes do mercado e investidores, não está alinhada com a lei e desencadeou uma onda de migração de empreendedores para o exterior. A realidade é: se os EUA insistirem que toda inovação on-chain deve atravessar o campo minado das leis de valores mobiliários, essas inovações migrarão para jurisdições mais dispostas a distinguir diferentes tipos de ativos e a estabelecer regras antecipadamente.

Em vez disso, faremos o que os reguladores devem fazer: traçar limites claros e explicá-los em linguagem compreensível.

Princípios centrais do Project Crypto

Antes de expor minha visão sobre a aplicação das leis de valores mobiliários às criptomoedas e suas transações, quero destacar dois princípios fundamentais que orientam meu pensamento.

Primeiro, independentemente de uma ação ser representada por um certificado em papel, por registros em contas da Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) ou por um token em uma blockchain pública, ela continua sendo uma ação; um título de dívida não deixa de ser um título só porque seu fluxo de pagamentos é rastreado por um contrato inteligente. Valores mobiliários são sempre valores mobiliários, independentemente da forma. Isso é fácil de entender.

Segundo, a substância econômica prevalece sobre o rótulo. Se um ativo representa essencialmente uma reivindicação sobre os lucros de uma empresa e sua emissão envolve uma promessa de esforços gerenciais essenciais de terceiros, então, mesmo que seja chamado de "token" ou "NFT", não está isento das leis de valores mobiliários. Por outro lado, o fato de um token ter sido parte de uma transação de financiamento não significa que ele magicamente se torne uma ação da empresa operacional.

Esses princípios não são novidade. A Suprema Corte enfatizou repetidamente que, ao determinar a aplicabilidade das leis de valores mobiliários, deve-se focar na substância da transação, não em sua forma. O que mudou é a escala e a velocidade da evolução dos tipos de ativos nesses novos mercados. Esse ritmo exige que respondamos de forma flexível à demanda urgente dos participantes do mercado por orientação.

Sistema coerente de classificação de tokens

Com base nesse contexto, gostaria de apresentar minha visão atual sobre os diferentes tipos de ativos cripto (observe que esta lista não é exaustiva). Essa estrutura foi formada após meses de mesas-redondas, mais de uma centena de reuniões com participantes do mercado e centenas de comentários públicos por escrito.

• Primeiro, no que diz respeito aos projetos de lei atualmente em análise no Congresso, acredito que "bens digitais" ou "tokens de rede" não são valores mobiliários. O valor desses ativos cripto está essencialmente relacionado ao funcionamento programático de sistemas cripto "totalmente funcionais" e "descentralizados", e surge disso, não de expectativas de lucros provenientes de esforços gerenciais essenciais de terceiros.

• Em segundo lugar, acredito que "colecionáveis digitais" não são valores mobiliários. Esses ativos cripto são destinados à coleção e uso, podendo representar ou conceder ao titular direitos sobre obras de arte, música, vídeos, cards colecionáveis, itens de jogos ou expressões digitais de memes, pessoas, eventos atuais ou tendências. Os compradores de colecionáveis digitais não esperam lucrar com os esforços gerenciais diários de terceiros.

• Terceiro, acredito que "ferramentas digitais" não são valores mobiliários. Esses ativos cripto têm funções práticas, como associação, ingressos, vouchers, comprovantes de propriedade ou distintivos de identidade. Os compradores de ferramentas digitais não esperam lucrar com os esforços gerenciais diários de terceiros.

• Quarto, "valores mobiliários tokenizados" são, agora e no futuro, valores mobiliários. Esses ativos cripto representam a propriedade de instrumentos financeiros listados na definição de "valores mobiliários", mantidos em uma rede cripto.

Teste Howey, compromissos e encerramento

Embora a maioria dos ativos cripto em si não sejam valores mobiliários, eles podem fazer parte de um contrato de investimento ou estar sujeitos a um contrato de investimento. Esses ativos cripto geralmente vêm acompanhados de declarações ou compromissos específicos, exigindo que o emissor desempenhe funções gerenciais, atendendo assim aos requisitos do teste Howey.

O cerne do teste Howey é: investimento de dinheiro em um empreendimento comum, com expectativa razoável de lucros provenientes dos esforços gerenciais essenciais de terceiros. A expectativa de lucro do comprador depende de o emissor ter feito declarações ou compromissos de realizar esforços gerenciais essenciais.

Na minha visão, essas declarações ou compromissos devem ser claros e inequívocos quanto aos esforços gerenciais essenciais que o emissor irá realizar.

A próxima questão é: como os ativos cripto não considerados valores mobiliários se separam dos contratos de investimento? A resposta é simples e profunda: o emissor ou cumpre as declarações ou compromissos, ou não os cumpre, ou o contrato é encerrado por outros motivos.

Para ilustrar melhor, gostaria de falar sobre um lugar nas colinas da Flórida. Conheço bem desde pequeno — era o império cítrico de William J. Howey. No início do século XX, Howey comprou mais de 60 mil acres de terras não cultivadas e plantou laranjais e pomares de toranja ao redor de sua mansão. Sua empresa vendia lotes do pomar para investidores individuais e se encarregava de plantar, colher e vender as frutas para eles.

A Suprema Corte analisou esse arranjo de Howey e estabeleceu o teste para definir contratos de investimento, que influenciou gerações. Mas hoje, as terras de Howey mudaram completamente. A mansão que ele construiu em 1925, no condado de Lake, Flórida, ainda está de pé um século depois, sendo usada para casamentos e outros eventos, enquanto a maioria dos pomares que a cercavam desapareceu, dando lugar a resorts, campos de golfe de nível de campeonato e bairros residenciais — agora é uma comunidade ideal para aposentados. É difícil imaginar que alguém, hoje, ao pisar nesses campos de golfe e ruas sem saída, pensaria que eles constituem valores mobiliários. No entanto, ao longo dos anos, vimos o mesmo teste ser rigidamente aplicado a ativos digitais que passaram por transformações igualmente profundas, mas ainda carregam o rótulo da época da emissão, como se nada tivesse mudado.

As terras ao redor da mansão Howey nunca foram valores mobiliários em si; tornaram-se objeto de contratos de investimento por meio de um arranjo específico, e quando esse arranjo terminou, não estavam mais sujeitas ao contrato de investimento. Claro, embora o empreendimento na terra tenha mudado completamente, a terra em si permaneceu a mesma.

A observação da Comissária Peirce é muito correta: a emissão de tokens de um projeto pode envolver contratos de investimento no início, mas esses compromissos não duram para sempre. A rede amadurece, o código é implementado, o controle se dispersa, o papel do emissor diminui ou desaparece. Em determinado momento, os compradores deixam de depender dos esforços gerenciais essenciais do emissor, e a maioria das transações de tokens não se baseia mais na expectativa razoável de que "uma equipe ainda está no comando". Em resumo, um token não será sempre um valor mobiliário só porque já fez parte de uma transação de contrato de investimento, assim como um campo de golfe não se torna um valor mobiliário só porque já fez parte de um plano de investimento em pomares.

Quando um contrato de investimento pode ser considerado cumprido ou encerrado conforme seus termos, o token pode continuar a ser negociado, mas essas transações não se tornam transações de valores mobiliários apenas por causa da história de origem do token.

Como muitos de vocês sabem, sou um forte defensor dos super apps financeiros, ou seja, aplicativos que, sob uma única licença regulatória, permitem a custódia e negociação de múltiplas classes de ativos. Solicitei à equipe da SEC que preparasse recomendações para consideração da SEC: permitir que tokens relacionados a contratos de investimento sejam negociados em plataformas não reguladas pela SEC, incluindo intermediários registrados na Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ou sob sistemas regulatórios estaduais. Embora as atividades de financiamento devam continuar sob supervisão da SEC, não devemos impedir a inovação e a escolha do investidor exigindo que o ativo subjacente só possa ser negociado em determinado ambiente regulatório.

É importante ressaltar que isso não significa que fraudes se tornam aceitáveis ou que a atenção da SEC diminui. As cláusulas antifraude continuam a se aplicar a declarações falsas e omissões relacionadas à venda de contratos de investimento, mesmo que o ativo subjacente não seja um valor mobiliário. Claro, na medida em que esses tokens sejam considerados commodities no comércio interestadual, a Commodity Futures Trading Commission (CFTC) também tem poderes antifraude e anti-manipulação, podendo agir contra condutas impróprias nessas transações.

Isso significa que nossas regras e fiscalização estarão alinhadas com a substância econômica de que "contratos de investimento podem ser encerrados e redes podem operar de forma independente".

Ações regulatórias para criptomoedas

Nos próximos meses, conforme previsto nos projetos de lei em análise no Congresso, espero que a SEC também considere uma série de isenções para estabelecer regimes de emissão sob medida para ativos cripto que sejam parte de contratos de investimento ou estejam sujeitos a eles.

Solicitei à equipe que preparasse recomendações para consideração da SEC, com o objetivo de promover o financiamento, incluir a inovação e garantir a proteção dos investidores.

Ao simplificar esse processo, os inovadores do setor blockchain poderão concentrar seus esforços no desenvolvimento e na interação com usuários, em vez de se perderem no labirinto da incerteza regulatória. Além disso, esse método fomentará um ecossistema mais inclusivo e vibrante, permitindo que projetos menores e com menos recursos experimentem e prosperem livremente.

Naturalmente, continuaremos a trabalhar em estreita colaboração com a Commodity Futures Trading Commission (CFTC), órgãos reguladores bancários e departamentos correspondentes do Congresso para garantir que ativos cripto não considerados valores mobiliários tenham um arcabouço regulatório adequado. Nosso objetivo não é expandir a jurisdição da SEC, mas sim permitir que as atividades de financiamento prosperem, garantindo a proteção dos investidores.

Continuaremos ouvindo todas as partes. O grupo de trabalho especial de criptomoedas e os departamentos relevantes já realizaram várias mesas-redondas e revisaram muitos comentários por escrito, mas precisamos de ainda mais feedback. Precisamos de opiniões de investidores, desenvolvedores preocupados com a entrega de código e instituições financeiras tradicionais que desejam participar do mercado on-chain sem violar regras criadas para a era do papel.

Por fim, como mencionei anteriormente, continuaremos a apoiar os esforços do Congresso para incorporar uma estrutura de mercado aprimorada na legislação. Embora a SEC possa emitir opiniões razoáveis sob a lei atual, uma futura SEC pode mudar de direção. É por isso que projetos de lei sob medida são tão importantes e por que apoio o objetivo do Presidente Trump de aprovar uma lei de estrutura de mercado de criptomoedas até o final do ano.

Integridade, compreensibilidade e Estado de Direito

Agora, quero deixar claro o que essa estrutura não inclui. Não é uma promessa de relaxamento da fiscalização por parte da SEC — fraude é fraude. Embora a SEC proteja os investidores contra fraudes em valores mobiliários, o governo federal possui muitos outros órgãos reguladores capazes de supervisionar e prevenir condutas ilegais. Dito isso, se você arrecadar fundos prometendo construir uma rede e depois fugir com o dinheiro, certamente o encontraremos e tomaremos as medidas legais mais rigorosas.

Essa estrutura é um compromisso com a integridade e a transparência. Para os empreendedores que desejam iniciar negócios nos EUA e estão dispostos a seguir regras claras, não devemos oferecer apenas ombros encolhidos, ameaças ou intimações; para investidores que tentam distinguir entre a compra de ações tokenizadas e a compra de colecionáveis de jogos, não devemos oferecer apenas uma rede complexa de ações de fiscalização.

O mais importante é que essa estrutura reflete o reconhecimento humilde dos limites da própria autoridade da SEC. O Congresso criou as leis de valores mobiliários para resolver um problema específico — situações em que as pessoas entregam dinheiro a terceiros com base em promessas feitas por sua integridade e capacidade. Essas leis não foram criadas para serem uma carta branca para regular todas as novas formas de valor.

Contratos, liberdade e responsabilidade

Permitam-me encerrar com uma retrospectiva histórica do discurso da Comissária Peirce em maio deste ano. Ela evocou o espírito de um patriota americano que, correndo grande risco pessoal e até mesmo à beira da morte, defendeu o princípio de que um povo livre não deve estar sujeito a decretos arbitrários.

Felizmente, nosso trabalho não exige tal sacrifício, mas o princípio é o mesmo. Em uma sociedade livre, as regras que regem a vida econômica devem ser conhecidas, razoáveis e devidamente limitadas. Quando estendemos as leis de valores mobiliários além de seu escopo adequado, quando presumimos que toda inovação é culpada, nos afastamos desse princípio central. Quando reconhecemos os limites de nossa autoridade e aceitamos que contratos de investimento podem ser encerrados e que redes podem operar de forma independente, estamos praticando esse princípio.

A abordagem razoável da SEC à regulação das criptomoedas não determinará o destino do mercado ou de qualquer projeto específico — isso será decidido pelo mercado. Mas ajudará a garantir que os EUA continuem sendo um lugar onde as pessoas podem experimentar, aprender, fracassar e ter sucesso sob regras firmes e justas.

Esse é o significado do Project Crypto e o objetivo que a SEC deve buscar. Como presidente, faço hoje o compromisso: não permitiremos que o medo do futuro nos prenda ao passado; não esqueceremos que, por trás de cada debate sobre tokens, há pessoas reais — empreendedores trabalhando para construir soluções, trabalhadores investindo no futuro e americanos empenhados em compartilhar a prosperidade deste país. O papel da SEC é servir a esses três grupos.

Muito obrigado a todos e espero continuar o diálogo com vocês nos próximos meses.