Burn, o Ás Final da Uniswap

Acordei esta manhã e vi que UNI subiu quase 40%, juntamente com todo o setor DeFi experimentando uma tendência de alta geral.

O motivo desse aumento é que Uniswap revelou sua carta final. O fundador da Uniswap, Hayden, propôs uma nova proposta focada no antigo tema do "fee switch" (alternância de taxas). Na verdade, essa proposta já foi apresentada 7 vezes nos últimos dois anos, tornando-se uma notícia antiga para a comunidade Uniswap.

No entanto, desta vez é diferente, pois a proposta foi iniciada pessoalmente por Hayden. Além do fee switch, ela também abrange medidas como queima de tokens, fusão entre Labs e Foundation, entre outras. Alguns grandes detentores já expressaram seu apoio e, no mercado de previsões, a probabilidade de aprovação da proposta chega a 79%.

7 Fracassos em 2 Anos: A Perseverança do "Fee Switch"

O fee switch é, na verdade, um mecanismo bastante comum no espaço DeFi. Por exemplo, Aave ativou com sucesso o fee switch em 2025, utilizando um modelo de "buyback + distribuição" para usar a receita do protocolo na recompra do token AAVE, elevando o preço de US$180 para US$231, alcançando um aumento anualizado de 75%.

Além do Aave, protocolos como Ethena, Raydium, Curve, Usual, entre outros, também obtiveram grande sucesso com o fee switch, fornecendo um exemplo sustentável de tokenomics para toda a indústria DeFi.

Com tantos precedentes de sucesso, por que Uniswap não conseguiu implementá-lo?

a16z Afrouxa o Controle, mas os Problemas da Uniswap Estão Apenas Começando

Aqui precisamos mencionar um jogador-chave — a16z.

Na história da Uniswap, onde o número de eleitores elegíveis geralmente foi baixo, normalmente são necessários cerca de 40 milhões de UNI para atingir o quórum de votação. No entanto, esse gigante do capital de risco controlava anteriormente cerca de 55 milhões de tokens UNI, tendo um impacto muito direto no resultado das votações.

Eles sempre foram opositores das propostas relevantes.

Já nas duas verificações de temperatura em julho de 2022, eles optaram por se abster e apenas expressaram algumas preocupações no fórum. No entanto, na terceira proposta em dezembro de 2022, quando pools como ETH-USDT, DAI-ETH estavam prontos para ativar uma taxa de 1/10 por meio de votação on-chain, a16z votou claramente contra, usando 15 milhões de UNI em poder de voto. Essa votação terminou com 45% de aprovação; embora os apoiadores fossem maioria, falhou devido à insuficiência de eleitores elegíveis. No fórum, a16z declarou claramente: "No final, não podemos apoiar nenhuma proposta que não considere implicações legais e fiscais." Essa foi sua primeira oposição pública.

Nas propostas subsequentes, a16z manteve consistentemente essa posição. Em maio e junho de 2023, a GFX Labs apresentou duas propostas consecutivas relacionadas a taxas. Embora a proposta de junho tenha recebido 54% de apoio, acabou falhando novamente devido à participação insuficiente, influenciada pelo voto contrário de 15 milhões da a16z. Na proposta de atualização de governança de março de 2024, o mesmo cenário se repetiu — cerca de 55 milhões de UNI a favor, mas barrados pela oposição da a16z. O evento mais dramático ocorreu de maio a agosto de 2024, quando os proponentes tentaram criar a entidade Wyoming DUNA para contornar riscos legais. A votação, originalmente marcada para 18 de agosto, foi adiada indefinidamente devido a "novos problemas de um interesse não identificado", amplamente acreditado ser a a16z.

Então, com o que a a16z realmente se preocupa? A questão central está no risco legal.

Eles acreditam que, uma vez ativado o fee switch, o token UNI pode ser classificado como um valor mobiliário. Segundo o conhecido teste de Howey nos Estados Unidos, se os investidores têm uma expectativa razoável de "lucros derivados dos esforços de outros", o ativo pode ser considerado um valor mobiliário. O fee switch cria exatamente essa expectativa — onde o protocolo gera receita e os detentores de tokens compartilham os lucros, assemelhando-se ao modelo de distribuição de lucros de valores mobiliários tradicionais. O sócio da a16z, Miles Jennings, foi direto em um comentário no fórum: "Uma DAO sem entidade legal enfrenta exposição à responsabilidade pessoal."

Além dos riscos de legislação de valores mobiliários, questões fiscais são igualmente desafiadoras. Uma vez que as taxas entrem no protocolo, o IRS pode exigir que a DAO pague impostos corporativos, com uma estimativa inicial de responsabilidade fiscal potencial chegando a US$10 milhões. O problema é que a DAO em si é uma organização descentralizada sem entidade legal tradicional e estrutura financeira. As perguntas sem resposta de como pagar impostos e quem arcará com esse custo permanecem dilemas não resolvidos. Sem uma solução clara à vista, ativar o fee switch às pressas pode expor todos os detentores de tokens de governança a riscos fiscais.

Até o momento, UNI continua sendo a maior posição individual de token no portfólio de criptomoedas da a16z, com aproximadamente 64 milhões de UNI, ainda possuindo a capacidade de influenciar significativamente os resultados das votações.

No entanto, como todos sabem, com a eleição do Presidente Trump e a mudança na liderança da SEC, a indústria cripto experimentou uma primavera política de estabilidade. Os riscos legais para Uniswap diminuíram, indicando um gradual abrandamento da postura da a16z. Obviamente, isso já não é uma grande preocupação, e a probabilidade de aprovação desta proposta aumentou consideravelmente.

Mas isso não significa que não existam outros conflitos; o mecanismo de fee switch da Uniswap ainda possui alguns pontos controversos.

Não Dá para Ficar com o Bolo e Comê-lo Também

Para entender esses novos pontos de discórdia, precisamos primeiro explicar brevemente como funciona esse fee switch.

Do ponto de vista da implementação técnica, esta proposta fez ajustes detalhados na estrutura de taxas. No protocolo V2, a taxa geral permanece em 0,3%, mas 0,25% é destinado aos LPs e 0,05% ao protocolo. O protocolo V3 é mais flexível, estabelecendo a taxa do protocolo entre um quarto e um sexto da taxa dos LPs. Por exemplo, em um pool de liquidez de 0,01%, a taxa do protocolo é de 0,0025%, equivalente a uma divisão de 25%; em um pool de 0,3%, a taxa do protocolo é de 0,05%, representando cerca de 17%.

Com base nessa estrutura de taxas, estima-se de forma conservadora que a Uniswap gere de US$10 a US$40 milhões em receita anualizada, e em um cenário de bull market, com base no volume histórico de negociações, esse número pode chegar a US$50 a US$120 milhões. Enquanto isso, a proposta também inclui a queima imediata de 100 milhões de tokens UNI, equivalente a 16% da oferta circulante, e o estabelecimento de um mecanismo contínuo de queima.

Em outras palavras, através do fee switch, UNI passará de um "token de governança sem valor" para um verdadeiro ativo gerador de receita.

Claro, isso é ótimo para os detentores de UNI, mas o problema está justamente aqui. Porque a essência do "fee switch" é a redistribuição de renda entre LPs e o protocolo.

O valor total das taxas pagas pelos traders não mudará; apenas a renda que antes ia toda para os LPs agora terá que ceder uma parte ao protocolo. Não existe almoço grátis. À medida que a receita do protocolo aumenta, a renda dos LPs inevitavelmente diminuirá.

Não dá para ficar com o bolo e comê-lo também. A Uniswap claramente escolheu a segunda opção na questão "renda do LP ou do protocolo".

Discussões na comunidade indicam que, uma vez ativado o "fee switch", metade do volume de transações da Uniswap na Base chain pode desaparecer da noite para o dia

O potencial impacto negativo dessa redistribuição não deve ser subestimado. No curto prazo, os ganhos dos LPs cairão de 10% a 25%, dependendo da proporção da taxa do protocolo. Mais criticamente, segundo previsões de modelos, pode haver uma migração de 4% a 15% da liquidez da Uniswap para plataformas concorrentes.

Para mitigar esses impactos negativos, a proposta também apresenta algumas medidas inovadoras de compensação. Por exemplo, internalizar o MEV através do mecanismo PFDA pode fornecer renda adicional aos LPs, com cada negociação de US$10.000 resultando em um retorno extra de US$0,06 a US$0,26. O recurso Hooks na versão V4 suporta ajustes dinâmicos de taxas, e hooks agregadores podem criar novas fontes de receita. Além disso, a proposta adota uma estratégia de implementação em fases, começando com um piloto do pool de liquidez principal, monitorando continuamente os efeitos em tempo real e ajustando com base nos dados.

O Dilema do Fee Switch

Apesar dessas medidas de mitigação, se elas podem realmente dissipar as preocupações dos LPs e, finalmente, aprovar esta proposta, ainda pode exigir tempo para validação. Afinal, mesmo com o próprio Hayden intervindo, pode não ser possível resgatar a Uniswap desse dilema.

Pois uma ameaça mais direta vem da concorrência de mercado, especialmente no confronto direto entre Base Chain e Aerodrome.

Após a proposta da Uniswap, Alexander, CEO da Dromos Labs, equipe de desenvolvimento por trás da Aerodrome, fez um comentário sarcástico no X: "Nunca pensei que, na véspera do dia mais importante da Dromos Labs, nosso maior concorrente cometeria um erro tão significativo."

Aerodrome Dominando a Uniswap na Base Chain

Dados mostram que, nos últimos 30 dias, o volume de negociação da Aerodrome foi de aproximadamente US$20,465 bilhões, detendo 56% de participação de mercado na Base Chain, enquanto o volume de negociação da Uniswap na Base foi de cerca de US$12-15 bilhões, com uma participação de apenas 40-44%. Aerodrome não só lidera em volume de negociação por 35-40%, como também supera a Uniswap em TVL, com US$473 milhões contra US$400 milhões.

A raiz da diferença está na grande disparidade no rendimento dos LPs. Tomando o pool ETH-USDC como exemplo, o retorno anualizado da Uniswap V3 é de cerca de 12-15%, apenas com taxas de negociação, enquanto a Aerodrome, através de incentivos com o token AERO, pode oferecer retornos anualizados de 50-100% ou até mais, o que é 3-7 vezes maior que a Uniswap. Nos últimos 30 dias, a Aerodrome distribuiu US$12,35 milhões em incentivos AERO, guiando precisamente a liquidez através do mecanismo de votação veAERO. Em comparação, a Uniswap depende principalmente de taxas orgânicas, lançando ocasionalmente alguns programas de incentivo direcionados, mas em escala muito menor que seus concorrentes.

Como alguém da comunidade apontou: "O motivo pelo qual a Aerodrome consegue superar a Uniswap no volume de negociação da Base é porque os provedores de liquidez só se importam com o retorno sobre o investimento de cada dólar de liquidez fornecido. A Aerodrome se destaca nesse aspecto." Essa observação é certeira.

Para os LPs, eles não permanecerão por causa da influência da marca Uniswap; eles só olham para o rendimento. Em uma L2 nascente como a Base, a Aerodrome, como DEX nativa, estabeleceu uma forte vantagem de pioneirismo com um modelo ve(3,3) especialmente otimizado e altos incentivos em tokens.

Nesse contexto, se a Uniswap ativar o fee switch, reduzindo ainda mais os ganhos dos LPs, isso pode acelerar a migração de liquidez para a Aerodrome. Segundo modelos, o fee switch pode resultar em uma perda de 4-15% da liquidez, e em um campo de batalha competitivo como a Base, esse percentual pode ser ainda maior. Uma vez que a liquidez diminui, o slippage das negociações aumenta e o volume de negociação diminui em seguida, criando uma espiral negativa.

Uma Nova Proposta Pode Salvar a Uniswap?

Do ponto de vista puramente numérico, o fee switch pode realmente trazer receitas significativas para a Uniswap. Com base em cálculos detalhados do membro da comunidade Wajahat Mughal, a situação já é bastante substancial considerando apenas as versões V2 e V3.

O protocolo V2 gerou uma receita total de taxas de US$503 milhões desde o início de 2025, com a mainnet Ethereum contribuindo com US$320 milhões, e o volume de negociação nos últimos 30 dias atingindo US$500 bilhões. Se calcularmos com base em uma divisão de taxas de 1/6, considerando a atividade da mainnet Ethereum, a receita projetada de taxas do protocolo para 2025 pode chegar a US$53 milhões. O desempenho do protocolo V3 é ainda mais forte, com uma receita total de taxas de US$671 milhões desde o início do ano, onde a mainnet Ethereum responde por US$381 milhões, e um volume de negociação de 30 dias tão alto quanto US$710 bilhões. Levando em conta as proporções de divisão de taxas para diferentes pools — pools de taxa baixa ficam com 1/4 da taxa do protocolo, pools de taxa alta ficam com 1/6 — o V3 pode já ter gerado US$61 milhões em taxas de protocolo desde o início do ano.

Se somarmos V2 e V3, a receita projetada de taxas do protocolo para o ano até agora chegou a US$1,14 bilhão, e ainda faltam 6 semanas para o fim do ano. Mais importante, esse número ainda não tocou todo o potencial de receita da Uniswap. Esse cálculo não inclui os 20% restantes dos pools V3, taxas de chains fora da mainnet Ethereum (especialmente a Base chain, que gera taxas quase equivalentes à mainnet Ethereum), volume de negociação do V4, leilões de desconto de taxas do protocolo, UniswapX, aggregate hooks e a receita do sequenciador da Unichain. Se tudo isso for considerado, a receita anualizada pode facilmente ultrapassar US$1,3 bilhão.

Com o plano de queimar 1 bilhão de tokens UNI imediatamente (valendo mais de US$8 bilhões ao preço atual), a tokenomics da Uniswap passará por uma mudança fundamental. A fully diluted valuation pós-queima cairá para US$7,4 bilhões, com um market cap de cerca de US$5,3 bilhões. Calculando com uma receita anual de US$130 milhões, a Uniswap poderá recomprar e queimar aproximadamente 2,5% da oferta circulante a cada ano.

Isso significa que o price-earnings ratio da UNI é de cerca de 40 vezes, o que pode não parecer barato. No entanto, considerando que ainda há muitos mecanismos geradores de receita a serem totalmente implantados, há espaço significativo para esse número diminuir. Como alguém da comunidade comentou: "Esta é a primeira vez que o token UNI realmente se torna atraente para se manter."

No entanto, por trás desses números impressionantes, também existem preocupações significativas. Primeiro, o volume de negociação em 2025 é significativamente maior do que nos últimos anos, em grande parte devido ao bull market. Uma vez que o mercado entre em um ciclo de baixa, o volume de negociação despencará e a receita de taxas do protocolo diminuirá proporcionalmente. Usar previsões de receita baseadas em dados de bull market como base para avaliação de longo prazo é evidentemente um tanto enganoso.

Em segundo lugar, o método de queima e os detalhes operacionais específicos do potencial mecanismo de recompra ainda são desconhecidos. Será utilizado um sistema automatizado de recompra semelhante ao Hyperliquid, ou será executado por outros meios? Detalhes como frequência de recompra, sensibilidade ao preço e impacto no mercado afetarão diretamente a eficácia real do mecanismo de queima. Uma execução inadequada pode levar a recompras significativas no mercado, causando flutuações de preço e colocando os detentores de UNI em uma posição desconfortável.

Enquanto plataformas como Aerodrome, Curve, Fluid e Hyperliquid Spot estão todas atraindo liquidez através de altos incentivos, será que a redução das recompensas para LPs da Uniswap acelerará a saída de capital? Os dados parecem promissores, mas se a liquidez fundamental for perdida, até mesmo as previsões de receita mais otimistas serão apenas castelos de areia.

O fee switch pode fornecer suporte de valor para UNI, o que é inegável. No entanto, se ele pode realmente "salvar" a Uniswap, trazendo o antigo líder DeFi de volta ao seu auge, provavelmente exigirá tempo e um duplo teste do mercado.