O DeFi tem um potencial de risco de 8 bilhões de dólares, mas até agora só explodiu 100 milhões.

O gestor de fundos, esse papel outrora confiável e depois desmistificado no mercado de ações, carregava os sonhos de riqueza de inúmeros investidores de varejo durante os tempos áureos do mercado A-share.

Naquela época, todos idolatravam gestores de fundos formados em universidades renomadas e com currículos brilhantes, acreditando que fundos eram uma opção menos arriscada e mais profissional do que investir diretamente em ações.

No entanto, quando o mercado caiu, os investidores perceberam que o chamado “profissionalismo” não podia combater riscos sistêmicos. Pior ainda, eles recebiam taxas de administração e bônus de performance: se ganhavam, era mérito deles; se perdiam, o prejuízo era dos investidores.

Agora, quando o papel de “gestor de fundos” chega à blockchain sob o novo nome de “Curator” (Curador), a situação se torna ainda mais perigosa. Eles não precisam passar por nenhum exame de qualificação, não precisam de aprovação de órgãos reguladores e nem mesmo precisam revelar sua identidade real.

Basta criar um “cofre” em um protocolo DeFi, usar taxas de rendimento anualizadas absurdamente altas como isca, e bilhões de dólares em fundos fluem para lá. Para onde vai esse dinheiro, como é usado, os investidores não têm a menor ideia.

93 milhões de dólares evaporam

Em 3 de novembro de 2025, quando a Stream Finance anunciou repentinamente a suspensão de todos os depósitos e saques, uma tempestade que varreu o mundo DeFi atingiu seu ápice.

No dia seguinte, o comunicado oficial: um gestor de fundos externo sofreu uma liquidação durante a forte volatilidade do mercado em 11 de outubro, causando uma perda de cerca de 93 milhões de dólares em ativos do fundo. O preço da stablecoin interna da Stream, xUSD, despencou, caindo de 1 dólar para o mínimo de 0,43 dólar em poucas horas.

Essa tempestade não veio sem sinais. Já 172 dias antes, o desenvolvedor core da Yearn, Schlag, havia alertado a equipe da Stream. No olho do furacão, ele foi direto ao ponto:

“Basta uma conversa com eles e cinco minutos navegando no Debank deles para perceber que isso vai acabar mal.”

Conversa entre Yearn Finance e Stream Finance

A Stream Finance é essencialmente um protocolo DeFi de agregação de rendimento, permitindo que usuários depositem fundos em cofres gerenciados por chamados “Curators” externos para obter retornos. O protocolo afirma diversificar os fundos em várias estratégias on-chain e off-chain para gerar lucros.

O colapso foi causado por dois motivos principais: primeiro, o Curator usou fundos dos usuários para operações off-chain opacas e foi liquidado em 11 de outubro; segundo, analistas on-chain descobriram que a Stream Finance também utilizou empréstimos recursivos com deUSD do protocolo Elixir, alavancando múltiplas vezes com pouco capital real. Esse modelo de “um pé empurrando o outro para o alto”, embora não tenha sido a causa direta das perdas, ampliou enormemente o risco sistêmico do protocolo e preparou o terreno para colapsos em cadeia.

Esses dois problemas juntos desencadearam uma reação em cadeia catastrófica: 160 milhões de dólares dos usuários foram congelados, todo o ecossistema enfrentou um risco sistêmico de 285 milhões de dólares, o protocolo Euler gerou 137 milhões de dólares em dívidas incobráveis, e 65% do deUSD da Elixir era lastreado por ativos da Stream, deixando 68 milhões de dólares à beira do colapso.

Então, o que é esse modelo de “Curator” que desenvolvedores experientes perceberam de imediato, mas que ainda assim atraiu mais de 8 bilhões de dólares? E como ele levou o DeFi, de um ideal transparente e confiável, a essa crise sistêmica?

A deformação fatal do DeFi

Para entender a raiz dessa crise, precisamos voltar ao início do DeFi.

Protocolos DeFi tradicionais como Aave e Compound têm como principal atrativo o “Code is law” (Código é lei). Cada depósito e empréstimo segue regras imutáveis escritas em contratos inteligentes, tudo transparente e público. Usuários depositam fundos em um grande pool público, e tomadores precisam fornecer garantias em excesso para tomar empréstimos.

Todo o processo é movido por algoritmos, sem intervenção humana. O risco é sistêmico e calculável, como bugs em contratos inteligentes ou liquidações em mercados extremos, mas nunca risco humano de um “gestor de fundos”.

No entanto, neste ciclo, uma nova geração de protocolos DeFi, como Morpho e Euler, buscando maiores retornos, implementou um novo modelo de gestão de fundos. Eles consideram o modelo de pool público do Aave ineficiente, com muito capital ocioso e sem maximização dos lucros.

Assim, introduziram o “Curator” (Curador profissional). Usuários não depositam mais em um pool único, mas escolhem cofres (Vaults) gerenciados por Curators. O usuário deposita no cofre, e o Curator decide como investir e gerar rendimentos com esse dinheiro.

Esse modelo se expandiu rapidamente. Segundo dados do DeFiLlama, até o momento, apenas Morpho e Euler já somam mais de 8 bilhões de dólares em valor total bloqueado (TVL), sendo 7,3 bilhões no Morpho V1 e 1,1 bilhão no Euler V2. Isso significa que mais de 8 bilhões de dólares em dinheiro real estão sob gestão de inúmeros Curators de diferentes origens.

Parece ótimo: profissionais cuidando do dinheiro, usuários ganhando mais do que no Aave. Mas, por trás do glamour do “investimento on-chain”, o núcleo é muito semelhante ao P2P.

O principal risco do P2P era que o investidor comum não conseguia avaliar o crédito e a capacidade de pagamento do tomador do outro lado; por trás dos altos juros prometidos, havia riscos de inadimplência insondáveis.

O modelo Curator replica isso perfeitamente: o protocolo é apenas uma plataforma de matchmaking, o dinheiro do usuário parece ir para um Curator profissional, mas na verdade vai para uma caixa-preta.

No Morpho, por exemplo, o usuário vê vários cofres criados por diferentes Curators, cada um ostentando APYs (taxas de rendimento anualizadas) atraentes e descrições de estratégia breves.

Por exemplo, “Gauntlet” e “Steakhouse” nesta imagem são Curators dos respectivos cofres

Basta clicar em depositar para colocar seus USDC ou outros ativos ali. Mas aí está o problema: além da descrição vaga da estratégia e do histórico de retornos, o usuário geralmente não sabe nada sobre o funcionamento interno do cofre.

Informações centrais sobre o risco do cofre ficam escondidas em uma página discreta chamada “Risk”. Mesmo que o usuário acesse, só vê as posições do cofre. Informações cruciais como alavancagem e exposição ao risco, essenciais para a segurança dos ativos, não estão disponíveis.

O Curator deste cofre nem sequer enviou uma divulgação de risco

Usuários inexperientes têm dificuldade em avaliar a segurança dos ativos subjacentes do cofre

O CEO do Morpho, Paul Frambot, disse: “Aave é um banco, Morpho é a infraestrutura do banco.” Mas o subtexto é: eles só fornecem as ferramentas, enquanto o verdadeiro “negócio bancário” — gestão de risco e alocação de fundos — é terceirizado para esses Curators.

A chamada “descentralização” se limita ao momento do depósito e saque; o gerenciamento de risco, a parte mais importante do ciclo de vida do ativo, fica totalmente nas mãos de um Curator desconhecido e sem restrições.

É o caso clássico de: “descentralização para depositar, centralização para gerir”.

Protocolos DeFi tradicionais são relativamente seguros justamente porque eliminam ao máximo o fator humano. O modelo Curator dos novos protocolos DeFi, porém, traz de volta o maior e mais imprevisível risco: o humano. Quando a confiança substitui o código e a transparência vira uma caixa-preta, o alicerce da segurança do DeFi desmorona.

Quando o “Curator” conspira com o protocolo

O modelo Curator apenas abriu a Caixa de Pandora; a conivência de interesses entre o protocolo e os Curators liberou de vez o demônio.

O modelo de lucro do Curator geralmente envolve taxas de administração e bônus de performance. Isso lhes dá forte incentivo para buscar estratégias de alto risco e alto retorno. Afinal, o capital é do usuário, não há responsabilidade pelas perdas, mas se ganharem, embolsam a maior parte do lucro.

Esse mecanismo de “internalizar o lucro, externalizar o risco” é feito sob medida para o risco moral. Como criticou Arthur, fundador da DeFiance Capital, nesse modelo, a mentalidade dos Curators é: “Se eu errar, o dinheiro é seu. Se eu acertar, o dinheiro é meu.”

Pior ainda, o protocolo não só não atua como regulador, como se torna cúmplice desse jogo perigoso. Para atrair TVL (valor total bloqueado) em meio à competição acirrada, o protocolo precisa oferecer APYs altíssimos para atrair usuários. E esses APYs vêm justamente dos Curators que adotam estratégias agressivas.

Assim, o protocolo fecha os olhos para o risco dos Curators, ou até os incentiva a abrir cofres de alto rendimento como estratégia de marketing.

A Stream Finance é um exemplo típico dessa operação opaca. Segundo análise on-chain, a Stream alegava ter até 500 milhões de dólares em TVL, mas dados do DeFiLlama mostram que o pico foi de apenas 200 milhões. Isso significa que mais de três quintos dos fundos dos usuários foram para estratégias off-chain desconhecidas, operadas por traders proprietários misteriosos, completamente fora da transparência esperada do DeFi.

Outro protocolo Curator, o RE7 Labs, expôs essa ligação de interesses em seu comunicado após o colapso da Stream. Eles admitiram que, antes de listar a stablecoin xUSD da Stream, já haviam identificado o “risco de contraparte centralizada” por meio de due diligence. No entanto, devido à “significativa demanda de usuários e da rede”, decidiram listar o ativo e criar um pool de empréstimos independente. Ou seja, por tráfego e hype, escolheram dançar com o risco.

Quando o próprio protocolo se torna promotor e beneficiário de estratégias de alto risco, a chamada revisão de risco vira letra morta. O que o usuário vê não é mais um alerta real de risco, mas uma armadilha de marketing cuidadosamente planejada. Eles são levados a acreditar que APYs de dois ou três dígitos são a magia do DeFi, sem saber que por trás disso há uma armadilha para o abismo.

A queda do dominó

Em 11 de outubro de 2025, o mercado de criptomoedas sofreu um banho de sangue. Em apenas 24 horas, o valor total das liquidações na rede chegou a 20 bilhões de dólares. A crise de liquidez e os riscos ocultos dessa liquidação estão se espalhando por todo o ecossistema DeFi.

Análises no Twitter apontam que muitos Curators de protocolos DeFi, em busca de retornos, adotaram amplamente uma estratégia off-chain de alto risco: “venda de volatilidade” (Selling Volatility).

O cerne dessa estratégia é apostar na estabilidade do mercado: enquanto tudo estiver calmo, eles lucram com taxas; mas se houver volatilidade, podem perder tudo. A queda do mercado em 11 de outubro detonou essa bomba-relógio.

A Stream Finance foi o primeiro dominó importante a cair nessa catástrofe. O comunicado oficial confirmou que um gestor de fundos externo foi liquidado durante a volatilidade de 11 de outubro, causando uma perda de cerca de 93 milhões de dólares em ativos do fundo. Embora a estratégia exata não tenha sido divulgada, análises de mercado apontam para operações de derivativos de alto risco.

Mas isso foi apenas o começo. Como os tokens xUSD, xBTC e outros da Stream eram amplamente usados como colateral e ativos em protocolos DeFi, seu colapso rapidamente desencadeou uma reação em cadeia em todo o setor.

Segundo análise preliminar da Yields and More, instituto de pesquisa DeFi, a exposição direta à dívida relacionada à Stream chega a 285 milhões de dólares, revelando uma enorme rede de contágio de risco: o maior prejudicado é o protocolo Elixir, que, como um dos principais credores da Stream, emprestou até 68 milhões de dólares em USDC, valor que representa 65% das reservas totais da stablecoin deUSD da Elixir.

O RE7 Labs, antigo parceiro, agora também é vítima. Seus cofres em vários protocolos de empréstimo, por aceitarem xUSD e ativos relacionados à Elixir como garantia, enfrentam risco de milhões de dólares em dívidas incobráveis.

O contágio se espalha ainda mais por caminhos complexos de “recolateralização”: tokens da Stream foram usados como garantia em Euler, Silo, Morpho e outros protocolos de empréstimo, que por sua vez são integrados por outros protocolos. O colapso de um nó se propaga rapidamente por toda a rede financeira, como uma teia de aranha.

O risco latente deixado pela liquidação de 11 de outubro vai muito além da Stream Finance. Como alerta a Yields and More: “Esse mapa de risco ainda está incompleto. Esperamos que mais pools de liquidez e protocolos afetados sejam descobertos.”

Outro protocolo, o Stables Labs e sua stablecoin USDX, também enfrentaram questionamentos recentes da comunidade por situações semelhantes.

Problemas como os da Stream Finance expuseram a falha fatal do modelo Ce-DeFi: quando falta transparência e o poder se concentra nas mãos de poucos, a segurança dos fundos dos usuários depende totalmente da integridade do projeto, sem restrições técnicas ou regras eficazes.

Você é o rendimento

Do banco transparente on-chain do Aave à caixa-preta de gestão de ativos da Stream Finance, o DeFi passou por uma evolução fatal em poucos anos.

Quando o ideal de “descentralização” é distorcido em uma festa de “desregulamentação”, e a narrativa do “Curador profissional” esconde a realidade opaca da gestão de fundos, o que temos, como disse o desenvolvedor da Yearn, Schlag, não é um sistema financeiro melhor, mas um “banco ainda pior”.

A lição mais profunda dessa crise é que precisamos reavaliar o valor central do DeFi: a transparência é muito mais importante do que o rótulo de descentralização.

Um sistema descentralizado opaco é muito mais perigoso do que um sistema centralizado e regulado. Pois não tem nem o respaldo de reputação e leis das instituições centralizadas, nem os mecanismos públicos e verificáveis de equilíbrio que um sistema descentralizado deveria ter.

Matt Hougan, CIO da Bitwise, disse uma frase famosa para todos os investidores do mundo cripto: “Não existe rendimento de dois dígitos sem risco no mercado.”

Para cada investidor atraído por altos APYs, antes de clicar novamente no botão “depositar”, deveria se perguntar:

Você realmente entende de onde vem esse rendimento? Se não entende, então você é o rendimento.

 

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