Por que os cofres cripto são uma solução melhor em comparação com os ETFs à vista?

Autor original: Lorenzo Valente

Tradução original: Chopper, Foresight News

Entre agosto e setembro de 2025, as Digital Asset Treasuries (DAT) tornaram-se o principal veículo para a mainstreamização dos criptoativos em Wall Street. Essa mudança certamente surpreendeu muitos no setor, que originalmente acreditavam que os ETFs continuariam dominando, ao invés de serem gradualmente substituídos pelas DAT.

O que aconteceu nos bastidores? Alguns anos atrás, a Strategy foi pioneira ao lançar o modelo de DAT de bitcoin, mas, naquela época, os investidores ainda não sabiam como aplicá-lo a outros criptoativos. Este artigo explora em profundidade o panorama de mercado das DAT e as controvérsias relacionadas.

Definição de DAT

Digital Asset Treasuries (DAT) referem-se a empresas que detêm diretamente criptomoedas como bitcoin, ethereum, solana, entre outras, em seus balanços patrimoniais, permitindo que investidores obtenham exposição indireta a esses ativos por meio da compra de suas ações.

Diferentemente dos ETFs de bitcoin/ethereum à vista regulados pela Securities and Exchange Commission (SEC) dos EUA, que detêm passivamente criptomoedas e cujas ações são atreladas 1:1 aos ativos detidos, as DAT são empresas operacionais que podem gerenciar suas posições por meio de alavancagem, estratégias corporativas ou instrumentos de financiamento. Os ETFs, como instrumentos públicos de investimento regulados, oferecem exposição aos ativos de forma compliance; já as DAT introduzem riscos corporativos, podendo gerar lucros ou perdas além da volatilidade dos próprios ativos subjacentes.

Antes mesmo do termo "Digital Asset Treasury" surgir, a Strategy já havia criado a primeira DAT de bitcoin. Sob a liderança de Michael Saylor, a empresa minimizou seus negócios de software corporativo e concentrou-se em acumular bitcoin. Até 15 de setembro de 2025, a Strategy havia comprado mais de 632.000 bitcoins por 46,5 bilhões de dólares, a um preço médio de 73.527 dólares por unidade. Atualmente, a empresa detém mais de 3% do fornecimento total de 21 milhões de bitcoins.

A Strategy acumulou sua posição em bitcoin por meio de várias estratégias de financiamento: inicialmente, emitindo notas preferenciais conversíveis, depois notas garantidas preferenciais com taxa de 6,125%, e o verdadeiro avanço veio com o plano de emissão de ações a preço de mercado. Como suas ações (código MSTR) eram negociadas com grande prêmio sobre o valor contábil, Saylor diluiu os acionistas existentes emitindo novas ações e usou os recursos para comprar mais bitcoin, aumentando a quantidade de bitcoin por ação. Essencialmente, os fundos fornecidos pelos acionistas deram alavancagem à exposição da Strategy ao bitcoin.

Esse modelo gerou ampla controvérsia. Críticos acusam as DAT de "vender 1 dólar de ativo por 2 dólares", ou seja, se uma DAT negocia ao dobro do seu valor patrimonial líquido de mercado (mNAV), os investidores pagam 2 dólares por ação para cada 1 dólar de bitcoin no balanço. Para eles, esse prêmio é irracional e insustentável.

No entanto, até agora, o desempenho das ações da Strategy refutou esse julgamento, proporcionando retornos substanciais aos acionistas. Exceto por um breve desconto durante o bear market de março de 2022 a janeiro de 2024, a MSTR manteve um prêmio significativo sobre o mNAV a longo prazo. Mais importante, Saylor usou estrategicamente esse prêmio: emitindo ações a preços muito superiores ao valor contábil, continuou acumulando bitcoin e valorizando a posição. Desde a primeira compra de bitcoin em agosto de 2020, a MSTR não só proporcionou crescimento composto da exposição ao bitcoin para os acionistas, como também superou amplamente a estratégia de simplesmente comprar e manter bitcoin.

Panorama de mercado das DAT

Cinco anos após a primeira compra de bitcoin pela Strategy, agora existem centenas de DATs no mercado. Esses novos veículos estão acumulando ethereum, SOL, HYPE, ADA, ENA, BNB, XRP, TRON, DOGE, SUI, AVAX e outros criptoativos.

Atualmente, o mercado está se concentrando em ativos de grande capitalização, com várias DATs bem financiadas competindo para acumular ETH e SOL. Como mostra o gráfico abaixo, as DATs focadas em ETH detêm 3,74% do fornecimento de ethereum, enquanto as DATs de Solana detêm 2,31% do fornecimento de SOL.

Fonte dos dados: Blockworks, até 25 de agosto de 2025

Na nossa visão, ainda que algumas DATs possam ter sido criadas por motivos especulativos de curto prazo, os vencedores finais podem se tornar veículos de criptoativos mais eficientes do que os ETFs à vista. Aproveitando as vantagens da estrutura corporativa, as DATs podem usar alavancagem, financiamento empresarial e opções estratégicas, o que os ETFs não conseguem. Enquanto o prêmio do mNAV for sustentável, essas vantagens permanecerão, tema que será explorado nos próximos capítulos.

Por que o prêmio do mNAV das DAT é razoável?

Como uma das maiores gestoras de ativos com exposição a criptomoedas, a ARK Invest demonstrou grande interesse no emergente setor de DAT, tendo investido recentemente na principal DAT de ethereum — Bitmine Immersion. Embora mantenhamos cautela e acompanhemos de perto o rápido desenvolvimento das DATs, entendemos as razões pelas quais algumas DATs obtêm prêmio sobre o mNAV, principalmente pelos seguintes fatores:

Receita / rendimento de staking

Blockchains L1 de contratos inteligentes (especialmente ethereum) oferecem rendimento nativo por meio do staking, recompensando usuários que contribuem para a segurança da rede. No ecossistema cripto, esse rendimento equivale a uma "taxa livre de risco", pois é gerado internamente pelo protocolo, sem risco de contraparte.

Por outro lado, os ETFs à vista dos EUA não permitem staking dos ativos subjacentes. Mesmo que os reguladores mudem de posição, devido ao design da rede ethereum, os ETFs só poderiam fazer staking de uma pequena parte das posições (possivelmente menos de 50%) — a "restrição de liquidez" da rede ethereum limita o número de validadores que podem entrar ou sair em cada época. Essa limitação é crucial para a segurança da rede, evitando que atacantes mal-intencionados iniciem ou desliguem grandes quantidades de validadores de uma só vez, o que poderia causar colapso do consenso ou da gestão de estado. Isso faz com que o processo de staking ou unstaking de ETH possa levar até duas semanas. Embora os ETFs possam tentar contornar essa limitação usando protocolos de staking líquido, questões de compliance, liquidez e riscos de centralização podem impedir o staking em larga escala.

Já as DATs possuem muito mais flexibilidade operacional. Uma DAT típica é uma organização enxuta, geralmente operada por uma pequena equipe, mas capaz de gerar receitas consideráveis. Por exemplo, se a Bitmine Immersion atingir um valor de mercado de 10 bilhões de dólares e fizer staking de todo seu ETH, poderá gerar cerca de 300 milhões de dólares em fluxo de caixa livre por ano. Esses recursos podem ser realocados para M&A, compra de tokens, oportunidades on-chain ou dividendos.

Velocidade de acumulação

A velocidade de acumulação de ativos e o crescimento do criptoativo por ação são fatores importantes para o prêmio sobre o valor contábil das DATs. O crescimento do criptoativo por ação em uma DAT pode superar a valorização do ativo subjacente, acelerando o crescimento da receita por meio do rendimento de staking.

Tomemos a Bitmine como exemplo. Em 13 de julho, a empresa detinha 163.142 ETH sobre cerca de 56 milhões de ações totalmente diluídas (UTC+8); ao preço de 2.914 dólares por ETH na época, cada ação correspondia a 0,0029 ETH, ou 8,45 dólares. Apenas 31 dias depois, estimamos que a Bitmine detinha 1,15 milhão de ETH (UTC+8), com 173 milhões de ações totalmente diluídas; ao preço de 4.700 dólares por ETH, cada ação correspondia a 0,0066 ETH, ou 32,43 dólares.

Em um mês, o preço do ETH subiu cerca de 60%, enquanto a quantidade de ETH por ação da Bitmine cresceu 130%. Ou seja, a Bitmine, por meio do modelo de arbitragem "ATM (emissão de ações a preço de mercado) + aquisições de valor agregado", criou valor muito além de simplesmente deter ETH.

Obviamente, essa dinâmica só se mantém enquanto houver prêmio sobre o mNAV e a emissão ATM for valorizadora. Se o prêmio diminuir ou virar desconto, a DAT terá que recorrer a outros instrumentos de mercado de capitais, como vender parte dos tokens para recomprar ações.

Usando a decomposição do valor de Shapley, é possível atribuir o desempenho das ações da Bitmine (código BMNR) a três variáveis: preço do ETH, crescimento do ETH por ação e variação do prêmio/desconto do mNAV (ver gráfico abaixo). Até 25 de agosto (UTC+8), o crescimento do ETH por ação foi o maior impulsionador do preço das ações da BMNR e do retorno aos acionistas.

Fonte dos dados: ARK Invest, até 25 de agosto de 2025; Nota: baseado no valor médio de Shapley, apenas dados públicos utilizados

Liquidez e capital de baixo custo

Liquidez é a principal razão para o prêmio das DATs. A emissão de ações a preço de mercado (ATM) e de debêntures conversíveis só é viável quando as ações têm liquidez: o ATM depende de volume diário suficiente, exigindo que a DAT emita ações continuamente sem pressionar o preço; o mesmo vale para as debêntures conversíveis — os investidores compram "título + opção de conversão", e o valor da opção depende de liquidez suficiente para vender ou fazer hedge. Ferramentas sem liquidez não atraem investidores ou resultam em custos de financiamento muito altos para o emissor.

O tamanho também é fundamental, pois o mercado de dívida normalmente atende grandes empresas. Bancos de investimento e credores institucionais dependem da demanda do mercado secundário, que por sua vez depende do valor de mercado e da liquidez da empresa. Na prática, a maioria dos empréstimos sindicalizados e emissões institucionais de debêntures conversíveis só está disponível para empresas com valor de mercado acima de 1-2 bilhões de dólares. Abaixo desse patamar, o custo de financiamento aumenta significativamente, e as opções de financiamento geralmente se restringem a instrumentos de crédito personalizados ou de venture capital. Por exemplo, a Strategy só conseguiu emitir várias rodadas de debêntures conversíveis totalizando bilhões de dólares porque suas ações eram líquidas e seu valor de mercado estava na casa das dezenas de bilhões de dólares.

A emissão de ações preferenciais também reflete isso. As operações estruturadas de equity usadas pela Strategy exigem tanto um balanço robusto quanto liquidez no mercado secundário para atrair investidores institucionais; compradores de ações preferenciais precisam acreditar que poderão sair ou fazer hedge de suas posições, e DATs sem liquidez não têm acesso a esse canal de financiamento.

Em resumo, liquidez reduz o custo de financiamento. Para compensar o risco de falta de liquidez, investidores exigem retornos mais altos, então DATs ilíquidas pagam um preço: maior desconto na emissão de ações, taxas de juros mais altas em dívidas, cláusulas contratuais mais rigorosas. Por outro lado, DATs líquidas podem captar recursos a custos mais baixos para acumular bitcoin ou ethereum, criando um efeito flywheel que reforça o prêmio.

Opções estratégicas

Muitos investidores comparam criptoativos (especialmente tokens L1) a ações, commodities ou moedas, mas na prática suas diferenças superam as semelhanças. As DATs evidenciam essa diferença e provam que os ETFs podem ser veículos ineficientes para ativos L1. A estrutura corporativa das DATs oferece "opções estratégicas correspondentes ao prêmio sobre o valor contábil". Grandes DATs podem adquirir tokens com desconto em situações de crise (como vendas de liquidação da FTX), ou comprar outras DATs negociadas abaixo do mNAV.

Por exemplo, a Bitmine Immersion, com valor de mercado de 10 bilhões de dólares, precisaria emitir apenas 2%-3% de suas ações para adquirir com desconto uma DAT de ethereum avaliada em 200 milhões de dólares, realizando uma aquisição de valor agregado. Além de M&A, os ecossistemas de Solana e ethereum oferecem outras oportunidades: essas redes abrigam centenas de bilhões de dólares em liquidez e aplicações, e DATs de grande porte podem lucrar com "manutenção de segurança on-chain" ou "provisão de liquidez". De fato, os próprios protocolos podem oferecer incentivos para atrair participantes com grande capital para seus ecossistemas.

Outra oportunidade de arbitragem está na "diferença entre taxas de juros do mercado tradicional e on-chain", que às vezes supera 500 pontos-base (5%). Em ambientes de juros baixos, as DATs podem tomar dólares emprestados a baixo custo no mercado financeiro tradicional e alocar os recursos em pools de empréstimos on-chain, obtendo retornos significativamente maiores. Atualmente, os pools de stablecoins como sUSDS, sUSDe, SyrupUSDC oferecem rendimentos anuais de cerca de 7%, cerca de 300 pontos-base (3%) acima dos títulos do Tesouro dos EUA, permitindo que as DATs obtenham fluxos de receita adicionais além da valorização dos tokens.

Riscos

Embora as DATs ofereçam aos investidores uma nova forma de acessar criptoativos, também trazem riscos significativos que devem ser cuidadosamente ponderados.

O primeiro é a dependência do prêmio de mercado. O modelo DAT (especialmente o crescimento do criptoativo por ação) depende de as ações serem negociadas acima do mNAV. Quando o prêmio diminui, a capacidade da DAT de agregar valor por meio da emissão de ações é reduzida ou eliminada, forçando a desaceleração das aquisições ou a venda de tokens para recomprar ações.

Em segundo lugar, a liquidez é uma faca de dois gumes. Embora permita que as DATs obtenham capital barato, em mercados em queda pode desencadear crises de liquidez. Em bear markets prolongados, as DATs podem entrar em ciclos de feedback negativo: queda acentuada das ações, aumento do custo de financiamento e pressão de resgates forçando a venda de tokens.

Terceiro, a incerteza regulatória está crescendo. Diferentemente dos ETFs, as DATs operam em uma zona cinzenta regulatória, podendo enfrentar escrutínio em contabilidade, divulgação de informações e outros aspectos — requisitos mais adequados a fundos de investimento do que a empresas operacionais. A intervenção regulatória pode afetar seus canais de financiamento no mercado de capitais ou limitar suas opções estratégicas.

Quarto, riscos de governança e operação podem ser subestimados. Muitas DATs são geridas por pequenas equipes responsáveis por ativos de bilhões de dólares; controles internos fracos, má gestão de riscos ou desalinhamento de incentivos podem corroer rapidamente o valor. No pior cenário, algumas DATs podem se tornar "hedge funds on-chain disfarçados" — buscando retornos, alavancando-se, com pouca transparência na alocação de capital, levando a riscos ocultos ou até falência.

Conclusão

A ascensão das DATs oferece aos investidores uma nova forma de acessar criptoativos. Do que parecia uma aposta excêntrica da Strategy, tornou-se um fenômeno amplamente difundido, com as DATs rapidamente se popularizando em protocolos L1 mainstream como ethereum e solana. Embora críticos desdenhem o modelo como "vender 1 dólar de ativo por 2 dólares", a realidade é mais complexa.

A estrutura corporativa das DATs possui vantagens potenciais únicas que os ETFs não conseguem igualar, justificando o prêmio sobre o valor contábil: capacidade de aumentar o valor de cada ação de ETH ou SOL a uma taxa superior à valorização do ativo subjacente; vantagens de liquidez e escala para captar capital barato em toda a estrutura de capital; e oportunidades para M&A, compra de tokens e investimentos on-chain.

Diferentemente dos ETFs, que detêm criptoativos passivamente, as DATs são veículos dinâmicos de mercado de capitais, com potencial para ampliar a exposição aos ativos, capturar rendimentos de protocolos e otimizar a alocação de capital. Para alguns ativos, as DATs podem não só ser mais sustentáveis do que os ETFs, como também mais eficientes. Elas não são meras ferramentas de arbitragem de curto prazo, mas podem se tornar instituições de longo prazo conectando o mercado financeiro tradicional ao novo mundo dos criptoativos.

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