Como este empréstimo de $100 milhões garantido por Bitcoin pode reescrever o manual do tesouro corporativo

O movimento corporativo de tesouraria de Bitcoin (BTC) que se validou durante o segundo trimestre encontrou um obstáculo no outono.

Empresas públicas adicionaram 159.107 BTC no segundo trimestre, elevando o total de holdings corporativos para cerca de 847.000 BTC, aproximadamente 4% da oferta limitada, provando que “Bitcoin no balanço patrimonial” funcionou como uma estratégia nos mercados de capitais.

Então, o dinheiro fácil parou. Os fluxos rastreados pela NYDIG para nomes de tesouraria de ativos digitais caíram para o menor ritmo diário desde meados de junho durante setembro e outubro.

Os prémios sobre o valor líquido dos ativos (mNAV) comprimiram-se em todo o grupo, empurrando várias tesourarias para a paridade ou abaixo dela. Quando uma ação é negociada ao valor contábil ou abaixo dele, a emissão de ações para comprar mais Bitcoin dilui os acionistas existentes.

A Metaplanet enfrentou essa restrição no final de outubro, quando sua razão mNAV caiu abaixo de 1. Em 31 de outubro, a empresa de Tóquio levantou 100 milhões de dólares de um acordo de crédito garantido por Bitcoin e alocou os recursos para adquirir mais BTC, para o seu negócio de “renda de Bitcoin” com prémio de opções e para recompra de ações.

Três dias antes, havia anunciado uma linha de crédito garantida por BTC de 500 milhões de dólares para financiar uma recompra de até 150 milhões de ações durante um ano, cerca de 13% do free float, e para mais compras de Bitcoin conforme necessário.

Em 31 de outubro, a Metaplanet detinha aproximadamente 30.823 BTC e mantém o compromisso de atingir a meta de 210.000 BTC até 2027.

Data Empresa Movimento Tamanho / Valor BTC Após Fonte

3 de nov	Strategy (ex-MicroStrategy)	Compra adicional	397 BTC por cerca de $45,6M	641.205 BTC	Strategy Form 8-K / página de imprensa.
31 de out	Metaplanet	Levantou um empréstimo garantido por BTC para financiar compras/recompras	Levantamento de crédito de $100M	30.823 BTC	Yahoo Finance; resumo TradingView/Cointelegraph.
27 de out	Bitplanet (KOSDAQ)	Iniciou programa de tesouraria baseado em regras	Primeira compra: 93 BTC	173 BTC	Yahoo Finance; explicação CMC Academy.
30 de set	Hut 8	Expandiu reserva estratégica de BTC	13.696 BTC adicionados à reserva	13.696 BTC	Comunicado/PR do 3º trimestre da empresa.
22 de set	Strive–Semler	Negócio totalmente em ações; plano para adicionar BTC	Strive disse que comprará 5.816 BTC por cerca de $675M com a fusão	>10.900 BTC combinados (planejado)	Relatório de negócio da Reuters.

Crédito substitui o capital próprio quando o mercado não paga prémio

A decisão da Metaplanet testa se o crédito garantido por BTC pode substituir o financiamento por prémio de capital próprio quando as avaliações se comprimem.

O manual que funcionou no segundo trimestre — emitir ações com prémio sobre o mNAV, usar os recursos para comprar Bitcoin e aumentar o BTC por ação — depende de os investidores pagarem mais do que o valor contábil para obter exposição.

Quando esse prémio já não está disponível, a emissão de ações torna-se dilutiva. Garantir crédito contra holdings existentes de BTC oferece uma forma de continuar a acumular sem vender a moeda ou emitir ações dilutivas.

Os trade-offs são visíveis. Contrair empréstimos contra BTC introduz risco de colateral: uma queda mais profunda aumenta a razão empréstimo-valor e pode forçar desalavancagem ou venda de ativos no pior momento.

A exposição a taxa flutuante adiciona um segundo vetor: se os benchmarks em dólares subirem, o custo de manutenção torna-se negativo.

Mas se o BTC estabilizar e os descontos das ações fecharem, a combinação de recompras e crédito garantido aumenta o BTC por ação sem recorrer ao capital próprio. A Metaplanet aposta que pode usar a linha de crédito como financiamento-ponte enquanto espera que os prémios de capital próprio se restabeleçam.

A flexibilidade de pré-pagamento é importante: se o BTC subir e a ação se revalorizar, a empresa pode refinanciar ou liquidar o empréstimo e voltar à emissão de ações.

Como o grupo mais amplo de tesourarias responde

A Strategy divulgou compras adicionais de BTC em julho e destacou novamente o seu balanço de Bitcoin no relatório do terceiro trimestre. Ainda assim, a empresa construiu sua tesouraria ao longo de vários anos, quando os prémios de capital próprio eram mais estáveis.

Novos participantes que aumentaram as holdings durante o surto do segundo trimestre agora enfrentam a mesma pressão de avaliação que a Metaplanet enfrentou, que consiste em prémios comprimidos, descontos de mNAV que se abriram e a alavanca de emissão de ações que deixou de funcionar.

A questão para o restante do grupo é se a abordagem da Metaplanet se tornará um modelo ou um aviso. Se o empréstimo for bem-sucedido, medido pelas recompras fechando o desconto de mNAV e o BTC estabilizando, outras tesourarias enfrentando lacunas de avaliação semelhantes provavelmente seguirão o exemplo.

Infraestrutura e potenciais repercussões

O crédito garantido por BTC não é novo, mas sua aplicação à estratégia de tesouraria corporativa é relativamente recente. Custodiantes e prime brokers construíram a infraestrutura para emprestar contra Bitcoin nos últimos anos, inicialmente servindo hedge funds e mesas de trading proprietárias.

A mecânica é simples: colocar BTC como colateral, levantar dinheiro a uma razão empréstimo-valor que deixa margem para volatilidade, pagar juros flutuantes atrelados a um benchmark em dólares.

O que mudou foi o perfil do tomador. Tesourarias corporativas têm incentivos diferentes dos desks de trading. Otimizam para BTC por ação em vez de lucro e perda absolutos, e estão a contrair empréstimos não para negociar, mas para acumular ou recomprar ações.

Essa mudança transforma o crédito colateralizado numa ferramenta de estrutura de capital em vez de uma facilidade de margem.

Se a abordagem da Metaplanet for bem-sucedida e outras tesourarias adotarem crédito garantido por BTC para defender métricas por ação, a oferta de BTC corporativo não comprometido irá diminuir.

Isso reduz o float e pode amplificar a volatilidade se várias tesourarias enfrentarem chamadas de margem simultâneas durante uma queda.

Para os alocadores, a implicação é que os prémios de tesouraria tornam-se menos sobre exposição pura a Bitcoin e mais sobre alavancagem e estrutura de capital. Uma empresa negociando a 1,2x mNAV sem dívida é uma aposta diferente de uma negociando a um mNAV com $500 milhões em empréstimos garantidos por BTC.

Se o crédito servir como substituto para emissão de ações, as tesourarias podem continuar a acumular durante períodos em que suas ações são negociadas abaixo do valor contábil. Isso remove um travão do ciclo de acumulação, que consiste na diluição de ações, e substitui-o por uma restrição mais rígida: cobertura de colateral.

Restrições que podem descarrilar o processo

O risco estrutural é a reflexividade. Se tesourarias suficientes tomarem empréstimos contra BTC para continuar comprando, criam uma procura que aumenta o valor do colateral, permitindo-lhes contrair mais empréstimos. Esse modelo funciona até deixar de funcionar.

Um choque macroeconómico que faça o BTC cair 30% ou 40% pode desencadear chamadas de margem em cascata em tesourarias alavancadas, forçando vendas de ativos que aceleram a queda.

A exposição a taxa flutuante introduz uma segunda restrição. Se o Fed mantiver as taxas mais altas por mais tempo, o custo de serviço da dívida garantida por BTC aumenta.

Em determinado ponto, a despesa com juros excede a valorização necessária para justificar o empréstimo, e a tesouraria ou antecipa o pagamento ou consome caixa.

A questão é saber se o crédito garantido por BTC pode reiniciar a acumulação corporativa quando os mercados de ações não colaboram, ou se amplifica o lado negativo para tesourarias que assumiram alavancagem excessiva no momento errado.

O levantamento de $100 milhões da Metaplanet testa a tese em tempo real. Se a empresa fechar o desconto de mNAV, continuar a acumular e refinanciar antes que os riscos de colateral ou taxa se materializem, o manual torna-se replicável para outras tesourarias enfrentando pressões de avaliação semelhantes.

Se o BTC corrigir o suficiente para forçar desalavancagem, a lição é que o crédito só substitui o capital próprio quando os valores do colateral colaboram.

A resposta chegará nos próximos seis a doze meses, à medida que o BTC estabilize e permita à Metaplanet sair da alavancagem, ou caia o suficiente para provar que tomar empréstimos contra um ativo volátil para comprar mais dele acelera as perdas tanto quanto os ganhos.