O caminho percorrido pela Hyperliquid (Parte 3): Nenhuma batalha no CLOB

Por que a arquitetura CLOB (Central Limit Order Book) é adequada para contratos perpétuos e onde estão os limites da arquitetura CLOB?

Autor: Zuoye

A vida na Binance serve para mascarar a caça reversa do Aster, um efeito extremo de criação de riqueza, onde até mesmo as emoções, em um outono chuvoso, são suficientes para fazer as pessoas esquecerem as preocupações com suas posições, independentemente de estarem long ou short.

Além dos parâmetros técnicos e tabelas de taxas, o que realmente me intriga é: por que a arquitetura CLOB (Central Limit Order Book) é adequada para contratos perpétuos e onde estão os limites dessa arquitetura?

O ativo determina o preço

Nasci tarde demais para pegar a era do DeFi Summer; nasci cedo demais para ver o CLOB brilhar entre as moedas estrangeiras.

A história das finanças tradicionais é tão longa que as pessoas até se esquecem de como o mercado foi formado.

Resumindo, as finanças giram em torno de ativos e preços, preços (compra/venda, long/short) e ativos (spot/contrato/opção/previsão). As criptomoedas apenas reencenaram séculos de história financeira em pouco mais de uma década, adicionando suas próprias necessidades e melhorias características.

CLOB não é uma simples imitação da Nasdaq ou CME. Analisando os termos, central, limit, order book ocorrem na blockchain, resultando na prosperidade atual.

1. Livro de ordens: mecanismo de registro de preços de compra/venda.

2. Livro de ordens com limite on-chain: mecanismo de lances ordenados por tempo e preço, onde o limite refere-se ao preço definido.

3. Livro de ordens centralizado com limite on-chain: refere-se ao registro de ordens de limite em um sistema unificado, como uma blockchain, daí o termo "central".

Contratos BTC negociados na CME, Binance ou Hyperliquid podem ser CLOB, mas neste artigo, refere-se especificamente ao CLOB Perp DEX baseado em blockchain pública/L2.

Seguindo o terceiro ponto, aqui vai uma explicação histórica: a disputa de rotas técnicas em torno de 2021 foi uma continuação dos problemas de custo e lentidão da mainnet ETH. O colapso da FTX em 2022 adiou a Perp War iniciada no final do DeFi Summer para 2025.

Descrição da imagem: Linhagem do Perp DEX (CLOB)

Fonte da imagem: @zuoyeweb3

Os projetos Perp DEX foram lançados em diferentes momentos, mas podem ser basicamente divididos em três rotas: ETH L2, VM heterogênea (Solana) e L1 EVM. Celestia é uma solução DA que não depende de uma arquitetura VM específica.

Documentos históricos não têm significado prático; atualmente, as pessoas não se preocupam com descentralização, mas apenas com eficiência de negociação. Portanto, não será feita uma comparação detalhada. Hyperliquid com 4–>16–>24 nós e L2s geralmente com um único sequenciador: é difícil dizer quem é mais rápido, mais descentralizado ou qual o real significado disso.

A tristeza humana não é compartilhada; só acho que eles fazem barulho.

O investimento em tecnologia é retardatário. O DeFi Summer de 2020 já havia plantado suas sementes em 2017/18. No final de 2020, Serum já estava em soft launch na Solana, com as seguintes características:

1. Front-end de liquidez e divisão de receitas

2. Suporte previsto para negociação spot

3. Apoiado pela alta performance de matching da Solana

4. Bloqueio de nós para ganhar MegaSerum (MSRM)

5. Colaboração com FTX

6. Parceria com Wormhole para suporte cross-chain

7. Mecanismo de yield para ativos cross-chain

8. Desconto de taxas para detentores de SRM

9. Mecanismo de recompra e queima de SRM

10. Linha de produtos de stablecoin SerumUSD prevista

Claro, a maior parte dos tokens SRM não era distribuída, concentrando-se nas mãos da FTX e até mesmo de SBF. O colapso em 2022 deu à Hyperliquid mais tempo para desenvolver-se.

Isso não significa que Hyperliquid seja uma cópia do Serum. Todo grande produto é uma combinação de engenharia ou espírito original. Hyperliquid supera Serum em escolha tecnológica, criação de liquidez com market makers e controle de risco e airdrop de tokens.

De dYdX/Serum a Hyperliquid, todos concordam que migrar o Perp para on-chain é viável, mas divergem em arquitetura, descentralização e organização de liquidez. Ainda assim, não responderam qual característica do CLOB leva a esse consenso.

Então, por que o Perp escolhe o CLOB?

A resposta mais razoável é que o CLOB tem maior capacidade de descoberta de preços.

Esta também é uma resposta histórica, relacionada ao AMM DEX. De Bancor a Uniswap e Curve, houve uma exploração da liquidez inicial e aplicabilidade on-chain em torno do Ethereum.

O protocolo DEX, junto com LPs (provedores de liquidez), evita os dois grandes problemas de custodiar fundos dos usuários e manter liquidez, focando apenas na segurança do protocolo. Os LPs, estimulados pela divisão de taxas, fornecem liquidez por conta própria.

Depois, os LPs transferem o custo de liquidez para os usuários, refletido em slippage e taxas, ou seja, a criação de liquidez: do protocolo DEX para o LP, do LP para o usuário.

No entanto, restam dois problemas: a perda impermanente dos LPs e a insuficiente capacidade de descoberta de preços do AMM.

• A raiz da perda impermanente está na troca de dois ativos. O LP precisa adicionar ambos de forma igual, mas suas tendências de variação não são consistentes. A maioria são pares de stablecoins para outros ativos para aumentar a estabilidade.
• O preço do AMM é um "preço de mercado", ou seja, LPs, projetos e protocolos DEX não podem definir diretamente o preço de um ativo, só podem intervir via liquidez.

Para esses dois problemas, a primeira solução foi a negociação de stablecoins como USDC/USDT na Curve, minimizando a variação dupla dos ativos e aumentando as taxas via maior frequência de negociação. Dizer que Curve é adequada para stablecoins é uma característica, mas também uma limitação. Seu novo produto, Yield Basis, usa design econômico e alavancagem para "eliminar" a perda impermanente.

A solução para o segundo problema é o TWAP (Time-Weighted Average Price) da CoW Swap, que divide grandes ordens em várias pequenas para reduzir o impacto sobre a liquidez e obter o melhor preço de execução, sendo o favorito de Vitalik.

Mas para por aí. No Perp on-chain, os detalhes das negociações são transparentes. Se usar AMM, manipular preços ajustando liquidez é fácil. Uma variação de 1% pode ser aceitável em spot, mas em Perp, é caminho para o desastre.

As deficiências do AMM impedem seu uso, ou pelo menos seu uso em larga escala, em Perp. É necessário um mecanismo que controle o preço sem depender da variação de liquidez, ou seja, o preço deve ser pré-definido.

É preciso executar pelo preço cotado ou não executar, sem descontos, para manter o funcionamento normal do mercado Perp.

Eliminar a perda impermanente é apenas um efeito colateral. Diferentes arquiteturas técnicas levam a diferentes mecanismos de market making.

A sensibilidade de preço do Perp e o controle preciso do CLOB se encaixam perfeitamente, ou seja, o ativo determina a variação do preço, e a variação do preço exige uma arquitetura técnica correspondente.

Descrição da imagem: O ativo determina a tendência de preço

Fonte da imagem: @zuoyeweb3

• A tendência de preço do spot é mais suave, permitindo que os usuários "tolerem" slippage e que os LPs "tolerem" a perda impermanente, pois as perdas não são tão grandes;
• Pendle cria duas tendências de preço diferentes ao dividir o ativo por data de vencimento, levando o mercado a apostar em diferentes liquidez lateral;
• O mercado de previsão é mais extremo, com apenas dois resultados (0,1), o caso mais discreto, onde a probabilidade contínua colapsa em 0/1;
• O mercado de Meme é ainda mais extremo, com poucos ativos indo ao extremo e a maioria se tornando ativos sem negociação, aproximando-se de 0, em linha com a teoria de bid/ask;
• Os contratos perpétuos têm a variação mais extrema e podem gerar dívida negativa, pois o preço não para em 0, podendo cair indefinidamente;
• O preço do forex é o menor, com variações diárias dentro de uma faixa, podendo até ser regular, refletindo a estabilidade das principais economias globais.

O AMM criou a liquidez inicial on-chain, cultivou o hábito de negociação e sedimentação de fundos. O CLOB é mais adequado para controlar preços e configurar negociações complexas. Diferente do preço de mercado do AMM, o CLOB usa a ordenação por tempo-preço para compra/venda, permitindo descoberta precisa de preços com algoritmos eficientes.

O preço determina a liquidez

Falar em uma vida inteira, se faltar um ano, um mês, um dia, uma hora, não é uma vida inteira.

Após substituir o AMM e completar a descoberta de preços do Perp, o CLOB ainda precisa organizar a liquidez do mercado. O AMM DEX faz isso transferindo responsabilidades duas vezes (do protocolo para o LP, do LP para o usuário), tornando o LP individual uma presença constante.

Mas entre preço e liquidez, há o fenômeno de escala característico do Perp.

O problema do Perp DEX é mais complexo. No AMM, só há cálculo de ganhos/perdas após a execução. Caso contrário, usuários e LPs só têm lucros/prejuízos não realizados. O foco do contrato perpétuo não é o contrato, mas a perpetuidade.

Há um mecanismo de taxa entre long e short: quando a taxa é positiva, os longs pagam os shorts; quando negativa, os shorts pagam os longs.

Do ponto de vista do mecanismo de preços, isso mantém o preço do contrato alinhado ao spot. Se o contrato estiver abaixo do spot, o mercado está bearish, então os longs pagam os shorts para manter o mercado. Caso contrário, não haveria shorts e, portanto, não haveria mercado perpétuo, e vice-versa.

Como mencionado, o AMM negocia dois ativos, mas o contrato BTC denominado em USDC não exige troca de BTC, apenas das expectativas de preço do BTC, usando USDC para reduzir a volatilidade.

Essas expectativas exigem dois pontos:

1. O ativo spot deve permitir descoberta de preço, como o mercado BTC, quanto mais mainstream, mais eficiente a descoberta, menos eventos black swan;

2. Ambos os lados (long e short) precisam de reservas robustas para suportar eventos extremos causados por alavancagem e lidar com eles quando ocorrem.

Ou seja, o mecanismo de preços do Perp tende a aumentar o tamanho do mercado, e esse tamanho gera liquidez.

Descrição da imagem: Comparação dos modelos de liquidação CLOB

Fonte da imagem: @zuoyeweb3

No fluxo de negociação do Perp, há cinco etapas: ordem, matching, posição, liquidação e settlement. As mais difíceis são matching e liquidação.

• Matching é um problema técnico: como casar ordens de compra/venda com máxima eficiência e mínimo tempo. O mercado escolheu a "centralização".
• Liquidação é um problema econômico: o contrato pode ser visto como empréstimo subcolateralizado. A exchange permite alavancagem com pouco capital, essa é a essência da alavancagem.

Na superfície, a exchange permite alavancagem com colateral, mas você precisa pagar margem para mantê-la. Se cair abaixo do nível de liquidação, a exchange toma seu colateral.

Por dentro, a liquidação normalmente é um comportamento natural entre long e short, mas como mencionado, o preço do Perp pode ultrapassar 0 indefinidamente. Com alavancagem, a dívida pode superar em muito o valor do colateral.

Se o mercado não conseguir liquidar a dívida ruim, é preciso adicionar margem, cancelar trades ou usar fundos de seguro para cobrir perdas. Mas, essencialmente, é socialização da dívida: todos compartilham.

A liquidez do Perp é uma busca necessária para manter a escala, mas o LP individual do AMM não consegue cumprir essa tarefa. Além da limitação de capital, é preciso market makers profissionais com alta frequência de negociação.

O raciocínio é simples: o LP individual no AMM DEX não precisa operar frequentemente, mas o Perp DEX exige atenção constante à alavancagem extrema.

Em negociações normais, se não houver eventos extremos, há mecanismos semelhantes ao AMM para estimular volume, como o GMX, que imita o mecanismo LP do AMM DEX, usando seu token para incentivar LPs, criando o pool GLP, onde usuários adicionam liquidez e recebem taxas e recompensas.

Na verdade, é um mecanismo "inovador", permitindo que LPs individuais participem do market making do Perp pela primeira vez.

Esse mecanismo de wash trading eleva o volume do Perp, mas o OI (Open Interest) cai após o lançamento do token, à medida que os LPs saem, entrando em espiral de morte de token e liquidez.

Outro ponto: o LP assume passivamente a liquidação final. Essa é uma diferença do Perp em relação ao AMM: no AMM, o usuário compra e o LP assume o risco, mas no Perp, o LP substitui o projeto na função de liquidação, sem poder repassar ao usuário.

O chamado mecanismo de seguro protege o projeto, não o próprio LP.

GMX e Aster terminam rapidamente o wash trading, Hyperliquid's HLP opera de forma estável, mas diante do $JELLYJELLY, o HLP ainda arca com as perdas, mostrando a fragilidade desses mecanismos de criação de liquidez e seguro.

Como mencionado, mais de 92% das taxas do HyperCore vão para recompra de $HYPE, 8% para HLP, mostrando que a Hyperliquid não aposta no futuro desses mecanismos. A liquidez do HyperCore é mantida por market makers profissionais, interessados na divisão de receitas dos nós e na valorização do $HYPE.

O mecanismo de seguro é um apêndice aprendido do AMM pelo Perp. Desligar a rede ou aumentar a profundidade de mercado é mais eficaz.

Descrição da imagem: Tendência de mudança do OI

Fonte da imagem: @Eugene_Bulltime

Mesmo no início de outubro, auge da Perp DEX war iniciada pela Aster, a participação de mercado da Hyperliquid caiu apenas cerca de 15%, enquanto o volume foi superado várias vezes pela Aster, mostrando que o mecanismo de preços do CLOB gera efeito de escala, e a liquidez refere-se principalmente ao OI, não ao volume.

Isso também explica por que a Hyperliquid está desenvolvendo a ponte cross-chain Unit e o mercado spot BTC, não por taxas, mas pela precisão dos preços, para se livrar da dependência das cotações da Binance.

CLOB também pode ser usado para negociação spot, e o AMM modificado por AC pode ser usado para contratos perpétuos.

Preocupe-se com a adaptação entre preço e ativo, não se perca nos parâmetros técnicos.

Conclusão

Life will find its way out.

O volume anual de 15 trilhões de dólares da Binance é basicamente o teto das negociações Perp, mas o forex tem volume diário de 10 trilhões de dólares, e o volume anual é 300 vezes maior que o Perp. A arquitetura da Hyperliquid está migrando para o HyperEVM, especialmente com o desenvolvimento esperado de novos ativos como forex, opções e mercados de previsão via HIP-3/4.

Ou seja, o Perp inevitavelmente atingirá o topo, e na competição entre ativos e preços, surgirão arquiteturas técnicas mais adequadas para a descoberta de preços de novos ativos, como RFQ.

Mas, sem dúvida, não será mais uma disputa sobre o grau de centralização da blockchain. A disputa técnica de 2021 foi apenas um callback entediante; focar na arquitetura técnica da blockchain é viver preso ao passado.

Independentemente do crescimento do OI ou do volume, a disputa do CLOB já terminou. 2018 foi o verdadeiro DeFi Summer, 2022 viu a vitória da Hyperliquid, e agora resta ver se o HyperEVM conseguirá um lugar no último jantar das blockchains. Será que o Monad ainda existirá após o lançamento do token? Só será interessante se o HyperEVM conseguir fechar o ciclo ecológico.